股市、利率与企业利润----巴菲特1999年财富杂志文章读书笔记
发布时间：2023-05-30 07:19:05
6月份投资备忘录：股市、利率与企业利润
1999年11月在2000年纳斯达克互联网泡沫破灭的前夕，巴菲特于财富杂志专栏发表《巴菲特谈股市》，从利率和企业利润等两个角度出发罕见的对市场做出预测。
文章以1964—1981年和1981—1999年，两个17年的时间线为分界，从大维度预判了未来(站在1999年)下一个17年的投资回报会降低。
1964到1981: 17年0收益
1964年12月31日道琼斯指数874.12点，1981年12月31日指数875.00点，17年的时间里没有上涨。然而同一期间实际的经济社会却起了很大的变化，美国的GDP成长了370%，财富500强的销售额(当然组成公司会有变动)成长近6倍，但奇怪的是道琼斯工业指数竟待在原地踏步。
为了要搞清楚这到底是怎么一回事，我们必须先看看影响投资结果的两项重要变数：利率与获利。
利率之于投资就好比地心引力之于物体，比率越高，向下牵引的力量也越大。任何投资都必须先与无风险的政府公债作比较，投资政府公债的报酬，即收益率的高低，会连带影响到其他投资的价值。债券投资就是一个很明显的例子，其价格会随着收益率的波动而发生反向变化。至于其他投资工具，如股票与房地产等，则由于还有其他变数，影响不会那么地明显，但它仍像是地心引力般无所不在。
在1964-1981年间，政府长期公债的利率呈现大幅走扬的态势，从原先的4%飙到最后的15%，这仿佛是要人们在3倍的地心引力下生活，对所有投资的评价来说，简直是无法承担之重，当然最引人瞩目的首推股票的价格，这间接解释了为何这段期间，指数一动也不动。
另外一个原因是美国企业的获利。美国企业获利占GDP的比重，在1932年达到巅峰之后大幅滑落，到了20世纪50年代开始在4%-6.5%的区间盘整，紧接着在1982年滑落到3.5%的低点。所以，事后看来当时的股市投资人同时面临两项负面因素的煎熬，获利大幅衰减而利率一飞冲天。但投资人一般的心理总会将目前所面临的情况投射到对未来的看法里，这好比是开车不看前方却猛盯着后视镜，人们以为企业获利将持续低迷、利率也会一直维持高档。这再次解释了为何即使GDP已成长了近4倍而股市却还在原地踏步。
1981到1999年：指数大涨10倍
不过接下来的17年，情况却发生大逆转。大家或许记得FED前任主席沃克尔就任时是多么地不受欢迎，但看看他之后在提升经济与抑制通胀方面的各项英雄事迹，如何使得利率走势产生大逆转，假设你在1981年投资30年期票面利率的美国政府公债100万，到了1998年年底在收益率降为5%的情况下，你的投资将增值为818万，约为13%的报酬率，当然利率的下降对于股价的推升也有相同的效果，若同一期间你以相同的钱投资道琼斯工业指数，你将得到1972万，约为19%的报酬率，这在历史上是前所未有的成绩，甚至比在1932年股市大崩盘时的最低点投资还要好。
不过值得注意的是同期间GDP的成长却不到3倍，而获利占GDP的比率由于利率走低的影响发酵，提高为6%。这两个投资人最在乎的变数的转变，解释了为何第二个17年美国股市大涨超过10倍(道琼斯指数从875一路攀升到9,181)，当然也要加上市场的心理因素。一旦牛市开始启动，人们发现自己不管用什么方法都能赚大钱，所有人突然发觉自己不买股票根本是大错特错时，大家早已变成著名俄国心理学家巴甫洛夫实验下的那条狗，只要听到纽约证券交易所早上9点半的钟响就知道有东西可以吃。事实证明他们的信心一天比一天强，直到最后甚至坚信这一切都是老天爷所赐，从天上掉下来的一样，回顾来时的路，他们对未来更是充满了瑰丽的期待。1999年7月由潘韦伯证券公司公布的调查显示，投资经验不到5年的菜鸟投资人预期未来10年的年平均报酬率竟高达22.6%，而即使是有20年以上投资经验的老鸟，也认为应该有12.9%。
预判未来17年：收益会大幅下滑(1999到2016)
现在，我要给大家泼一盆冷水，未来股市的复合年回报率可能连12.9%的边都沾不上，我将通过梳理几个决定性因素来证明我说的话。如果投资者想在未来的10年、17年甚至20年获得丰厚的回报，我预计的三件事中至少将发生一件。三件事的最后一件我会在后面再谈，现在先说说前两条：
1，利率必定会继续下跌。如果现阶段美国国债的利率为6%，那么在将来会降到3%左右，仅凭这一个因素，普通股的价格将会翻倍。如果你也这么认为或者认为国债的利率会降到1%，就像日本曾经经历的那样，你就应该在会大赚一笔的债券期权上豪赌一把。
2，企业利润所占GDP的比重必定会大幅增长。有人曾告诉我，纽约的律师比普通人还要多。我想这和某些人认为的利润率的增幅会比GDP增长率还高是一个道理。当你期待某个组成部分的增长率永远会领先于整体时，那你最好先去研究一下数学问题。在我看来，如果你相信企业利润占GDP的比重能够，而且，无论如何都会持续地超过6%，那你一定是盲目乐观了。实际上，企业利润所占的比重是会下降的，而使其下降的一个原因就是竞争。现阶段，美国国内竞争很活跃，而且氛围很不错。除此之外，公共政策方面的因素也会导致企业利润率下降。如果投资企业的人一起分吃美国经济增长所带来的这块大蛋糕，而且胃口越来越大，其他团体不得不面对盘中越来越小的食物时，就会自然而然地产生政治问题。我认为，大规模地重新分配这块大蛋糕的局面只是还未发生。
那么，合理的推算又会带给我们什么结果呢?我们假设GDP的年增长率是5%(实际年增长率为3%)，这已经是非常乐观的估计了，此外，还有2%的通货膨胀。如果GDP的年增长率达到5%，而利率又没什么变化，那么，股票的总体价格将不会上涨更多。当然，你还可假设股息率会高一点，但以目前的股价水准来看，股息所占的比重已大不如前，而通过大规模回购提高每股盈余的方法也没什么用，因为同时期也会有许多公司发行新股，一部分通过一级市场，另一部分通过股票期权。
因此，回到之前假设的5%的GDP年增长率，我要提醒大家，你们未来的回报存在一个限制性条件：如果美国企业的利润增长顶多只能达到5%，你就不能预期年投资回报率一直维持在12%(当然远低于22%)。实际上，不论何种资产，它的价格的增长速度不可能长期高于其利润的增长速度，这是不可逃避的现实。
1999年的市场：高估值、高摩擦成本
此外，你还必须考虑到的一点是，未来的回报总是与当下股市估值水平有紧切的关系。让我们来看看现在投资美国股市到底能得到什么。以下是《财富》500强企业在1998年的两项重要数据。500强企业占据了美国股市总市值的75%，所以，它相当于美国企业的缩影。
当你仔细研究这两项数据时，必须注意的是利润部分“事有蹊跷”。1998年的利润中包括了一些非同寻常的部分。福特汽车公司计入了分拆旗下第一联合资本(Associates First Capital)所获得的160亿美元;另外总利润中还包括了很多互助公司的收益，比如国家农场保险公司(StateFarm Insurance Cos.)，但该类公司没有参考的(公开)市值，这在《财富》500强企业中是常见的情况。此外，一项巨大的企业开销没有从利润中扣除，即股票期权的补偿成本。另一方面，一些不能反映经济现实的冲销，事实上是可以加回实际利润的。不过，抛开以上例外情形，按照1999年3月15日当日的行情来计算，美国股市的投资者等于每年花10万亿美元赚取了3,000多亿美元的回报。
要特别注意的是，本质上除了企业真正的利润，股票投资者作为一个整体不可能从股市中多赚一分钱。我们或许可以低买高卖赚取差价。然而，如果假设《财富》500强企业合并成一家企业，而所有投资者都拥有一小部分股权，那么这样一来，我们就如同坐在同一间房子里，相互之间买进卖出，将股价越炒越高。如果你比别人聪明，你确实可以逢低买入，逢高卖出，但事实上，你在游戏里拿走的钱都是另一个投资者投入的。与此同时，这种零和游戏对合并后的巨无霸“企业”的境遇并没有丝毫改变，因为它的命运完全取决于利润。无论是现在还是直至世界末日那一天，对于企业所有者来说，最重要的就是企业的实际利润，这是毫无疑问的。
还有另一个非常重要的问题值得考虑。如果你我只是在这间小房子里相互交易，我们就可以规避交易费用，因为这里没有经纪人来收取每笔交易的佣金。然而，在真实世界里，投资者总是喜欢换“座位”，或者至少咨询一下是否应该换“座位”，无论如何，这都会是一笔开销，而且是一笔很大的开销。他们承担的这笔费用(我把它称为交易费用)涵盖的内容相当广泛，比如做市商的差价、佣金、认购/申购产生的销售费用、12b-1费用、管理费、保管费和包装费，甚至还有订阅金融出版物的费用。千万别把这些开销当作无关痛痒的东西一笔抹去。如果你要投资一块房地产，难道在计算回报时你会将自己花费的评估费用忽略掉吗?当然不会。同样地，股票投资者在计算回报时，也必须扣除高昂的交易费用。
那么投资者到底为此花了多少钱呢?我的估测是：美国股票市场的投资者每年要支付超过1,000亿美元，准确一点是1,300亿美元，来改变自己的投资去向，或者向咨询机构购买建议。每年大约有1,000亿美元都花在了《财富》500强企业身上。换句话说，1998年，《财富》500强企业辛辛苦苦为投资者赚了3,340亿美元，投资者却拱手将其中的1/3送给了各种各样的咨询和“帮助”机构。在这之后，《财富》500强企业的股东们用他们10万亿美元的投资只获得了不到2,500亿美元的回报。在我看来，油水已经太少了。
关于股市，我来总结一下自己的观点。我认为，实在很难找到一个具有说服力的证据来证明，在接下来的17年里，股市的回报率将会像它过去17年中的表现一样好。如果让我预测一个最有可能的回报率数字，包括增值和股息，在利率稳定、2%的通货膨胀率和居高不下的交易费用的基础上，投资者最后整体可能得到的结果是6%，我要强调一下，是整体。如果在这个基础上再刨除通货膨胀率(不论通货膨胀率涨跌情况如何，都要刨除这个部分)，那就是4%。如果4%字有误，我相信正确的数字只可能更低。
行业空间大≠好投资
回到我早先说过的话题上：投资者若想在未来的股市上获得丰厚的回报，有三件事不可或缺。第一，利率继续下跌;第二，企业利润所占GDP的比重大幅提升。现在我来谈谈第三点。或许你是一位乐观主义者并坚定地认为，尽管从整体上来说，股市投资者前景堪忧，但你自己总能成为股市中的佼佼者。在信息革命(我个人无比膜拜的时代)的初期，这种想法听起来颇具诱惑力。你的经纪人或许会告诉你，选择那些明显的大牛股，把握这波超级趋势!
回顾一下20世纪前半段改变我们生活的那些工业，比如汽车制造业和航空业，应该会对我们大有裨益。先来谈谈汽车制造业，美国汽车与卡车制造业者的名单能写满70页纸。其中两家制造商的名字很自然地引起我的注意，一家名叫伯克希尔，另一家叫奥马哈，当然还有许多其他汽车制造商。
正如你所听到的，汽车制造业是一个拥有超过2000家制造商的庞大工业，对人们的生活有着难以估量的影响。如果在当时你具有足够的见识，就一定会说“这是一条通往富裕的道路”。然而，情况发展到20世纪90年代又如何呢?这些公司经过多年的竞争厮杀之后，只剩下三家，这对投资者来说全然不是好事。因此，可以这样说，这是一个对美国影响深远的产业，但对投资者的影响未必是那般辉煌。
在汽车制造业的蓬勃发展这种革命性的事件中，有时我们反而比较容易断定输家。人们很容易体会到汽车产业的重要性，却很难挑选出能为自己赚钱的企业。如果时光可以倒流，我相信你就可能会做出这样一个决定：有时候把事情颠倒过来看可能更好，做空那些受负面影响最大的事物，比如马匹。坦白地说，我很惋惜为何巴菲特家族当初没有做空马匹。而且这实在很难说得过去：住在内布拉斯加州，本可以很容易借到马匹以避免被别人“逼空”。
U.S. Horse Population
1900: 21 million
1998: 5 million
除了汽车产业之外，20世纪另外一个革命性产业就是航空业，这是一个让投资者想到美好未来便口水直流的新兴产业。我特地查阅了当初所有飞机制造商的资料，发现在1919—1939年，大约有300多家公司，但现今可能只剩下几家还在苟延残喘。当时生产的众多飞机中有两架名叫“内布拉斯加”和“奥马哈”号的飞机，现在即便是最忠诚的内布拉斯加人恐怕也不敢驾驶这样的飞机驶向蓝天吧。
接下来，我们来看看航空业是如何走向衰落的。最近20年宣告破产的航空公司有129家。自从航空业陷入不景气以来，所有航空公司加起来的净利润是零，也就是说连一毛钱也没赚过。我在想，如果当初莱特兄弟的小鹰号第一次起飞时，我在现场，我很可能会极具远见地、充满公益心地(这点是为了未来的资本家)设法将它打下来。
我的意思是，莱特兄弟对于其他深深地改变了美国人生活方式，但对投资者没什么好处的辉煌产业，比如收音机与电视等，我不再赘述。不过我从中得出这样一个结论：投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响，或是它有多大的发展空间，而主要应该看某家公司有多大的竞争优势，还有更为重要的一点是，这种优势能维持多久。拥有广阔而持久的“护城河”的产品或服务才能真正为投资者带来甜美的果实。
17年这样一个时间跨度不禁使我联想到17岁的“蝗虫”，虽然这么说有点儿突兀。这些计划飞进2016年的小生命，到时候又会有怎样的际遇呢?到那时对于股票的看法或许更冷静、理智，不像现在这般欢欣雀跃。自然，投资者对此可能会感到失望，不过，这只因为他们开始时期望得太多。
无论如何，他们那时一定比现在富裕得多，原因很简单，因为他们所拥有的美国企业将会继续发展，而且其利润以每年约3%的速度增长。最值得我们高兴的是，新生的财富将最终惠及美国大众，美国人整体的生活水平将比现在更上一个台阶。即便未来达不到在过去17年美国投资者业已习惯的那种大跨步式的发展，也注定不会是一个糟糕的世界。
A股过去15年：5261到3089点
以2007年5月31日收盘价计算，16年的时间里，指数反而下跌40%以上。当然我们知道2007年是A股历史上最大的一次牛市，指数最高点达到了6124点，即便在后来的2015年的牛市里，指数最高也仅达到5178，离着07年最高点还有1000点的差距。
我们从巴菲特的视角，以利率和企业利润两个视角，再来衡量下A股这十几年的情况。
2007年十年期国债的收益率大概为4.4%;
202年十年期国债的收益率为2.7%。
2007年A股所有上市公司市值总额32.7万亿，净利润总额1.0117万亿，PE32倍。中国GDP27万亿，净利润占GDP比重3.7%。
2022年底A股所有上市公司市值总额87.75万亿，净利润总额净利润5.21万亿，PE16倍。中国GDP总额121万亿，净利润占GDP比重为4.3%。
我们可以看到从2007年到2022年，我们A股的总市值增长了2.7倍，而净利润则增长超过了5.2倍。而我们的利率水平则下滑了大概40%。而同期，我们的GDP增长了4.5倍。
回顾A股过去的十几年，我们和美股六七十年代是很相似的，即GDP大幅增长超过4倍，但股市却原地踏步。但A股无疑更极端，与美股的高利率和低利润率不同，我们这十几年却处于利率下行通道和利润率的上升通道。更高的利润、更低的PE、更低的利率、更高的利润GDP占比，股市却依旧逐渐走低。
如果我们畅想下一个十年，如若仍旧保持了过去的十几年的比重不变，那么到2037年，A股的总市值为235万亿，净利润为27万亿，整体PE会降低到8.7倍。
借用巴老的话，当我们飞进2037年的世界后，到那时对于股票的看法或许更冷静、理智，不像现在这般垂头丧气。无论如何，他们那时一定比现在富裕得多，原因很简单，因为他们所拥有的中国企业将会继续发展。
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