可转债双低策略探讨（转债价格、转股溢价率）
发布时间：2023-01-04 15:25:19
集思录数据有个双低值=转债价格+转股溢价率*100
转债价格
转债价格越低，有债底支撑，债底就是到期本息贴现，一般转债的利率都较低，比如随便看一个正邦转债，第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1%，第四年1.5%，第 五年1.8%，第六年2%，根据剩余年限，取合理的折现率，比如3年期或5年期国债收益率，就可以计算出债券估值。比如计算6年期债的收益，按3年期国债收益率约2.5%来贴现，现值为99.7，要求高一些，按十年期国债收益率3%左右来贴现，现值为96.9。在这里追求几块钱的空间，远不如期权部分随意来一点更痛快，因此，没必要在这里纠结，直接按100作为债底即可，转债价格明显高于100，则债性的保护越弱，主要靠股性，如果接近100，则债底的保护越强。
集思录采用YTM(到期收益率)作为参考，也就是内部报酬率，是使未来现金流折现值等于当前价格所用的相同的贴现率，如正邦转债剩余3.463年，现价为101.0040，YTM为：
1.80/(1+x)^2.463+1.50/(1+x)^1.463+1.00/(1+x)^0.463+110.000/(1+x)^3.463-101.0040 = 0;
计算出来的YTM，即x=3.71%。
这里最后一年没用上2%，因为最后一年是用到期赎回价110，直接用110折现。如果买入时YTM为正，说明即便不转股，持有到期会是正收益，现价越低，YTM越高，即到期收益越高，债底越厚。YTM计算的基础，是基于100+历年利息折现，如果YTM很高，则对应转债价格会明显低于100，越低则意味着另一个风险，即违约风险，大部分情况下，如果市场整体正常，但给某个标的比较低的价格，通常预示市场认为该标的存在明显的风险。但是，如果是遇到特殊事件导致的大面积标的价格过低，YTM奇高，反而是机会，这是情绪导致的不理性。
总体上，如上面所说，投资转债绝不是图3年期或5年期那点收益，因而，YTM不是转债考察的重点，而是作为转债买卖的安全垫指标，其他条件近似的情况下，YTM高的安全边际优于YTM低的。
转股溢价率
转股溢价率在上篇有初步探讨，将溢价率的变化分为7类，考虑到溢价率<0在转股期会因为套利而消失，非转股期会因接近转股期而收敛，因而溢价率主要的存在形态是>0。
根据双低的存在形态，可划分为4个象限
象限Ⅰ：转债价格低、溢价率低
转债价格在100附近，溢价率低，下有债底保护，上有空间，溢价率低，如果正股上涨，转债会跟随上涨，能吃到正股上涨的大部分空间。双低策略中，这种标的是最理想的。
象限Ⅱ：转债价格低，溢价率高
转债价格在100附近，而溢价率很高，说明高溢价率主要是正股下跌导致，溢价率越高，说明正股下跌幅度越大，转债价格因为有债性保护，跌到债底附近，会放缓甚至停止下跌，评级越好越抗跌。这类情况在上篇有探讨，应该是博下修的标的，一旦下修，溢价率马上下降甚至抹平，双低值高变低，变为象限Ⅰ的对象。
象限Ⅲ：转债价格高、溢价率高
转债价格高，偏离债性，同时溢价率也高，说明其期望已被提前打满，或者被炒作，后面正股即便继续上涨，转债价格的上升空间也不大，这种标的是远离的对象，如果手里有，是出货的对象。
象限Ⅳ：转债价格高、溢价率低
转债价格偏离100越高，越偏离债性，债底的安全垫没了。溢价率低，说明转债价格几乎与正股保持同步上涨，下一步正股如果继续上涨，转债也将继续跟随。这个象限适合在上行市场做低溢价率策略，偏进攻性，主要博正股上涨。
双低策略，是两个数值相加，相同的数字，结构可能会有差异，比如双低值同样都是150，可能会有两种截然不同的结构，如
情况1：转债价格100，溢价率50%;
情况2：转债价格150，溢价率0%。
这两种结构可能对应在不同的象限内，双高会被排除，也就是落在象限Ⅲ中的标的会被排除，双低的标的，可能会出现在象限Ⅰ、Ⅱ和Ⅳ中，可以将符合条件的标的放到象限中，可以直观看出组合是偏防守(Ⅱ)、偏进攻(Ⅳ)还是攻守兼备(Ⅰ)。
现在有个问题，四象限的边界如何划分?
双低策略是依据双低数值从低到高排名，取排名靠前的固定数量转债进行定期或满足条件轮换。从历史数据上看，双低数值整体呈上升趋势。2020年为分界线，2020年以前平均双低在130附近，中位数双低在120附近，2020年后明显提升，2020年~2022年双低平均是154、165和187，中位数双低也有类似情况，近5年分别为121、124、136、137、159，比平均双低要平缓些，说明存在两极化。以后会怎样?是继续上行还是会触及某个天花板?或者在某个数值上相对稳定形成边界，作为长期均值回归的参考?(如果历史数据方便获取，可以计算历史双低堆叠图会更直观)
从转债的发行数量上看，市场明显扩容是从2019年开始，此前和此后应该是存在较大差异的市场，我猜很多策略也是在2018年后才开始真正发挥作用并推广开来，这个角度上看，历史数据的指导性不够充分，毕竟真正发展的时间并不长，双低的阈值设置，应该也是在不断进化中。
结合历史数据，从规则角度入手，看象限边界怎么设置更好?
统计目前已经退市的285只转债，其中88%以强赎退出，统计这250只强赎退出时最后的成交价格分布，可以大致了解边界。
从上面的最后成交价分布来看，分布最多的在130~150之间，二者加起来占28%，但这个分布的集中度并不突出，分布到其他价格区间的比例也不算低。换个方式来看待，用1-每个价格段的累计占比，作为高出这个价格的概率，比如分组1，如果转债价格边界设置在110，则发生强赎时有92.4%的可能性会超过这个价格，如果设定在120，则对应有84.4%的可能性，设定在130，则有74%的可能性，设定在140，有60%的可能性，设定在150，则不到一半的可能性。这么看下来，边界的设置至少要在140以下，如果追求更高的安全垫，则低于140，越低安全垫越厚，但越低可能也面临可选标的缺乏的问题。
另外，为什么至少要在140以下，这个直接因素应该就是强赎条款，目前的转债强赎条款基本都是正股价高于转股价的130%，可以简单粗暴的认为就是转债价格到130元，这算是隐藏天花板。
结合这两个因素以及可行性，当前阶段，转债价格的边界可以考虑设置在130元，这个边界下，有74%的可能性会超过，这个可能性我能接受。
再来看溢价率，统计现存的转债溢价率趋势，可以看到2020年下半年后，转债的溢价率呈现持续上升的状态，结合等权指数来看，同期也是持续上涨状态，也就是说，可以理解为这个溢价率可能是情绪推动的上升，同样的问题，会不会回归，边界在那里合适?
注：红色虚线部分，溢价率飙升，但同期指数明显下跌，分析下原因。理论上，转债价格下跌，溢价率飙升，说明正股下降更快，看了下溢价率最高点是4月26日，这个点对应全市场DM估值温度是21度，2019年1月熊市底部以来的低点，也是中小盘年内的低点，应该是正股下跌速度快于转债下跌速度导致。也就是说，前半段是情绪推动的溢价率提升，2022年3~4月的飙升则是正股快速下跌导致。4月26日后，溢价率下降伴随转债等权指数上升，说明正股的价格回升快于转债价格上涨。
回到溢价率上，这个数据目前没有太好的想法，能否取中位数的平均值?比如就去20%?
既然要求双低中的单个指标，转债价格130，溢价率20%，则双低值就不会高于150，取双低值150以下的转债，在3个象限中有分布，可以根据不同的思路，在不同的象限选择策略。这里先考察偏保守的双低策略，即在Ⅰ中选择双低策略，最新的转债数据，符合条件的有160只，在象限Ⅰ中的有56只，排除年限较短的，还剩57只。
可以继续筛，如根据评级再筛，缩小范围，剩余26只，再从26只筛出10~20只，定期或不定期轮动?
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