股权分置改革的政策演进和意义

发布时间:2021-04-18 10:40:58


  股权分置是长期以来我国资本市场最严重的制度性缺陷,在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。

  2005年9月4日,中国证监会公布了《上市公司股权分置改革管理办法》,进一步完善了上市公司股权分置改革相关的程序规范,在中国资本市场的发展史上是一个重要的里程碑和转折点。

  什么是股权分置改革

  股权分置是指上市公司的股权被分别设置为流通股和非流通股,股权分置改革的核心是让非流通股取得流通性,使得上市公司的所有股权都可流通。人们通常把这方面的各种尝试称为“全流通”改革。由于股票市场担心“全流通”会大大增加股市的流通股数量,不利于已流通股票的价格,因此,市场闻“全流通”通常会大跌。可能因为这层关系,2005年的改革不再称“全流通”,而用了一个新名词,“股权分置改革”。最初的非流通股主要是国家股(国有股)和法人股,有时候把全流通简称为国有股(法人股)减持。非流通股减持、全流通、股权分置改革,基本上是指同一件事情,只是角度和着眼点不同而已。

  股权分置改革的政策演进和意义

  股权分置是A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股,这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置改革最初表现在对国有股的探索上,经过了下面几个阶段。

  1.国有股流通的自发探索阶段。

  对国有股流通的探索与努力随着证券市场的成立而开始。早在1991年,一些有识之士就提出:社会主义公有制为主体可以动态坚持,所谓动态坚持就是在保持公有股份总体占主导的前提下,拿出一部分国有资产进入证券市场,通过股票交易实现公有股份资产增值,增大国有资产存量。这一提法得到了当时很多政府官员和理论界的支持,并推动上海证券交易所在1992年以法人股作为试点尝试非流通股上市流通的探索。

  由于这一决定是在当时证券市场需求很旺盛、行情不断上涨的时机下作出的,带有增加证券市场供给量以缓和供需矛盾的动机,所以给沉寂已久的法人股市场带来了十分火爆的场面,导致出现了很多追风、恶意炒作、违规等现象,因而不得不立即停止。

  1992年9月,上海证券交易所宣布法人股暂时不上市流通,第一次非流通股上市流通的尝试就此夭折。

  2.国有股减持试点探索阶段

  1999年9月,中共十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》指出:“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司,在不影响国家控股的前提下,适当减持部分国有股,所得资金用于国有企业的改革和发展”。由此,对于证券市场上国有股流通问题,开始正式以减持的方式实现其转让与流通。这次采取了定向减持试点的方式。其中1999年试点的有中国嘉陵(ST电能)和黔轮胎(贵州轮胎)两家上市公司。【减持后发现股价都下跌了!】

黔轮胎(贵州轮胎)

中国嘉陵(ST电能)

  3.国有股存量减持探索阶段

  2001年6月,国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,明确了国有股减持的含义,是指向社会公众及证券投资基金等公众投资者转让上市公司国有股的行为。

  减持原则上采取市场定价和国有股存量发行方式,凡国家拥有股份的公司在向公众投资者首次发行或增发股票的时候均应按融资额的10%出售国有股,存量出售的收入全部上缴全国社会保障基金并由其统一管理。

  该办法公布实施后,相继有数家公司在首发和增发股票时按规定进行了国有股减持。不过市场对此的反应并不理想,出现了较大的波动,根据对13家上市公司宣布增发减持预案消息当天数据的研究,个股当天平均超常收益率为-3.4%,而纯增发预案消息公布的当天,个股当天平均超常收益率为-1.4%,国有股减持对股价下跌的贡献率近60%,鉴于此,国务院于2001年10月22日宣布停止执行按融资额的10%出售国有股的规定。

  2001年11月,中国证监会开始向社会公开征集国有股减持的具体方案,共征集到大约七大类方案:

七大类方案

  尽管做了大量的工作,进行了巨大的努力,但由于涉及方面众多,利益关系复杂,而且引起股市长期的动荡和下跌,所以,2002年6月,国务院宣布对国内上市公司停止执行《管理暂行办法》,第二次国有股减持工作也告一段落。

  4.股权分置改革试点和全面展开阶段

  2005年所进行的股权分置改革是在投资者对中国股市信心极度低落和悲观绝望的氛围中开始的。

  2005年4月29日,中国证监会发布《关于上市股权分置改革试点有关问题的通知》,正式拉开了改革序幕。这次改革分为三个阶段:首批试点改革阶段、二批试点改革阶段以及全面展开阶段。截止2006年底,沪深两市已完成或者进入股权分置改革程序的上市公司共1301家,占应改革上市公司的97%,对应市值占比98%。股权分置改革的开展以及其后随之而来的大小非解禁,为我国证券市场健康发展打下了更加坚定的基础。

  股权分置的突破与贡献

  股权分置的弊端

  ①扭曲资本市场定价机制,制约资源配置功能的有效发挥

  ②公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束,公司治理缺乏共同的利益基础

  ③资本流通存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格,资本运营缺乏市场化操作基础

  股权分置改革

  通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制,消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

  股权分置问题的解决将会完善公司治理结构和资本运营机制,从而从整体上提高上市公司的质量,增强社会公众法人股东的持股

  确认了A股含权。A股含权是股权分置改革理论的基石。通过政策引导和试点实践,通过利益相关方自己的行为和选择,以对价方式确认了流通A股与非流通股不是同权而是含权的经济现实。

  股权分置对价的计算

  发行溢价追溯法。采用这种方法的推理是公司在股权分置条件下发行上市时的市盈率超过了真正市场化环境中的合理市盈率,因此,用模拟市场化发行的方式把高于合理市盈率的超额溢价部分返还给流通股股东。

  上市公司总市值不变法。采用这种方法的依据是公司总价值在股改前后应保持不变,以此推算全流通后的合理股价,计算对价数额。

  流通市值不变法。其依据是流通股股东的利益表现为流通市值在股改前后应不受损失。这个方法符合在股权分置改革中要重点保护社会公众投资者权益的基本原则,在理论上比较完整。



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