行业分析三要素:市场空间、竞争壁垒、竞争格局

2022-06-23 06:53:19


  我觉得要想把握一个行业,最重点关注三个关键要素:

  一、市场空间

  行业空间不同的行业和个股,对应的估值是不同的,行业空间越大对应的估值应该更高。市场容量的判断方法:第一,根据现有的行业体量和增速进行拟合,判断中长期行业的成长空间,增速一般是模糊的,不可能太精准,模糊的准确好于精准的错误。第二,类比法,根据可比行业或者国际比较的方式,预测市场容量。偷懒的方法,就是看卖方深度报告。

  二、竞争壁垒

  从两个维度去看一个行业的是否具备进入壁垒,一个是市场份额的稳定性,一个具备竞争壁垒的行业一般是维持高的资本回报率,即ROE水平长期维持在10%以上。常见的进入壁垒,技术壁垒,掌握竞争对手难以学会的专利,技术或工艺。规模壁垒,率先达到某个规模,可以保持成本优势。网络效应壁垒、客户壁垒,某些下游客户需要长时间论证的性能的产品。政策性壁垒,依靠各种行政许可阻止其他对手进入。这个和公司分析的护城河比较类似,只是这个行业的壁垒是分析行业内公司要达到什么样的护城河公司才能在行业竞争中取胜。

  一般分析竞争壁垒,也要考虑退出壁垒,退出壁垒一般包括退出时涉及专门的资产不好变现,劳动密集行业退出也比较难,涉及众多员工就业的民生问题,有的无形资产占比比较高行业的退出壁垒也比较高,比如签订长期供货协议面临的违约赔偿。按照进入壁垒和退出壁垒的高低,可以把行业分为以下几类:

  1、高进入壁垒+高退出壁垒:大部分行业都是高进入壁垒加高退出壁垒,比如大部分制造业,行业景气度呈现周期性轮动,

  2、低进入壁垒+低退出壁垒:有部分行业是低进入壁垒+低退出壁垒,比如餐饮、服装等消费品行业,长期处于过度竞争中。

  3、高进入壁垒+低退出壁垒:最好的行业是高进入壁垒,低退出壁垒,更多的集中在消费品企业中,消费品看似进入壁垒很低,实际上很多产品的消费决策中,比如社交属性消费品、功能性很强的消费品,品牌心智是决定性因素,这些行业是无形资产的进入壁垒,新近企业很难进入,行业的退出相对容易。还有一些科技属性比较强的行业,又不需要重资产的行业,比如互联网、医药,也属于这种好行业。

  4、低进入壁垒+高退出壁垒:这个属于垃圾行业,不值得研究。

  三、竞争格局

  1、产业链纵向竞争格局:

  1)产业链溢价能力

  一般考虑议价权和价值分配,量化产业链议价能力的指标是纵向毛利润率比较,产业链中的毛利润率最高者,享有产业链的最强的议价能力,也锁定了产业链的最大利润。投资要做减法,找到产业链中议价能力最强的去研究。这个竞争格局的研究可以让我们投资做减法,找到产业链中最强的细分行业。

  2)价格忍受力

  在看纵向竞争格局时,要看价格忍受力,你在下游客户成本结构中的占比越低,下游客户对你上涨价格的承受能力越强。最佳的观测指标,是即使经历了大幅的价格上涨,需求仍然不会萎缩,保持稳定,甚至增长。比如VE,染料,稀土。价格弹性就比较好。这个细分行业的竞争格局就好。

  3)梨形产业格局:即当景气度起来时,下游和上游的产能扩张要远远小于中游产能的扩张速度,产能是倍增上游和下游,当下游供不应求,中游的产能是倍增,加剧对原材料的需求,当下游供大于求,中游的产能过剩更严重,加重格局恶化的程度。下游产品价值量越大,密度越大,前景越好,中游囤货意愿越好。主要原理是牛皮鞭效应。

  牛皮鞭效应:1995年,宝洁公司(P&G)管理人员在考察婴儿一次性纸尿裤的订单分布规律时,发现一定地区的婴儿对该产品的消费比较稳定,零售商那里销售量的波动也不大,但厂家从经销商那里得到的订货量却出现大幅度波动,同一时期厂家向原材料供应商的订货量波动幅度更大。这一现象与人们在挥动鞭子时手腕稍稍用力,鞭梢就会出现的大幅度摆动的现象相类似。于是,人们就将这种现象称为牛皮鞭效应。美国著名的供应链管理专家Hau L.Lee教授是最早将这种现象称为“Bullwhip Elfect”的,他解释Bullwhip Effect为:尽管特定产品的顾客需求变动不大,但是这些商品的库存和延期交货波动水平却相当大。简单地讲,牛皮鞭效应就是指供应链下游消费需求轻微变动而导致的上游企业生产、经营安排的剧烈波动的现象。当市场上一种商品的消费需求发生细微变动时,这种波动会沿着零售商、批发商、分销商直至制造商逆流而上,并逐级扩大,在达到最终源头供应商时,其获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息发生了很大的偏差,需求信息严重扭曲或失真,这就是牛皮鞭效应。

  “牛皮鞭效应”在各行各业十分普遍,是一种可怕的需求变异放大效应,是市场营销活动中普遍存在的高风险现象。“牛皮鞭效应”导致企业生产预测差。可以将处于上游的生产供应企业比作牛皮鞭的梢部,下游的终端销售商和消费者比作牛皮鞭的根部,一旦根部抖动,传递到末梢端就会出现很大的波动。有数据显示,通常客户端10%的市场需求变化会导致元器件供应商订单量200%的变化。因此,终端销售商和消费者的需求变化,会大大增加种子企业的种子生产、供应、库存管理和市场营销的不稳定性。

  “牛皮鞭效应”导致产生过多的库存。“牛皮鞭效应”的存在给生产供应企业造成严重的后果:由于要保持比实际需求大得多的存,库存,导致企业经营风险加大、库存成本上升、利润下降、产品积压、占用资金,从而削弱企业的竞争力。同时,它也导致了整个企业上下游运作效率十分低下。“牛皮鞭效应”是对需求信息在供应链中扭曲传递的一种形象的描述。其产生的根本原因在于供应链中上、下游企业间缺乏沟通和信任机制,需求信息在沿着供应链向上传递的过程中被不断曲解。其基本思想是:当供应链上的各节点企业只根据来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时,需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上,产生逐级放大的现象,而且离终端顾客越远,这种放大效应越明显。

  解决“牛皮鞭效应”最好的方法是将这个鞭子缩得越短越好,供应链越短,需求信息在沿着供应链向上传递的过程中被扭曲的程度就越小。

  举个例子,新能源在2021年四季度开始调整的原因是,就是由中游新增产能扩张速度过快,引发坏格局,对基本面的担忧。复盘智能手机,光伏产业链,都会出现产能投放加速的季度导致各环节盈利受损,格局恶化,股价出现大幅调整。差格局是阶段性的,非常重要,在产品渗透率还在相对低位,未来需求的成长性和持续性是很高的,这才是最根本的矛盾,所以在产能加速投放的年份或者季度,只要有需求的支撑,行情更多表现,缺少超额收益。当阶段性的供给端产能投放,导致竞争格局恶化后,需求成长主线,会再度成为关键的驱动因素,引领股价新一轮的上涨。

  2、同业横向竞争格局:

  1)重要性:

  当一个行业竞争格局改变时,不仅杀逻辑还会杀估值,比如2021年复合调味品,复合调味品产品壁垒不高,更多体现在渠道端,但在渠道端,同类企业,大家都在一个起跑线,壁垒没有建立起来,2020年高景气后,渠道挤压了很多库存,开始打价格战,竞争格局恶化,导致估值和业绩双杀。

  常常会发现市场有个现象,公司净资产收益率很高,盈利能力也比较强,但是股价就是不高,往往因为竞争格局恶化,投资者预计未来业绩会进入下降趋势当中。而行业的竞争格局越好,享受的估值就越高,比如光伏行业的逆变器行业估值高于其他环节。在经济增速下降的背景,在需求没有大幅增长的情况下,完全是存量市场,在供给方面竞争格局优化更为重要,比如空调领域,近10年行业规模翻2倍,但是格力的营业收入翻10倍,利润翻几十倍,股价翻100倍,原因是什么,就是竞争格局的优化,龙头企业抢占小企业的市场的份额,龙头企业的业绩增速大于行业本身的增速。

  医药产业,一般大的医药企业,一般都有成长空间,不是行业天花板限制,而是增长一定规模后,受行业竞争格局恶化所累。比如海外的大药企,营业收入达到400亿元美金后,业绩很难提升,主要原因就是旧的创新药过了专利期,竞争格局恶化,新的研发新药无法弥补旧药带来的营收大幅下降,也就无法形成强劲的增长。再比如新能源客车,2012年上涨,2016年龙头公司宇通客户,销量大幅下滑,股价暴跌,市场需求没有转变的情况,竞争格局恶化后,竞争者纷纷入局,利润端降幅加大,估值也大降。

  2)好格局的2个维度:

  一个是初始好格局,一个是演变好格局。前者的好格局是由产品属性决定的,贯穿行业发展的始末,典型的代表是高端白酒,机场等资源垄断行业,最典型的标志是不打价格战。后者是行业的发展,进入行业发展的某个阶段,因为供给侧的刚性收缩,或者供给侧进入稳定状态,引发的竞争格局的转变。

  A初始好格局:寡头垄断、垄断竞争,是比较好的竞争格局,比如上海机场。比如CRO赛道,下游客户很分散,客户更关注质量,订单充足,供给比较稳定,没有打价格战。比如锂电池行业的隔膜格局最好,恩捷股份,重资产约束行业玩家进入,产品良率不高,只要比别人做的高一点,谁的成本就比别人成本低,新的玩家不容易进入。

  再比如电动车车载镜头,工艺壁垒,以全玻镜头为例,加工难度很高,要求非球面,需要新工艺,新材料工艺难点在于配方。这个行业还有认证壁垒,认证起码3-5年,方案商认证1年,TIER1认证需要1年,车厂认证需要1年。产品相对强粘性,对产品安全性,功能性,稳定性要去高于手机镜头。龙头有先发优势,现在车载镜头的玩家很少,国内供应商只有舜宇光学和联创电子。

  激光雷达行业是好格局的反例,技术路径不清晰,10条技术路径,机械式,固态,半固态等。玩家数量过多,现在是100多家厂商提供产品,尽管是从0到1的市场,但是不管是激光雷达厂商,还是车企,都无法看清楚未来谁胜出,这类机会要么是赛道投资,要么是主题做波段,只能赚估值的钱。未来关注的焦点在于降本最快的,车企认可度最高的。对于新技术路线,需要进行产业链上下游的交叉验证。任何产品的竞争,分三类,只有你可以提供,只有你性价比最高,你价格优势最明显。当产品从高端到低端渗透时,价格是最重要的因素。

  自动驾驶的判断层,大算力芯片行业,格局逐步清晰中,自动驾驶芯片,未来三大趋势,大算力,低功耗,高制成。自动驾驶的判断层,大算力芯片芯英伟达是领跑,德赛西威在英伟达生态中地位确定性很高。

  B演变好格局:

  (1)格局优化的表现:两个方面,一个是量方面即市场份额要提升,和利润率增加。举个例子说明好格局的演化,方大炭素在2017年价格大幅上涨。主要原因是原来行业在行业低迷时,供给已经出清,公司在行业低迷期逆势扩张,抢占更多的份额,当行业需求出现反转,出现大幅增长的催化剂,价格出现爆发式增长。周期品在行业去产能后,产能恢复需要较长时间,下游需求较为刚性,就会引来爆发式行情。

  再举个例子,物联网模组也是的演化好格局,行业经过多伦洗牌,在长期的价格战和并购整合下,形成现在一超多强的局面,国内以移远通信为龙头,通过低价抢占了很多市场份额,由于产品下游是分散的,定制化的,维护较好的竞争格局,小企业基本没机会,特别是车规级的产品,对稳定性要求很高,需要经过前期很长的认证期,以及导入期,一旦进入车企供应链,未来的订单确定性较高,比如移远和30家主流车厂合作,广和通,也绑定了比亚迪,长城,吉利等车企,二者格局较好。

  主要运用的理论是破产理论:产品价格暴跌,长期的价格低迷,导致行业出清,出现破产,出现蝴蝶效应,破产企业规模越大,行业出清效果越好;复产需要足够多的ROE水平才能破产企业再复产。所以当需求起来,供给错配,竞争格局优化,比如航空,矿产。

  (2)格局变动挖掘成长股:早中期的成长股,爆发的时点,基本都来自在竞争格局松动的时候,比如芯片的国产替代,在缺芯片的背景下,国产芯片公司拿到一部分份额,海外走弱,国内走强,带来一些高确定性的机会,比如这一轮以圣邦股份为代表的模拟芯片,以士兰微为代表的功率半导体,当好格局加好产品发生的共振的时候,股价就迎来了上涨。再比如汽车零部件被国外汽车一级供应商垄断,目前格局在松动。随着电动化和智能化,国内公司在弯道超车,有一些投资机会。

  对于一些科技类企业,格局松动的原因主要有:一是新技术出现,改变行业原有的游戏规则,落后玩家很可能出现弯道超车的机会,二是,技术进步停止,先发优势的企业领跑的动力开始衰减,后来的企业在快速追赶,当二者达到同等技术低位前,追赶企业的投资价值要远远大于先发优势的企业。比如芯片技术迭代就慢了,中国就有赶超机会了。

  (3)格局演化的四阶段。演变好格局的判断,产品四阶段理论。

  第一阶段:需求爆发,供给同步扩张。第二阶段,需求增速放缓,供给继续扩张。第三阶段,需求大幅放缓,供给进入尾声,或者趋近于0增长,大部分企业不挣钱了。第四阶段,需求新驱动力出现,但供给被卡在绩效范围内。

  第一和第四我们投资是可以参与的。

  第一阶段的投资是景气度投资法,通过行业比较,比较未来1-2年的利润增速的比较,且要求,景气度提升时间不低于1年周期,此时市场更侧重于行业高速发展,市场研究不深,行业龙头是最优的选择,既能赚业绩增长的钱,又能赚估值提升的钱。

  景气度投资做的最好的基金经理做是泰达宏利的王鹏,投资理念是投资景气行业的龙头,追求戴维斯双击,代表基金,泰达宏利成长混合,泰达转型机遇股票A。

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  第四阶段的投资,是格局优化的剩者为王。进入第四阶段的五类观测信号:1、行业发展进入成长末期或者成熟期,最典型的标志是人均消费量到顶。2、行业从增量时代到存量时代,观测的信号就是新投放的产能无处安放,供给自然收缩。3、行业没有明显进入者,行业进入壁垒从低到高的转变。4、行业经历多轮价格战后,存量玩家基本固定,巨头意识到价格战无法击垮对手,放弃份额为导向,追求利润导向,开始提价或者退出高端产品。5、市场集中度前三,前五或者前10等绝对值高,或者相当于前几年的数据有明显的提升。比如,啤酒行业。集运行业,中远海控,竞争格局优化,为何这轮景气度,股价涨幅这么大。快递行业,已经出在3-5的信号,格局正在优化。不足的地方在于价格战趋缓但是未来有可能反复,因为快递存在较大比例的融资,在建工程规模较大,未来产能投放后价格战或将反复,目前处于左侧,个股侧重于2023年产能投放阵痛后迎来爬坡,业绩改善。

  竞争格局的本质是行业资本周期:资本被高回报吸引到对应行业,带来新投资,增加产能,产能增加降低回报,而当回报降到资本成本之下,资本就会离开,产能下降。随着时间的推移,利润又开始回升。推荐的书是《资本回报》。下次来分享一下这本书的读书笔记。



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