证券投资的正确姿势
发布时间：2022-08-25 16:33:46
证券是经济权益凭证，种类繁多，本文主要谈其中最特别的一种：股票。它不仅是长期收益最高的投资品种（杰瑞米·西格尔教授的《股市长线法宝》中有详细阐述），也是投机盛行、饱受恶名的投资品种。
股票可看作是一种特殊的债券，其价格波动比债券大，并且其收益率也是波动的（债券的收益率是确定的）。股票的特殊性质源自于其本身的双重属性，股票持有人也因此具有双重身份。股票的双重属性与光的波粒二象性非常类似，光的折射、透射、衍射等性质很容易被观察到，因此光是一种波很容易理解，但光同时具有粒子性质就不是那么明显了。正如光无时无刻都具有波和粒子双重属性一样，股票也无时无刻都具有其双重属性。
对于股票的双重属性，格雷厄姆、芒格、巴菲特、和唐朝都有非常精彩的阐述。格雷厄姆在《聪明的投资者》中写道：
持有上市股份的人实际上具有双重身份，并且他可以在两者之中有选择地加以利用。一方面，他的地位类似于少数股东，或非上市企业的隐名合伙人。这样，他所得到的结果完全取决于企业的利润，或企业基础资产价值的变化……另一方面，普通股投资者持有一纸证书，一份印刷好的股票凭证。他可以在不同的时间按不同的价格随时将其卖掉（在市场开业时）
这两种属性也可以用格雷厄姆的三条重要思想里的两条来描述，一种属性对应的是“股票是企业所有权的一部分”，一种属性对应的是“市场先生”。
芒格在《穷查理宝典》一书中也对股票的双重属性有过论述：
股票有点像债券，对其价值的评估，大略以合理地预测未来产生的现金为基础。但股票也有点像伦勃朗的画作，人们购买它们，是因为它们的价格一直都在上涨。这种情况，再加上股票涨跌所产生的巨大“财富效应”，可能会造成许多祸害。
股票不仅是企业所有权的凭证，还类似画作、邮票等收藏品，其本身的价值几何为零（纸张的价值几何为零），但其交易价格受供求关系影响而大幅波动，这一波动时不时地会导致股票价格大幅远离其第一种属性（即企业所有权）所对应的价格。
巴菲特在2013年致股东信里用买农场的例子对股票的双重属性（以及股票投资的本质）进行了很好的说明：
1986年，我买下了奥马哈北部，距FDIC50英里的400英亩农场。花了28万美元，我对经营农场一窍不通。但是我儿子喜欢农场，我从他那里了解到玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。根据这些估计，我计算出农场的正常回报大约为10%。我还考虑到，产量会逐步提高，并且作物的价格也会上涨。两个预期后来都被证明是对的。……糟糕的产量和价格当然偶尔会令人失望。但那又怎么样呢？同样也会有些好的异常的年份，只要我不用迫于压力出售农场……我的农场投资和股票投资有一个重要的区别，股票每分钟都有报价，但是我至今也没见过农场的市场报价。疯狂波动的股价本该成为股票投资者的一项巨大优势——如果有一个喜怒无常的人每天给我报价，买入或卖出农场——那我不就可以从它疯狂的行动中赚钱吗？如果他的报价低的可笑，而我又有些闲钱，那我就会买入农场。如果他的报价高得要命，那我就把自己的农场卖给他。
这段描述也被老唐总结成了投资的六字真言：瞅地，别瞅傻子！股票同时具有两种属性，一种类似农场，其报价主要受农场产出的影响；一种类似巴菲特所描述的喜怒无常的人，其报价主要受他情绪的影响，而影响他情绪的因素通常是“关于市场、经济、利率和股价走势的评论”。
唐朝在《价值投资实战手册》也详细分析过股票的双重属性：
股票诞生于大航海时代，在当时，一艘船从欧洲大陆出发去往其他洲，沿途用随船带来的物品交换当地的土产，再将这些土产带回欧洲。对当地来说，从船上带来的这些欧洲土产是稀罕物，所以价值不菲；而当地的土产又很廉价，拿很少的物品就可以换到很多的土产。这些土产运回欧洲，又成了欧洲人眼里的稀罕物，所以船每次出海回来，都是数百倍的利润。
但是那时候船还不是很先进，沿途会遇到各种大风大浪、暗礁、海盗之类的，十艘船出海总会有两三艘沉没或被海盗劫走。怎么办？
资本永不停歇，对财富的追求促使人们很快找到了解决方案，十位船长们放弃了原来每人拥有一艘船的模式，变成了每人拥有十艘船10%的所有权，10*10%还是1，哪怕十条船只回来了5条，只要回来的每艘船能够带来百倍的利润，船主们依然可以获得50倍的回报。一边是确定的50倍，一边是可能百倍也可能血本无归，商人们当然乐意选择前者。于是，股就诞生了。
船就是企业，股就是船的一部分。持股人享受船的收益，并以出资为上限，承担船只沉没或者被劫持的风险。
其他人看到船主们这种稳赚不赔的模式，自然很是羡慕，于是一群人凑在一起写合约买船雇佣水手，新企业就建立了。
那时候通讯不发达，船出海后要很久才能回来。这期间，如果持有股的人急着用钱，就会找个见证人，将出资协议附上转让合同，出让给购买者，票也因此诞生了。
股票一词，就是把其两种属性高度概括组合而来。股，即入股，入股成为企业的所有人；票，即凭证，可随时出售的交易凭证。因此，类比光的波粒二象性，我们可以把股票的双重属性称为股票二象性。
由于股票具有双重属性，持有股票的人也具有双重身份：企业家+收藏家。以股的性质看待股票，持股人类似企业家，其寻求的获利是企业的利润增长，企业家不会轻易卖出自己的企业；以票的性质看待股票，持票人类似收藏家，其寻求的获利是低买高卖的差价，收藏家可随时卖出自己的收藏品，并随时购入其他收藏品。
股票持有人（即投资人）具有双重身份，这是投资人的巨大优势，但这种优势只有当投资人在正确的时候选择正确的身份时才能体现出来。如果投资人放弃收藏家身份，则他就和企业家一样，他的收益完全取决于企业的经营，可能赚也可能赔；如果投资人放弃企业家身份，则他就是收藏家，他的收益来自于交易差价和一方获利就有一方亏损的零和游戏，长期看他的收益是不赔不赚的，但由于在交易过程中有税收和券商交易费用，因此，长期是稳赔不赚的。
股票持有人毕竟不是企业家，他的收益最终还是需要体现在持有企业市值的增长上。企业的利润增长是如何推动企业市值增长的呢？在格雷厄姆时代，股市里经常有企业市值为其账面价值三折的股票，格雷厄姆建议投资者购买这种股票，这种投资方法被巴菲特称为烟蒂投资法。巴菲特早期就是这样投资的：买入市值为账面价值三折的企业，等待市场回归理性后将其市值推高到账面价值附近就抛售，如果市场迟迟没有推高，则继续买入成为控股股东，将企业清算，大概可获得账面价值八折的现金。但是随着时间推移，市场上已经很少有市值低于账面价值的企业了。格雷厄姆也认识到这种情况，因此他在书中假定，1美元账面价值的增加会带来1.6美元市值的增加。
这个道理可用农场的案例来理解。由于土地肥沃而农作物产量高的农场，其市价一定比由于土地贫瘠而农作物产量低的农场的市价高。同样地，当由于生产技术进步等原因使得农场产量进一步提高的时候，其市价也会相应增加。这种情况对应的是企业的利润增加，此时如果股价没有增加，则市盈率会变低，即收益率变高（收益率等于市盈率的倒数），一项收益率高的资产一定会吸引无时无刻不在逐利的资本蜂拥而至，最终推高企业市值，直到其市盈率升高到与其他资产一样的水平（即收益率下降到与其他资产一样）资本才会停止涌入。
市场上企业报价通常比其账面价值高的原因有很多，包括利率下行以及人们对企业未来盈利的乐观，还有股市可随时交易特性的诱导。在随时可交易的规则下，人们受到无法长期保持什么都不做的本性趋势而频繁交易，频繁交易使得人们无法完全理智，导致交易价格可在短时间内巨幅波动，这一点可被交投冷淡的B股市场以及农场买卖市场所具有的小幅波动反向证明。巴菲特曾说过，同一块农场的报价在一年中的波动很难超过15%，但同一家企业的报价在一年中的波动超过50%是家常便饭。
这种巨幅波动恰恰可被股票持有人（即投资人）利用，在正确的时候转换身份而获利。当市场上企业的报价大幅高于其内在价值（或账面价值）的时候，股票持有人可从企业家身份转换为收藏家身份，把所持有股票卖给市场上的买家而获利，真正的企业家是不能做出这种转变的，因此，这是投资人所拥有的独特优势。如果企业的报价大幅高于其内在价值的时刻迟迟没有到来，则投资人就扮演好企业家身份，和真正的企业家一样，将注意力放在企业运营上，静静地等待企业内在价值的增长将逐利的资本吸引来而推高企业市值。如果持续增长的内在价值没有吸引来逐利的资本，只要这种增长是持续的，企业所有者未来的收益就会更高（唐朝在《价值投资实战手册》里进行过详细阐述）。
综上，证券投资的正确姿势是：股票持有人大部分时候像企业家一样持股不动，享受企业内在价值增长，在少数市场报价低估的时候大胆买入，在少数市场报价高估的时候转换为类收藏家身份卖出股票获利。
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