价值股和成长股投资者要警惕的价值陷阱
发布时间：2020-12-08 07:25:54
价值陷阱一直困扰着各级的投资人，包括许多明星资产管理人，探索这个问题有助于在投资的的道路上走的更远更好。查理.芒格很早就意识到价值陷阱这个问题，鼓励巴菲特走出买便宜货的套路。巴菲特总结过：“我的老师格雷厄姆只教会了我如何捡烟屁股，芒格则快速地让我从猴子进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”这里的进化就是指摆脱便宜货的表面诱惑，根本上摆脱价值陷阱。芒格采用简单直接的方式来表达，“以合理的价格买优质的公司”，后来巴菲特也多次提到：“现在我们的游戏规则变了，我们不再购买便宜的家具，而是以合理价格买最好的家具。”便宜货与价值陷阱有一定强烈的关联性，但不是所有的便宜货都是陷阱，近代有一些专业人士对此进行了深层次的探讨。
价值投资奠基人本杰明.格雷厄姆曾任教于美国哥伦比亚商学院，这里一直是全球价值投资研究和实践的重镇高地并保持与时俱进，每一个时代都不断涌现投资大师，从沃尔特·施洛斯、约翰·纳普、比尔·鲁安，巴菲特，
马里奥·加贝利（Mario Gabelli），霍华德·马克斯，布鲁斯.格林威尔德，乔尔·格林布拉特,李录......堪称超级投资者和投资大师的摇篮。近代来自哥伦比亚商学院金融会计学教授斯蒂芬·彭曼（Penman,Stephen H）他对价值陷阱进行过的专题研讨，这里来回顾他的观点。
2017年4月25日，斯蒂芬·彭曼（Penman,Stephen H），乔治·奥·梅（George O.May）教授在哥伦比亚商学院的一场演讲，这次演讲不长约33分钟，会上Penman教授诙谐幽默，介绍了价值投资与成长投资以及价值陷阱。从会计的保守原则出发，剖析了PE,PB ROE，风险溢价，回报率等指标，穿透价值陷阱的表象。
Penman他对价值陷阱是这样解释的：投资者买进了低价资产，但却发现该资产的价格并没有向上均值回归，而是不断创出新低。这样的股票表面上估值很便宜，但实际上很昂贵，股票的风险因子在一开始就被低估了。为什么会出现这样的情况？
低PE的价值陷阱：
通常大家解读市盈率是基于公式PE=P/E,价格除利润,但是Penman教授从盈利贴现的角度来认识市盈率。对于盈利为正的公司，其定价公式如下：
其中，P0代表当前市价，Earnings1代表未来一年的盈利，r是与投资风险相称的必要回报率，g是未来一年以后预期的净利润增长率。因此，未来一年的动态市盈率PE可以表达：
PE=1/(r-g)=P0/E1
这里r越大，PE越低，g越大，PE越高。但低PE市盈率可能来源于这样一个组合，r增加的程度超过g增加的程度，投资者要求的回报率r等于无风险报酬率r1加上风险溢价率r2.(r=r1+r2)，通常g的增加会有不确定性，这会导致r的增加的，r增加的这部分来源于我们不能忽略但又难以察觉的风险溢价率。举个极端的例子如果全部的盈利增长率g都是有风险的，那么风险溢价率r2=g，也就是说市场预测到了某只股票的增长率，但是同样预测了它的风险，则很可能它的市价P0并不会因为预期了增长而变化，PE这时等于无风险报酬率的倒数。PE=1/(r1+r2-g)=1/(r1+g-g)=1/r1，这意味着如果当前无风险收益率为4.5%的话，PE=22倍，当初的价值P0不会因为有增长g而产生变化，看起来低的市盈率未来并不会随着时间推移而提升，这可能是体现在没有盈利的改变，也没有PE估值的均值回归，反而过就是当初感觉比较低的PE买入以后其实一点都不低。
因此，Penman讲出了第一个价值陷阱（value trap），价值投资者喜欢找那些低市盈率低的公司，但可能不像他们想象的增长率很低，而是相反，增长率g很高，当然同时风险r更高，这是一个价值陷阱。
举个例子，投资者看中了一个“价值股”，他预期无风险回报率r1为10%，风险溢价率r2是2%，未来盈利增长率g是5%，PE=P0/E1=1/(r1+r2-g)=1/(10%+2%-5%)=14倍，但是存在一个可能性，这支股票未来有很大风险，有风险就需要有补偿，我们加大风险溢价为r2=5%，那么预期未来与风险对此都回报率r调整为10%+5%=15%，PE=P0/E1=1/(15%-5%)=10。这样我们从PE的角度看市盈率是从14倍降低到了10倍。低市盈率三由于增长的不确定性需要提升风险溢价，从而导致PE会更低，这个案例中风险溢价从2%提升到了5%多出三个点，并非是有含金量的增值预期，这就是价值陷阱。Penman在讲座时曾提到，比如2008年次贷危机时，投资者投资的一些所谓的价值股，可能让他们血本无归，这就是隐藏在低PE里的风险作用机制。从这里也看得出，投资中追求未来盈利增长的确定性的重要性，有了确定性就能降低风险溢价率，这会推动估值提升，风险反而是降低了，这对于我们选择标的有启发性的。
低PB的价值陷阱
第二类价值陷阱与第一个异曲同工。投资者不仅偏好市盈率PE低的公司，也偏好市净率低PB（B/P高）的公司。这里再引入引入B/P，将等式两边同时乘以账面价值除以盈利，可求得B/P如下：
换成我们熟悉的表达是：
PB=P0/B1=ROE1*PE=ROE1/(r-g)
它表现出一个众所周知的性质，即PB是随净资产收益率ROE1同步变化的，但同时也由投资风险相称的必要回报率r和净利润增长率g所共同决定。对于给定的ROE和给定的必要的回报率r，由于增长会体现为价格P0上涨，导致PB会上涨，这就是我们习以为常的高PB的股票被称为“增长型”股票的原因。但是，如果这种增长g被认为是有风险的，那么对应风险相称的回报率r又会更高。此时，等式(2)中的r同样需要随着g的增加而增加，从而导致较低的PB，增长和风险的影响在数字上被相互被抵消了。如果是这样的话，一只低PB价值股票可能是一只大家正在买入的增长型股票，但增长中存在风险，这可能是一个价值陷阱。
高ROE代表消除了增长的风险
收入会增加账面价值，但在历史成本记账法下，只有满足一定条件时才能确认收入。会计准则要求，当存在不确定性时，收入的确认会被推迟，直到不确定性得以消除。
PB反映了市场在以P定价时对未来收入的预期，实际上会计师尚未将其计入账面价值；预期收入将在未来计入账面价值。自1962年以来，美国的市净率(PB)水平约为1.6(近几年来更高)，这实际上是延迟收入确认的体现。
在“实现原则”下，只有确定能获得预期收入时，会计师才能确认收入。在资产定价理论中，会计师通常可以在公司获得现金或类现金应收款之前不会确认收入。推迟收入确认意味着未来会有更多收入——即收入增长。因此，对等待未来“实现”的收入的预期即是对增长的预期，并且这种增长是有风险的：它可能无法实现，这与等式(1)和(2)中的r和g有关。
这种收入确认原则体现了保守会计准则，被用于控制风险。只有与客户签订具有法律约束力的合同，且足以确定会收到现金的情况下，才能确认收入。因此，未来的预期收入不会被确认，即使该预期已被适当地包含在股票价格中。会计师认为预期收入可能无法实现，因此等式(1)PE=1/(r-g)=P0/E1和(2)PB=P0/B1=ROE*PE=ROE1/(r-g)中的价格P0也应有折价，以补偿该风险。即使是来自实际销售的应收款也应有一定程度折价(体现在损失准备账户中)，因为存在无法从销售中获得现金的风险。
净利润等于收入减去支出，与支出相关的会计准则进一步体现了保守会计的原则：当投资结果非常不确定时，将投资额计为损益表中的费用，而不是计入资产负债表中的资产。这样做虽然减少了当期的净利润，但会增加预期的未来净利润，因为公司未来有可能从投资中获得收入，且未来无需对投资成本进行摊销。由于当期净利润较低，预期增长也会更高。研发投资就是一个典型的例子：研发投资不一定能成功，风险很高，应被立即计为费用。会计中，除研发投资外还有各种其他费用，例如品牌建设费(能够增加未来收入的广告)、开店成本、员工培训、软件开发以及分销和供应链投资，这些通常都被计入“销售及一般和管理费用”(SG＆A)帐户。计入费用降低了当期的净利润，但“如果”实现了投资收入，则可以在未来带来更高的净利润。这里的“如果”意味着风险。
这一分析给方程式(1a)中的g带来了新的视角。我们经常用“有机增长”术语来抽象地思考增长。但预期增长实际是一种会计现象，由人们如何计算净利润E1和账面价值B1决定。如果遵循市值按照会计原则计价，就没有预期的增长：预期的增长会立刻被资本化为账面价值，反映在价格中，使得P/B=1恒成立。预期增长部分来自延迟确认收入，这种延迟的会计准则将增长与风险联系起来。如果投资者认为这种预期增长蕴含着风险，则会影响到与风险相关对应的回报率r。
对于高成长高风险的公司，保守会计减少了P/E中的净利润E1，由于净利润E1也是ROE1的分子，因此ROE1也降低了。因此，会计准则将ROE1与增长率g联系起来。再根据PB=P0/B1=ROE1/(r-g)=ROE1/(r1+r2-g)的等价表示，我们能推出PB与g负相关。此外，PB也反映了风险溢价r2，即投资者可能会面临一种困境就是增长无法对冲风险溢价而带来必要高回报。在购买低PB的“价值股”时，投资者将承担这一风险。
对于低成长低风险的公司，保守会计进一步将ROE与增长和风险联系起来：如果在风险消失时确认递延收益，则ROE1将提高。净利润(净资产收益率的分子)E1提高，不仅因为收入已经实现，而且因为没有对应的折旧或摊销费用，对应的投资之前已被计为费用了。此外，早期的投资费用意味着净资产收益率ROE1的分母账面价值B1较低；即资产负债表中没有收益对应的资产。因此，在较低的账面价值B1基础上实现较高的收益E1，使ROE1特别高。因此，高ROE1代表风险（有递延收入不确定性和折旧摊销的不确定性带来的风险）已经被化解。根据等式(2)，PB=P0/B1=ROE1*PE=ROE1/(r-g)当PE给定时，ROE1高代表PB1高。
价值股投资者和成长股投资者想要的是什么？
理想的价值股投资者：“买到便宜的股票，但是其增长是没有包含风险的。”（Buy a cheap stock,not a risky growth.）例如投资一个未来的谷歌、苹果、可口可乐。
成长股投资者：“期望价格上面是反映了增长，但是没有风险返回来”（Expected growth is added to the price,not the required return risk).例如投资一个现在很有竞争力的公司、处于风口产业的公司，力求可以躺着赚钱而几乎不用考虑风险。
总而言之，对于给定的PE，由于保守会计而产生的高ROE代表增长已经实现，低风险；低ROE意味着高增长和高风险。进一步，根据等式PE=1/(r-g)，给定PE是既可以对应高r和高g，也可以应低r和低g。
在购买低价格比率的“价值股”时，投资者可能会承担盈利增长无法实现的风险。PE相对较低股票，即所谓的价值股，通常被视为是具有低增长预期的股票，但实际上也可能是具有高增长预期和高风险的股票。通过进一步考虑PB，投资者能够了解风险程度，因为净利润和账面价值能计算净资产收益率ROE，ROE不仅反映了预期增长，还反映了增长的风险。这与衡量净利润和账面价值的会计准则相关,将其用于评估不同PE和PB水平对应的风险——即陷入“价值陷阱”的风险。
价值投资者会选择低PE和PB，认为相对于收益和账面价值的低价格代表了廉价股票。此策略可能存在α，但Penman的分析提供了一个警示：投资“价值股”也可能意味着投资高增长高风险的股票。正确的做法是通过高ROE过滤掉有递延收入不确定性和折旧摊销的不确定性带来的风险，不被低PE和低PB的价值陷阱迷惑，通过考察商业模式，护城河，管理层和企业治理判断企业利润增长的确定性。