股指期货贴水套利策略(IC合约滚贴水)

2021-09-26 19:17:07


  我们国家的股指期货市场诞生较晚,目前已经上市的股指期货品种仅有IH、IF与IC,对应的现货指数分别是上证50、沪深300与中证500。所谓期货合约,买卖双方竞价成交后如果一直持有合约到交割日,是需要在交割日当天收盘后完成“钱货两清”的。但由于股指期货所对应的现货资产是"一篮子股票的价格指数",并非可以直接交付的“一篮子股票”本身,所以股指期货的交割采取的是“用现金来结算盈亏”的方式,并不需要发生股票资产的实际转移。多空双方根据当天最终确定的交割价来计算各自的盈亏,交割价的产生方式是由交易所规定的,即现货指数在交割日下午两小时的算术平均价,这几乎就杜绝了任何市场操纵的可能性。同时也保证了期货价格会在临近交割日中午时无限趋近于现货价格,在交割日下午时又将无限趋近于实时计算出来的算术平均价,否则就会给投资者留下无风险套利的机会。

  那所谓的“贴水”又是指什么呢?以IC合约为例,假如某一刻的实时价格是6200点,而此时对应的中证500指数是6300点,那么这100点的价差就称为100点贴水。如果期货价格高于现货价格,那价差部分就称之为升水。有心的同学会发现,在实际的市场环境中,IC合约大部分时间都处于贴水状态,很少见到升水状态,个中原因容我慢慢道来。

  由于股票现货指数本质上代表了一篮子股票资产,在持有的过程中能够获得分红与打新股带来的收益,并且几乎没有任何持有成本,持有期越长,这部分收益就越大,因而当期货价格与现货价格相同时,理性人会倾向于持有现货资产。只有当期货价格低于现货价格,并且投资者认为贴水部分的价差足以补偿这部分收益时,才会愿意持有期货资产,这点与商品期货市场有本质的不同,需要加以区分。

  另外,由于股指期货的交割价是由现货指数决定,其本身并没有对现货资产的定价权,因而在品种设计上就是侧重“风险管理”而非“价格发现”,在市场参与者的结构上相比商品期货市场会有更多的“套期保值者”(以下简称套保盘)。又由于股票市场的交易机制是容易做多而很难做空,因此对下跌风险的管理需求远大于对上涨风险的管理需求,表现在期货市场中就是有很大一部分资金是出于“风险管理的刚需”去开空单,他们对价格的涨跌并不敏感,从而出现空单“供大于求”的局面,这给了投机盘的多头们“讨价还价”的余地,也进一步强化了贴水存在的合理性。

  那么为什么IC合约的贴水幅度总是大于IH和IF合约呢?这背后其实是现货指数资产做空成本和需求的不同。上证50与沪深300的成分股由于权重集中、市场规模大、流动性好、机构持有比例高等原因,融券成本相对中证500更低,因而套利资金可以把贴水控制在更小的幅度上。另外,空头套保的目的主要是转移持仓的“系统性风险”,也就是波动率更高的贝塔收益部分,留下波动率较低的阿尔法收益。从对市场贝塔收益的代表性来讲,中证500指数显然远强于上证50与沪深300,用IC做空头套保可以更好地实现既定的投资目标,投资者对IC合约的套保需求也就比IH与IF更大。还有一点值得注意的是,自从2015年杠杆牛见顶以来,中证500指数始终是爷爷不疼姥姥不爱,先后在股灾、结构性护盘、熊市与结构性牛市的来回切换中不断失血,期货市场的投机盘多头在参与行情时自然会要求套保盘空头给出更多的价格折让,这无疑进一步加剧了IC合约贴水的扩大。

IC合约基差走势图

  讲完了IC合约的贴水是怎么来的,下面讲讲这个“IC合约滚贴水策略”到底又是什么,优点与缺点是什么,适合什么样的投资者。

  执行IC策略所涉及的交易指令其实并不复杂,基本操作就是买入开仓“远月合约”做多,一直持有到“远月合约”变成“近月合约”,期间随着交割日的临近,合约的贴水幅度会不断缩小,最晚在临近交割日前的一两天卖出平仓所持有的“近月合约”多单,同时再次买入开仓贴水幅度较大的“远月合约”做多。需要注意的是,这一次的卖出操作和买入操作需要同步执行,以实现对持仓合约的“无缝切换”。如此循环往复,一年共计需要完成12次移仓操作。每一次操作都会把当月贴水缩小的收益兑换成现金结算,相当于是收到了一次股息分红。但在持仓的过程中,投资者同样需要承受中证500指数价格波动所带来的浮盈或浮亏变化。直到某一天,投资者卖出近月合约后不再移仓至远月合约,意味着策略的终止执行,来自中证500指数价格波动部分的盈亏也将不再是浮动盈亏,而是变为实际盈亏。策略所带来的收益部分,主要也就是来自于“价差收益”与“贴水收益”,前者高度不确定,而后者的确定性较高。

  为了便于理解,下面就举一个具体的例子。假设投资者在今年的5月18号决定开始执行IC策略,当时的近月合约是IC2105,已进入交割周。远月合约是IC2106,当天的收盘价是6547.8,而当天中证500指数收盘价是6599.6,也就是说IC贴水了51.8个点。假设投资者按当天的收盘价买入开仓IC2106合约做多(为方便说明,后续统一用收盘价计算),一直持有到6月份的交割周,并选择在6月16号这一天进行移仓操作。此时,IC2106合约的价格为6571.4,而当天中证500指数收盘价是6566.3,已经从贴水51.8个点,变为升水5.1个点。而远月的IC2107合约的收盘价是6527.2,处于贴水39.1个点的状态,此时选择卖出IC2106合约,同时买入IC2107合约,完成移仓操作。

  这一波操作的结果是什么呢,其实很简单。首先是来自中证500指数本身的盈亏,6599.6买入做多,目前价位是6566.3,浮亏了33.3个点,但是这部分盈亏是浮动的,在彻底退出策略以前并非到手的实际盈亏。再然后就是重要的来自期指贴水部分的实际到手收益了,贴水51.8个点买入,升水5.1个点卖出,盈利是51.8+5.1=56.9个点,这部分收益是确定和已经实现的。到下一次换仓时,依然如此计算即可。那如果这一次只平仓老合约,不开仓新合约呢?那么来自中证500指数价格波动部分的浮动盈亏就会变为实际盈亏,最终总盈亏就是56.9-33.3=23.6个点。顺带提一下,股指期货的IC合约中,一个指数点对应200元人民币,假如合约价格是6000点,那么买入1手合约做多,相当于买入了120万市值的中证500指数,如果贴水盈利是50个点,那就对应1万元人民币。

  有心的同学可能已经发现,这个策略的核心,就是买入长期做多中证500指数,但在持有过程中每个月都会获得一部分来自期货市场的贴水收益作为提供套保盘流动性以及无法获得股票持有期分红和打新收益的补偿,本质上是属于一种指数增强策略。那有没有办法只获取贴水部分的收益,不承担中证500指数的波动风险呢?也是有的,那就是在买入IC合约做多的同时,融券卖出中证500指数ETF,只要贴水部分的收益高于融券成本,就能稳定获取到一部分低风险甚至可以说是无风险收益,此前就曾有媒体报道某某中证500ETF融券数量达到上限因而暂停融券卖出,引发网民们对“做空者”的声讨,这其实是典型的一叶障目。事实上,金融市场上的各种做空工具,主要的使用者都是多头策略、中性策略或是套利策略,只有很小一部分比例的资金是纯空头仓位,因为长期做空的难度和风险实在是太过巨大,但这不是今天要展开讲的内容。

  关于这个策略,还有一个非常重要且吸引人的地方,我在前面的行文中一直都避而不谈,那就是期货合约是允许投资者使用杠杆的。之所以到现在才提,一来是因为不同的杠杆使用率会影响到策略收益率的计算,过早提及容易造成理解障碍。二来是杠杆的使用大大增加了这个策略的潜在风险,在决定使用杠杆前要做好充分的压力测试,确保极端行情的发生不会击穿自己的风险承受力,这一点实在是太过重要,因此要在这里单独留一些篇幅。

  这里讲一下投资者备足现金,主动选择不用任何杠杆的情况,可以如何提高自己的收益。由于股指期货实行保证金制度,买入一张IC合约做多,并不需要账户里有100%的合约市值,而是最低只需要14%(交易所目前规定的最低标准)就可以完成买入操作。但是期货市场由于实行每日盯市无负债结算,合约价格波动带来的合约对应市值的增加或减少,是会在每天收盘时以现金划转方式按照结算价结算。合约价格如果上涨,那收盘后会有对应的盈利部分变成现金进入账户,而如果合约价格下跌,则收盘后会从保证金里扣除相应的亏损部分。一旦出现剩余保证金低于交易所规定标准的情况,且在收到通知后无法及时补足资金的话,是会被期货公司或交易所采取强行平仓的。因而账户里一般都需要多预留一些资金来应对短期内的价格波动,具体放多少可以根据对应指数的历史波动率和近期波动率以及计划中的持仓周期来估算。

  假设中证500指数当前的价格是6000点,则1手合约对应的市值规模是120万,14%的保证金就是16.8W,应对指数在短期内的极端波动风险一般需要多预留30%左右的资金,这里为了方便计算和策略的稳健运作考虑,就假设投资者拥有120万整的现金,并选择在账户里一共留足50%的现金,也就是60万现金。在市场不发生中长线级别的极端风险之前,60万是足以维持IC策略的运作的。于是乎,多出来的60万可以选择一些流动性较好且风险不大的低收益品种做“二次理财”,包括但不限于短期存款、货币基金、债券基金、偏债混合基金等。直到中长线级别的指数持续回撤风险出现,原有的60万资金已经不足以应对时,就需要及时从这部分二次理财的资产中提现补足保证金,以确保持有的IC合约不会被强行平仓。

  历史上,中证500指数发生过三次长时间的剧烈回撤,一次是2008年金融危机下高达72.91%的最大回撤,持续创新低的时间在一年左右;第二次是2010年末开始的慢熊市所带来的51.55%的最大回撤,持续创新低时间在两年左右;第三次是2015年杠杆牛破灭后高达66.01%的最大回撤,持续创新低的时间大概在三年半左右。在不考虑贴水收益和中金所对保证金比例的动态调整情况下,要应对好这三次剧烈波动分别需要准备好合约建仓市值的95%、70%和90%。

  从上述的三个案例不难理解,IC策略的使用者只有在具备不使用任何杠杆长期投资指数能力的前提下,才有主动使用杠杆来增厚收益的权利,然而这只能靠清醒的头脑和高度的自律才能做到。在文章中我并没有去计算这个策略具体的长期收益率,影响收益率的变量太多导致难以计算只是一个方面,另一方面也是希望读者不要被简单的收益率数字所迷惑,而忽视了背后的风险。事实上是,太多人挣钱只争朝夕,渴望一夜暴富的欲望太过强烈,在尝到眼前的利润甜头后就会开始抱有侥幸心理,以至于主动参与到了和死神赛跑的游戏。我希望我的读者中没有一个将来陷入到这样的境地,否则也就违背了我写这篇科普文的初衷,如果不幸还是发生了,也请不要来找我。因为除了爱莫能助外,我也不会对你产生一丝一毫的同情,该做的风险提示我觉得我已经做得足够充分了,至于听不听得进去,就是你们的事了。金融衍生产品自诞生之日起,就承受了太多本不该由它承受的骂名,它终究只是给了投资者更多的选择与可能。作为一个陪伴股指期货市场走过最黑暗五年的人来说,我现在能做的也仅是让更多人全方位地了解它,能少一些误解就已知足。

  最后谈一下这个IC策略的几个特点或者说是关键之处。由于策略的本质就是指数投资,投资市值的门槛在100万以上,所投资的指数又是高beta收益为代表的中证500指数,策略入场时机的选择无疑会对3年内的收益率产生至关重要的影响,也会极大地影响策略的投资体验,这对投资者的择时能力是有一定要求的,至少不应该等到指数显著高估了或者累计有了较大的中短期涨幅再去入场。

  但是拉长周期看(三年以上),由于贴水部分的收益具备长期稳定存在的逻辑基础,且即使不用任何杠杆也会带来比传统固收+品种更高一些的收益,考虑到闲置资金的二次投资,“指数增强”部分的超额甚至是可以超越指数长期内生增长率的。且更为难得的是,这个超额部分在时间上的分布是较为均匀的,基本每个月都能兑现,所以在超额的稳定性和获取体验上也会比一些基金经理发挥不稳定的指数增强基要强一些。但是,贴水收益的现金结算只能算是一种特色,算不上是一种优势。对于不在意指数投资部分收益增长的潜力,更在意每个月都有一定的现金流可供日常开支来说,IC策略可以说是量身定制。而对于更加看重长期投资总回报的人来讲,贴水部分的收益无法参与到策略本身的再投资享受复利增长,也是一种缺憾。在可供投资的公募或私募指数增强品种已经非常丰富的情况下,经理能力较强且管理规模还不算大的指数增强基金无疑会有更高的长期投资回报。

  此外,在每年共计需要执行12次的移仓操作中,也存在着交易手续费的损耗、盘口主动成交的点差损耗、卖出与买入操作不同步带来的价差损耗以及操作失误或者忘记操作带来的意外损益的风险。这些成本虽然占比很低,但也需要投资者小心控制。

  在不带任何风险保护的裸多滚贴水策略和完全对冲掉指数风险的融券中性套利策略之外,我还设想过一个风险收益特性介乎两者之间的对冲策略,那就是用成本较低的中证500的深度虚值看跌期权来对冲指数极端回撤的风险,尽可能保留指数正常波动所带来的收益,只可惜目前沪深300股指期权市场都还没发展起来,中证500股指期权自然也是遥遥无期。但我相信中国的金融衍生品市场在长久的蛰伏之后迟早会重获新生,风险管理的需求是一直都长期客观存在的,否则比黄金更重要的信心又将建立在什么样的基础之上?



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