阅读财报的体会和收获
发布时间：2022-05-28 07:05:35
最近几个月在财务方面的不断摸索，略微取得一些进展，也开始从“第一性原理”的角度去思考：作为一个投资人，我们能从财报中找到答案吗？
比如利润表，这是每个投资人最看重的指标，实际上大部分上市公司在年报的开头部分都会先说明一下过去的一年公司的营收、净利润及增长率、扣非归母净利润这些基本情况。很多初学者因为财务思维和财务体系的匮乏，往往读到这里再了解一下公司的主营情况基本上就草草了结。毕竟市值=PE*净利润，有了净利润这个关键数据，我们只需要确定PE值，大概就有了估值的底气。
这样想对不对呢？估值模型肯定没错，净利润数据也是公司经过外部专业审计师审核公布的结果，毕竟大部分会计师事务所都出具了“标准无保留意见”的最终审计结论。确实，作为一个非会计专业的投资者，我们在专业能力上肯定是无法比拼这些撰写年报的财务人员，顶多也就是用一种“常识思维”来看看财报里面是否存在可疑的漏洞，仅此而已。
如果财报只读到这个层面，其实还是比较浅显的。除了了解业务和利润情况，读财报还有三大明显的好处：第一就是可以了解一家公司的财务结构是否健康；二是通过财务数据分析公司商业模式的优略；三是通过连续的经营数据看透公司的核心竞争力和风险因素。
以前我们研究一家公司总是喜欢从外部的研报开始，通过别人的解读间接了解一家企业，这是很不全面的，毕竟我们很难保证写研报的人能否保持一种理性客观的态度。而且鉴于考核的压力，大部分的券商研究报告都太喜欢“想当然”地拔高公司业绩，给予大部分公司过高的预期，而对我们评估安全边际的“风险因素”内容往往一笔带过。
比如我曾经有一段时间研究了风电产业链，2020年-2021年风电行业利润大涨，主要是源于国家装机补贴将在2021年底结束，所以大部分的风电制造企业都在这两年奋力抢装订单，这也导致期间风电企业的利润实现了大幅翻倍的良好业绩。我阅读到的券商研究中，趁着行业政策东风大部分研报都给出了未来三到五年非常乐观的业绩预估值，这就是一种惯性思维。
然而我们回顾风电过去20年的发展史，过去的年化增长大概也就在10%-20%之间，抢装潮其实只是把未来的订单提前执行。随着抢装潮结束，我们看到2022年一季报大部分风电企业的业绩都出现了50-70%的下降，这与券商研报的乐观预期截然相反。这段时间我也读了风电行业的几份年报，在大部分年报的总结概述中，企业领导人对于风电行业的发展还是秉持了一种谨慎的态度，也都提到了“行业政策变动”对风电产业的风险影响。
这就是读研报和读年报的区别，一份研报读下来十几分钟，可能你看到的都是别人写的“乐观层面”，里面的水分还是不少；读一篇年报一般需要2-3个小时，它是需要定力的，但是却能获得一种全局认知。我们知道巴菲特每天的工作大部分时间都是在阅读中度过的，而阅读的重心就是读各种年报。在之前财务知识匮乏时，我亦曾觉得读年报如同嚼蜡，非常枯燥乏味；真正深入其中，才发现一份完整的年报里面处处都是宝，下面就谈谈个人的一些感触。
比如可以通过毛利率来看行业的竞争格局，我们可以把毛利率划分为三档：低于30%、30%-60%、60%以上的，这样划分的目标就是让我们看清楚行业的竞争业态。低于30%的，说明这个行业的竞争是比较充分的。如做新能源正极材料的，A股上市公司中就有当升科技、容百科技、厦门钨业、格林美、长远锂科、贝特瑞等等，普遍毛利在15%-25%之间，说明这个行业的玩家众多、竞争非常激烈。
而且我们发现毛利低于30%的一般都是以中低端制造业为主，像新能源汽车这个行业，其实真正有壁垒的东西不多。尽管有行业的风口在，但是产能的扩张非常猛烈，也就是说这个行业的发展主要本质还是靠“量的爆发”，也就是我们过去所说的时代的风口来了。
然而我们梳理整个产业链，这几年真正赚钱的其实是上游相对稀缺的碳酸锂矿，碳酸锂的价格从2020年的8万/吨一路上涨至2021年的50万以上，上游赚得盆满钵满，中游的加工商依然维持着20%多的毛利，下游的整车制造除了特斯拉和比亚迪依靠规模优势实现微利以外，其他众多车企都是亏损，只能不断依靠大量融资来维持经营，可见整个产业的上下游格局差异巨大。
毛利率在30-60%之间的，竞争格局基本确立。比如在芯片代工FAB这个领域，台积电的毛利率长期维持在50%多；苹果公司和华为的毛利率也都在40%以上；另外像生产酱油的海天味业、液态奶龙头伊利股份的毛率也都超过了30%，生产矿泉水的农夫山泉毛利率超过50%。这些企业都经历了市场长期的检验，发展相对稳定均衡，净利率也都能实现15%以上。根据杜邦分析，ROE=净利率*周转率*权益乘数，所以毛利率处于这个区间的公司更容易实现15%以上的ROE收益率，也容易产生十倍的大牛股。
毛利率超过60%的，说明行业的竞争壁垒较高，所以能够实现“寡头垄断”，当然白酒行业是一个特例。像茅台、五粮液、泸州老窖这些高端白酒，毛利率都在70%以上，也说明了高端白酒的相对稀缺。另外像医疗器械的龙头迈瑞医疗，公司的毛利率在65%左右，主要还是在高端医疗器械上公司具有和国外同行竞争的优势。其他像一些医美行业、创新药行业，进入壁垒较高，市场空间较大，所以能享受溢价。
所以，通过对比不同行业的毛利率和净利率，我们其实大致可以看出不同行业的商业模式：是追求效率（低毛利高周转），还是更看重效益（高毛利低周转），当然如果能二者兼顾更是可遇不可求。
除了毛利，财报的资产负债表也能告诉我们一家公司的财务结构。比如按照时间长短，资产分为流动资产和非流动资产。从收益和安全的角度来说，货币资金和银行理财是真金白银流动性最好，是最可靠的资产；而应收账款（货卖出去了钱没收回来）会占用公司的现金流且存在钱收不回来的可能性，需按照账龄计提一定比例的坏账，这种资产的质量其次；像存货和库存这样的资产除了占据公司的现金流之外，还存在跌价贬值的可能，因此流动资产里面我们要格外注意应收账款、存货这样的低质量资产占比。
在非流动资产中，产房、设备、装修款、在建工程、无形资产（包括专利权、土地使用权等）、使用权资产（租赁、软件使用权等），这些资产虽然是公司生产经营的主要生产资源，但是在它们的整个生命周期里面，会面临折旧、摊销、跌价减值等损失，所以这些资产就是我们将来所要面临的巨大费用。因此，非流动性资产占比过大，公司是不利于产生经营现金流的，特别是自由现金流，亦不利于公司的长期估值增长。
比如国内的面板巨头京东方，公司自上市以来不断融资，不断加大对新产线的投入，而那些技术落后的产线随着时间的更迭就变成了巨大的折旧费用，这也是为什么重资产的制造业企业很难享受估值溢价的根本原因，估值参考的体系也从PE转向了PB。
过去我们说投资的难点就在于估值，估值的学问就是看懂一门生意。我们说买股票的核心在于买企业，而了解一家企业的核心关键还是要读懂财报。上面只是我个人从读财报中所得到的一些体会，由于篇幅的原因今天暂时聊到这里，后续我们再细细长聊。年报的价值还有很多，要挖掘宝藏，关键还在于“用心”二字上。
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