REITs估值的再认识
发布时间：2023-03-12 22:14:41
目前市场普遍认为国内REITs发展火热，定价偏贵，或者说定价体系不稳定，这种看法不无道理，具有客观合理性。那么到底是什么样的定价体系，为什么不稳定?
过去一级市场普遍采用绝对估值，参考可比成交案例，二级往往采用相对估值来衡量不动产资产的价值，REITs打通了一二级市场，统一采用收益法来进行估值。但折现率的选取，未来可供分配现金流的预测都存在较大不确定性，这就需要一个估值的锚。这在我之前的文章中已经讨论过。当时我的观点是锚的选取并不是关键，关键是知道其他人选取什么锚，能进行稳定跟踪和预测。现在我来对这一观点进行强化和进阶。
1、不同的估值锚可能长期存在。
一二级市场的商业模式和投资者结构不一样，决定了不可能采用同样的估值体系。例如一级市场是deal by deal，看重资产质量和运管能力，二级则还要考虑流动性、市场供需、风险偏好，当然也要看公司治理水平、战略和发展预期。一级的可比成交案例是严重非标准化的，评估公司沿用的折现率和资本化率都是拍的。二级则希望跟踪一些相对估值指标例如P/NAV、P/FFO，相当于股票的P/B、P/E，这些指标代表投资人基于宏微观环境给出的判断，有利于追踪长期估值中枢。此外，同一个行业，可能有些REITs的估值会一直很高，原因有资产质量、管理能力、扩募预期、出表还是并表背后的战略意图等等的差异，这就是个券的alpha。
产权型REITs相对估值情况(截至2023年3月3日)
经营型REITs相对估值情况(截至2023年3月3日)
所以监管未来也有可能将审核标准适当做差异化调整，例如现在统一的分派率4%门槛是否会变化，是否会根据市场环境和资产类别进行调整，比如产权型用资本化率，或者指标大小进行浮动管理等等，都有待观察。不统一的估值锚决定了一二级市场都能有赚钱效应，任何一个市场如果没赚钱效应，整个市场都可能会枯竭。
2、估值的波动是市场再平衡的表现。
REITs资产从原始权益人到投资者手里一共会有这么几个阶段的收益，第一是资产评估价值到询价结果(发行价)，第二是询价结果到上市首日涨幅，第三是二级交易。未来在这之前还可能会有Pre-REITs的投资价差。长期市场要有发展，就必须这几个阶段都要有赚钱效应，要允许每个投资阶段的估值体系有所递进，才能讲击鼓传花的故事。
目前所有项目的各个部分的收益情况如下图所示。可以得到的几个结论是，第一，询价结果相较评估价值的溢价越来越高，这部分溢价主要被发行人拿走了;第二，发行首日涨幅和当时的市场环境关系很大，反映了风险偏好;第三，产权型普遍更加受到市场追捧，总溢价远高于经营权，但经营权中的市政和新能源类仍有不错的溢价;第四，高速公路类的总溢价基本上被发行人拿走了。
公募REITs各阶段收益情况(截至2023年3月3日)
上述几个阶段都要有投资收益，就比较考验监管的智慧了，毕竟投资是相对市场化的，而发行审核相对允许有调整估值的空间。监管要兼顾全局，经常在钢丝绳上跳舞。
上述结果也可以这么理解，总体来说，好的REITs资产，一级市场相较二级市场有2-40%的空间，这就是未来所有参与者可以分到的利益，谁的研究做得深，就能分到这个利益。
3、估值的干扰项会越来越多。
正是由于上述原因，REITs估值可能会被迫或主动地进行调整，加大了投资者评估资产真实价值的难度。这里我列举两个干扰投资者评估资产真实价值的例子，事实上随着REITs市场逐步深化和丰富，估值的干扰项还会有很多，投资者也越来越会利用这些不对称的信息获得投资收益。
第一，经营权和产权型是可以切换的。经营权往往是无形资产入账，期限更短，经营权颁授方到期无偿收回该权利，但往往经营权的使用者同时也拥有固定资产，这在高速公路、市政工程、新能源、租赁住房、旅游景区等资产类别中很常见。因此采用经营权或产权型都有逻辑。REITs项目在承做过程中，中介会论证经营权型转产权型，原因主要是可以增加期限，拔估值，也会论证产权型转经营权，原因是产权的可转让性有问题。这种做法其实变相鼓励了基金管理人给发行人提供融资服务，而非资产管理的功能。
第二，可供分配现金流是有很大调整空间的。可供分配现金流可以根据发行人和管理人的意愿调，也能根据监管的意愿调。可调节的空间可以藏在很多会计科目里，例如收入预测的假设、营业成本的预估、各种费用的计提等等。最好解释的科目就资本性支出，这是一个比较能拍脑袋的科目，折旧摊销算法和资产实际使用年限的调整空间很大。因此每年可供给分配现金流是有空间和不确定性的，就跟上市公司调节利润一样。
发行人、两层监管、投资人对估值的认识是不一样的，REITs发行过程、上市以后季报披露过程实际上都是财务指标和估值的博弈过程。事实上，做投资很多时候就是不断再学习和再理解各方对估值博弈的过程。
按照巴菲特的观点，市场长期是称重机，短期是投票器。最好能把估值的平衡交给市场。
4、定价权决定了估值的合理性。
现在REITs市场一二级互动多了以后，大家会彼此参考对方的定价体系。这就涉及到先有鸡还是先有蛋的问题。到底是二级在参考一级，还是一级在参考二级，关键在于谁有定价权。从目前的投资者结构来看，现在的定价权可能在保险资金这类持有型投资者，保险资金的成本可能是个锚。保险资金成本可能决定了REITs估值的下限，二级市场交易中已经比较明显地能观察到很多REITs缩量下跌以后，会有资金在下面垫着买，买入后就长期持有。虽然这种做法可能会进一步导致REITs流动性下降，但能让我们很好地理解当前估值中枢和下限。一级市场上，保险也在频频布局，例如最近友邦从东久新宜手里收购张江医药园区。
传统一级不动产投资人当下会认为二级目前的估值偏高，不愿意用二级价格来锚定一级。但市场就是这样，他不想买，还有其他人想买，例如保险。保险的逻辑是，我资金成本更低，哪怕估值贵一点，我长期持有，只要资产不崩盘，我收稳稳的分红也很好。所以谁掌握了定价决定权，谁就掌握了当下估值的合理性。
5、价格本身就是价值的一部分。
这个观点取决于你相信价值决定价格，还是相信价格对价值有反身性。其实现在一级市场很活跃，就是二级对一级的反身性。
我曾经在一篇文章中探讨过，索罗斯有一个观点，所有的认知是可以改变事实的，而不光是反映事实。因此，价格是可以影响价值的，而不光是反映价值。
例如，一个REITs项目的NPV是1亿，如果大家认知到这个项目的NPV是1亿，投这个项目，就能赚1亿。但大家的认知是不同的，不准确的，如果市场都认为项目未来现金流会下降，可供分配会不达预期，折现率未来也会升高，那项目NPV不值1亿，就没人愿意投这个项目，这个项目的NPV就是0。这就是投资的反身性。所有的真相都是感受，这个感受不是百分百准确的。
我们能够证明一个真相是错的，只需要用一个例子，但我们用1000个例子都不能证明真相是对的。所以如果能影响感知，就能影响真相。
所以只要REITs上市了，交易的逻辑就变成，投资者的卖出不光是一个价格的下跌，而是会影响其他投资者的认知，而其他投资者如果跟随的话，是会影响项目估值的，包括利率水平、风险偏好、市场供求，甚至整个基本面，事实上每年评估公司对REITs项目进行估值时也会参考市场环境。所以反身性本质上是通过用价格感知去影响真正的价值，同时来强化价格，让这个价格进一步地向投资者所要的方向来发展。这个在股市里很常见，最常见就是“割韭菜”，庄家用上涨改变散户对公司价值的看法，跟风抬高股价从而高位套现。
此外，认知的偏见是可以自我强化的。按照索罗斯的逻辑，长期里面这个是没有买进并长期持有这件事的，所有的价格都是一个当时人们的认知，而人们的认知对整个市场，对产业，对公司有决定性的影响。如果大家今天都认为大数据、无人驾驶、半导体、3D打印、元宇宙、区块链、人工智能这些行业是没前途的(这些行业有些确实被证伪了)，大家都不去投资，这些行业就自然没有前途了。所以投资是源于自反信号。同样，REITs资产的价值也是这样，大家都认为这个行业有前途，自然就值得投资了。
所以投资里还有一种做法，欲卖先买，先看看市场的反应。机构投资者经常会干这个事，就是去感知市场的方向，来测试市场的预期，甚至带动这种预期。
感知市场也从另一个视角证明了模糊的正确比精确的错误要好。
6、REITs到底是股性强一点还是债性强一点。
最后探讨一个话题，是REITs的股性和债性。从市场走势看，能比较明显地看出REITs股性和债性的跷跷板效应，REITs阶段性地表现出了股性和债性。我的感受是，当股市和债市的决定因素直接且剧烈的时候，REITs就会偏向那一个资产类别，但收益和波动率的幅度基本介于股债之间。例如，债市有比较明显的波动时，REITs会表现出债性，当市场风险偏好发生巨大变化，股市上涨或下跌的时候，REITs也会跟随，但幅度偏弱。
并且，REITs多数情况的债性、股性会轮流显现，少数时间同时具备，这种时候往往股债也是同涨同跌的。这个结论比较直接，但也比较粗糙。感兴趣的读者可以再把REITs价格走势和更多更细的资产类型去做比较，例如各种行业指数、不同久期和行业信用债指数，从REITs供需、投资者结构分析，影响的时间长度等角度去思考，或许还能得出更多有意思的结论。
长期看，我愿意相信REITs交易价格会反映资产价值，但短期REITs价格更多反映的是供需，反映的是资本市场的风险偏好，长期来看，资产价值是否会重估，以及价格对资产价值是否有反身性，都需要继续观察。
以前，大家会讲中国很多缺乏流动性的资产没有被市场化定价，特别是基础设施不动产、国有股权，一旦定价市场化，价格就会上涨。但未来可能不是了，未来讲资产价值重估的时候，要考虑长期逻辑变成了出生率下降、老龄化加剧、城镇化率见顶、中美关系恶化、全球产业链脱钩和转移、制造业遭遇技术瓶颈等，是不是所有国内资产价格评估的逻辑都要发生调整。当击鼓传花的故事讲到离鼓声停止的时刻越来越近时，当很多人开始探讨财富消灭时代的资产配置思路时，我们该如何选择，持有什么资产是最好的。这些问题都有待我们持续思考和判断。
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