如何从四个维度评估企业的商业模式（举例贵州茅台）
发布时间：2023-02-12 08:41:14
投资者十之八九都会认可商业模式很重要。但是，对于什么是商业模式以及如何分析企业的商业模式则莫衷一是。
本文以贵州茅台为例，探讨如何利用财务指标量化商业模式，以帮助投资者分析企业商业模式的好坏。价值投资大师巴菲特多年来反复重申商业模式(生意属性)的重要性。例如，在著名的《巴菲特致股东的信》中，巴菲特多次明确指出，他的选股有三个标准：好生意、好管理层以及好估值(价格)，好生意永远排在第一位;巴菲特的追随者段永平经常强调，他的选股哲学中商业模式永远是第一位，他将商业模式作为排除企业的利器。
关于什么是商业模式?无论是学术界还是实业界都有诸多探讨，但均无定论。市场上，投资者有时也使用好生意、好生意模式、好行业等词来形容好的商业模式。此处，本文不拘泥于探讨商业模式的定义和内涵，而是直接借鉴价值投资者的观点。巴菲特认为，好的商业模式就是“低投入、高产出”的模式，以较少的投入实现较高的产出。段永平认为，好的商业模式就是能长期产生很多现金流的模式。价值投资者也喜欢用“厚厚的雪”和“长长的坡”形容好的投资标的，前者指公司股东利润(现金流)丰厚，后者指未来增长前景广阔。
综合价值投资者的观点，本文认为，从财务角度来看，好的商业模式满足四个条件：
(1)较高的投入资本回报率(投入产出率)
(2)较强的自由现金流创造能力(厚厚的雪)
(3)较好的长期增长前景(长长的坡)
(4)较低的风险和不确定性水平(确定性高)
以上四个方面，基本能涵盖价值投资者对好商业模式的理解。接下来，以贵州茅台为例，介绍如何从四个维度评估企业的商业模式。为什么是茅台，原因众所周知。
一、从投入资本回报率维度看其商业模式
(一)ROIC指标详解
介绍ROIC之前，先回顾大多数投资者较为熟悉的指标ROE。ROE为净资产收益率或股东权益报酬率，其计算公式为：
ROE=净利润/净资产
ROE代表的是股东投入的回报率(Return on Equity)，是评估企业盈利能力的重要指标，为广大价值投资者所熟知。但是，ROE这一指标也有一些问题。其主要问题有两个：一是分子用的是净利润，而不是现金流，没有考虑企业是否真的赚到了现金流;二是分母用的是净资产，而不是总的投入资产，实际上，企业投入的是总资产，并不只有股东的权益。企业总资产即包括股东的投入，也包括债权人的投入。这一缺点导致企业的杠杆率会对ROE水平有重要影响。
ROIC为企业投入资本回报率(Return on Invested Capital)，用于衡量企业核心业务投出资金的使用效果。其具体公式为：
ROIC=NOPLAT(息前税后经营利润)/IC(投入资本)
公司式中的分子为投入资本产生的利润，计算公式为：NOPLAT=EBIT×(1-T)，其中EBIT为息税前利润，T为所得税率，NOPLAT为息前税后利润。为什么要计算息前税后利润呢?原因是，投入资本包括股东和债权人，因此计算回报率时，利润应该包括利息支付前的回报。严格来讲，计算EBIT时，应该先把非常性损益扣掉(如有)，包括营业外净收入和部分投资收益，因为这部分不属于经营活动产生的利润。
NOPLAT也可以由下述公式估算：
NOPLAT=扣非后的净利润+有息负债的利息费用
公式中的分母为企业的投入资本，计算公式为：IC=净资产+有息负债-金融资产。净资产是股东的投入，有息负债相当于债权人的投入。此外，企业的投入包括经营投入和金融投入，ROIC计算的是经营投入的回报率，因此需要减去企业的非经营性金融资产，包括企业持有的超额现金和其他债券或股票投资(如有)。
ROIC同时考虑了股东和债权人的投入，解决了ROE易受杠杆率影响的缺点。但ROIC指标本身也有局限，其缺点为：(1)计算相对复杂，有些数据需要估计;(2)分子使用的是利润而不是现金流;(3)无法分析企业的增长前景;(4)没有考虑投入资本的风险。而基于现金流、增长前景和公司风险的风险可以弥补ROIC指标的局限。
根据杜邦分析原理，ROIC主要由投入资本周转率和销售净利润两个因素影响。从ROIC角度来看，好的商业模式应该具备以下特点：ROIC高、投入资本周转率较高或(和)销售净利率较高。资产周转率是行业特点以及公司营运能力的结果，销售净利率是行业特点(主要是竞争格局)以及公司核心竞争力的结果。
(二)茅台公司的ROIC
茅台公司的ROE和ROIC指标表现如何呢?如下图1和表1所示，公司的ROE常年超过20%，虽然最近几年有所下滑，但2021年该指标仍然高达27.68%，跑赢了95%以上的公司。如果说公司的ROE只是非常优秀，那其ROIC指标就更加夸张了。最近几年，公司的ROIC超过200%。为什么公司ROIC如此优秀呢?贵州茅台的有息负债和财务费用基本为0，所以ROE和ROIC指标的差异主要在于，ROIC的分母减去了多余的现金和金融资产。
众所周知，贵州茅台的账上长期保留了较多的货币资金(现金和银行存款等)，占公司总资产的比例超过70%，这些货币资金经常以活期的形式存在银行里。但是，实际上，公司所需的营运资金较少，完全没有必要持有如此高的现金。假设正常的经营需求下，公司的货币资金占总资产的比例为15%，则经测算公司历年的投入资本都不超过500亿，2013-2021年，公司的投入资本不仅没有上升，有时还呈下降趋势，至2021年，公司市值已超过2万亿，但投入资本仅为238.60亿。公司投入资本远少于公司除货币资金以外的资产，原因是公司可以通过合同负债(预收账款)、应交税费等方式占用资金。
2021年，公司经估算的ROIC高达207.55%，意味着，公司每投入1元钱，每年能赚2元以上，这当然是绝无仅有的。从时间序列来看，贵州茅台近年来的ROIC总体上逐年攀升，原因是近年来公司的利润虽然大幅增长，但投入资本并没有出现大幅增加。换句话说，公司不需要投入太多的资金，就能够实现公司收入和利润的增长，这是好商业模式的重要特征。
价值投资十分推崇使用ROE指标选股。诚然贵州茅台的ROE很优秀，但使用ROIC才能更能体现公司商业模式的独一无二。公司的ROE虽然超过了95%的公司，但其ROIC则超过了99.99%的公司。进一步拆解来看，公司ROIC超高的原因，一方面是投资资本周转率较高，2021年高达5次，另一方面是公司的销售净利率非常高，近几年一直维持在50%左右。
高ROIC代表好的商业模式，相反，商业较差的则ROIC较低。巴菲特曾经指出，航空业并不是好生意，因为航空公司的产品差异化很小、竞争十分激烈。中国航空业的ROIC指标是否印证了巴菲特的诊断呢?以中国航空业的龙头公司——中国国航为例，最近10年，公司的ROE和销售毛利率不足10%，2019年(疫情爆发前)公司的ROE仅为7.08%，ROIC则只有5.66%，与贵州茅台不可同日而语。贵州茅台高ROIC的背后是行业产品的差异化较大、品牌优势较大、固定资产投入较少。而中国国航低ROIC的背后主要是行业产品差异化小、品牌优势不明显、固定资产的投入较大。
图1：茅台公司的投入回报率
二、从现金流水平看其商业模式
(一)现金流相关指标详解
ROIC指标虽然好，但有一个重要缺点，即分子用的是净利润，而不是现金流。一个只赚了利润但没有收到现金的公司，仍然可能有较高的ROIC。持续不断的创造现金流的能力是好商业模式的重要特征，因此有必要专门讨论现金流。
巴菲特喜欢股东利润这个概念，实指企业赚取的自由现金流。其简便计算公式为：
自由现金流=经营活动现金净流量-资本开支
根据该公式，企业要获取自由现金流，有两条路径：一是提高经营活动现金流水平，二是减少资本开支。值得指出的是，这里的资本开支主要是指维持性资本开支，也就是维持企业现有的竞争地位所需要的资本开支，而不是扩充产能所需要的资本开支水平。但是，维持性资本开支只是一个理论上的概念，现金流量表只披露了企业总的资本开支水平，需要投资者结合企业的历史信息进行综合分析和判断。
关于企业赚取现金流的能力，还有两个重要参考指标：销售收入含金量和净利润含金量，其计算公式分别为：
销售收入含金量=销售商品收到的现金/营业收入
净利润的含金量=经营活动现金流量净额/净利润
为什么企业的净利润会大于或小于经营活动产生的现金流呢?根据下述公式：
净利润=(经营现金流+非经营性损益)+(净营运资金的追加-折旧和摊销)
经营现金流小于净利润的情况，主要是受非经营性损益和净营运资金追加的影响，尤其是后者。营运资金的追加主要是指存货和应收账款的增加。因此，当企业的净利润含金量较低时，投资者可以进一步追本溯源，查看存货和应收账款的周转和变化情况。
综上所述，从现金流角度来看，好的商业模式应该具备以下特点：自由现金流良好、销售收入和净利润的含金量较高，存货周转率和应收账款周转率较高。这些指标良好表现的背后是行业特点(例如，行业在上下游的地位)以及公司核心竞争力的结果。
(二)贵州茅台的现金流水平
从表1(略)中报告的各项现金流指标的数据来看，公司的现金流水平都堪称完美。首先，如图2所示，最近几年，公司的经营活动现金流水平较高，而资本开支一直保持极低的水平，导致公司的自由现金流水平非常好。虽然公司2013和2014年的资本开支水平较高，但随后一直保持较低的水平，说明公司当时资本开支较高的原因是扩大产能，公司维持性资本开支水平较低。并且，在资本开支水平维持较低水平的情况下，公司的经营现金流一直保持不错的增长趋势，说明公司的增长并依赖资本开支的推动。
其次，如表1所示，最近几年，公司的销售含金量接近113%的标准值，净利润的含金量量也超过参考值100%的水平，且销售收入和净利润的含金量较为稳定。贵州茅台是如何保持良好的含金量水平的呢?原因有二：一方面，公司产品主要是“现货现款”和“先款后货”的模式，公司应收账款很少，应收账款周转天数约等于0，并且有相当规模的预收账款(或合同负债)。另一方面，公司存货增长占用的资金较少。虽然茅台的存货周转天数初看起来颇为吓人，2021年高达1274天(由其生产工艺决定)，但由于公司的毛利率高达90%，而存货主要以成本计价，公司存货的绝对金额以及存货每年增长的金额并不大，并不会占用公司较多的营运资产。值得说明的是，茅台公司的存货与其他行业的存货不同，不仅不会贬值，而且会升值。其存货的这一独特性也彰显了公司商业模式的稀缺性。
对比贵州茅台，某些行业或公司的自由现金流水平则惨不忍睹。造成这些行业或公司的自由现金流水平不佳的原因主要是两方面的。一方面，某些行业，如房地产或建筑类公司，企业的经营活动现金流水平通常较差，企业赚取的利润或被存货占用，或化身为应收账款。例如，中国恒大存货占总资产的比例超过50%，存货周转天数超过1000天，每年存货金额大幅增长，至2020年已高达1.4万亿。公司存货占用大量营运资金，导致公司历年经营现金流水平较差。而东方园林，作为环保建筑类公司，主要为房地产公司服务，在房地产上升周期，虽然利润连年增长，但其赚取的利润多为应收账款，经营现金流水平较差。另一方面，在电力、交通、煤炭等重资产行业，早期资产开支较大，导致自由现金流水平不佳。但是，一旦公司进入到成熟阶段，资产开支下降，公司的自由现金流水平也可能很好。例如，中国神华，2015年前，公司的资本开支水平较高、自由现金流水平较差，但2015年后，随着经营现金流水平的上升和资本开支水平的下降，公司的自由现金流快速提升，为公司通过现金股利回报股东打下坚实基础。
图2：茅台公司的自由现金流
三、从增长潜力看其商业模式
(一)增长指标详解
增长是价值的源泉，没有增长就难有价值。因此，好的商业模式必须要能有持续增长的潜力。但是，与前述回报率和现金流指标不同的是，增长的持续性要难得多。分析企业历史的增长容易，但预测未来的增长潜力则相当难。
评估企业的增长潜力，可以从以下几个方面入手：首先，看企业过去是依靠内生增长还是外延式增长。根据会计准则，外延式(并购)增长会形成商誉，通过查看商誉在总资产的比例就大致能了解公司过去的增长战略。相对而言，外延式增长的难度更大、可持续性更低。
其次，如果公司主要依靠内生增长，则可以进一步分析内生增长的动力来自原有产品的渗透，还是新产品的开发或抢占竞争对手的份额。一般来说，现有产品的渗透率的提升，其难度小于开发新产品或者抢占竞争对手的份额。从商业史来看，当行业增速停滞后，“内卷”将不可避免，行业内的竞争将变得更加激烈。
最后，原有产品销售额的提升，进一步可拆解为销量和价格的提升。相对而言，提高销量比提高产品的价格更容易。但正因为如此，如果公司拥有定价权，能够长期提价，则是十分稀缺的增长能力。
综上所述，从增长角度来看，好商业模式的普遍特点应该是，主要依靠内生增长，依靠现有产品的渗透率提升收入和利润。增长的背后是行业的特点(例如，产品渗透率)和公司的核心竞争力的合力的结果。
(二)茅台的增长指标
图3的数据显示，从近10年的数据来看，贵州茅台总体上保持了不错的增长，收入和利润的复合增长率在20%左右。过去，公司的增长速度虽然有较大波动，但从未出现过负增长，说明公司业绩的稳定性较好。2014和2015年，由于政策的扰动，公司的增长进入了2年的低谷期，收入和利润几乎零增长，但2016和2017年公司产品量价齐升，业绩增长出现了爆发式反弹。最近3年，公司收入和利润增长保持在10-20%的水平，业绩增长进入一个新的阶段。
从公司历史增长的驱动因素来看，公司过去增长主要依靠的是内生性增长，此为其商业模式的优点之一。公司的增长主要依靠现有产品量价的双轮驱动，而不是靠新产品的推广，此为其商业模式的优点之二。公司产品的量价齐升，主要得益于整个社会的消费升级，高端白酒的渗透率不断提升，此为其商业模式的优点之三。公司享受一定的提价能力，能够通过不定期提价提升企业的销售收入和利润水平，核心产品价格能够长期保持5%以上的复合增长率，此为其商业模式的优点之四，也是其商业模式的稀缺性。结合公司其他方面的信息，展望未来，公司产品销售量方面的提升空间有限，但长期的提价空间仍在，并且短期内还能享受销售方式(由经销转直销)转变带来的利润率提升。因此，可以预见，中长期来看，公司的业绩未来仍然能够保持中低速度增长。
图3：茅台公司的业绩增长
四、从风险角度看其商业模式
(一)风险指标详解
投资者时而容易忽略风险，时而过去重视风险，理性看待风险是投资中非常重要的修炼。看待风险有两个角度：一是现代金融学的角度，认为股价的波动是风险，但是只有系统性风险值得关注，个股的风险可以通过投资组合分散;二是巴菲特一派的观点，认为股价波动不是风险，投资者的本金永久失去才是风险，从财务角度来看，导致本金永久失去的风险主要是流动性风险和经营风险。这两种角度都有一定道理，前者更关注股票的系统性风险，后者更关注公司基本面的风险。
系统性风险的度量：β系数。β系数也称为贝塔系数(Beta coefficient)，用来衡量个股的风险，以个别(或投资组合)的股票价格的波动与整个市场的价格指数波动相关关系度量。整个市场的价格指数波动对个股的股价波动影响越大，则β系数越大。个股的波动与指数的波动完全一致，则β系数为1。
流动性风险的度量：资产负债率(有息负债率)、银行借款利息率。有息负债率度量的是企业总体的负债情况，负债越多，自然流动性风险(还不起钱)的风险越大。而银行贷款利率可以反映企业的流动性风险，通常而言，企业的流动性风险越大，则企业的借款利率越高。
经营风险的度量：利润率高低及利润率的波动。企业面临的经营风险是多方面的，如果选用一个简单的指标度量企业的经营风险，本文倾向于选择企业的利润率的高低以及波动情况。企业的利润较高或波动较小，表示企业所处的市场竞争环境较好，经营风险较低。
综上，从增长角度来看，好商业模式的特征应该是：β系数较小、资产负债率较低、银行借款利息率较低、利润率较高以及利润率的波动率较小。
(二)贵州茅台的风险
本文从系统性风险和基本面风险两方面来看公司的风险。首先，根据最近十年的公司股价和沪深300指数，可以估算出，公司的β系数为0.80(使用不用的样本期间结果会略有差异)，即大盘每涨跌10%，公司的股价涨跌8%。公司股价的波动略小于大盘，说明公司的系统性风险水平较低。
其次，公司的有息负债率为0，几乎没有流动性风险。公司的毛利率和净利润率分别高达90%和50%，且两者均较为稳定，从流动性风险和经营风险两个角度来看，公司基本面的风险都较低。
当然，茅台公司也未必高枕无忧，“灰犀牛”和“黑天鹅”风险仍然存在。茅台的灰犀牛风险可能是公司的社会价值一直没有得到公众的认可。以一个数据说明。ESG是当今重要的话题，社会各界都非常之关注。但是，茅台作为A股市值最高的公司，其ESG评级并不突出，Wind的ESG评级为BB级，在饮料行业的45家公司中排名20年，处于中游水平。公司的黑天鹅风险可能是公司的品牌形象以一种意想不到的方式受到损害，由于发生概率较低，很难以数据评估。
图4：茅台公司的ESG评价
五、总结
从投资回报率、创造自由现金流的水平、长期增长前景以及风险水平四个维度来看，贵州茅台都是好商业模式的典范。这四个维度不仅适用本案例，也可以作为认识一家公司商业模式好坏的初步参考。值得指出的是，以上指标还是需要结合企业的发展阶段进行综合评估。并且，商业模式的好坏也是动态变化的。
利用这四个方面的指标，我们就可以给企业的商业模式打分，进一步量化企业的商业模式。
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