从价值创造角度看债务危机及应对
发布时间：2023-12-18 07:32:24
历史周期循环反复。最近结合当下环境，又读了一次Ray Dalio的《债务危机》和《原则2：世界经济的运行规律》深有感触。结合我们前面聊了几次的价值创造问题，经济债务周期也离不开价值创造的本质。我们曾经在第一篇文章分析过企业价值创造模型(超额收益模型)roic-wacc，当roic>wacc时，企业创造价值，当roic
简单来说，债务危机主要是由于早期经济过热带来泡沫，在泡沫过大(债务水平过高)的情况下某一紧缩因素诱发的流动性和经济的快速收缩。从价值创造的角度，债务人的收人和借款不足以偿债，必须出售资产同时削减开支。拋售导致资产价值下跌从而降低了抵押品的价值，反过来进一步影响信贷，同时使收人进一步减少。Ray Dalio总结债务周期主要有两种类型，通胀型债务危机和通缩型债务危机。通缩型债务危机指造成泡沫的债务大部分为国内融资，政府应对的思路是化解国内债务，常见的做法包括：降息、财政紧缩、债务违约/重组、债务货币化/印钞;通胀型债务危机指造成泡沫的债务大部分为国外融资(外债)，政府在处理外债的同时需要考虑汇率、资金外逃、国际收支平衡等因素;下面我们就从价值创造角度聊聊这几种方法的效果：
(1)降息：这是我们最常见也是最直接的一种方法。短期利率下降将降低债务成本，减轻债务人偿债负担，同时资产未来现金流折现率降低将提高资产现值，提高债务人贷款能力从而刺激经济活动;相反，短期利率上升将增加债务成本，提高债务人债务负担，同时资产未来现金流折现率提高将降低资产现值，从而降低贷款增速，不利于刺激经济活动;
但有一个bug，当利率趋近0时(08年金融危机及新冠大流行时的美国)降息将失去效果，这时需要考虑其他的应对措施;
(2)财政紧缩(增加税收与压缩政府支出)：一部分人的支出是另一部分人的收入，同理，政府的支出构成了社会的收入。财政紧缩政府支出减少将导致社会(债务人)收入减少，进而将使债务人支出减少。这是一个非常痛苦的过程，通常很难令债务人对支出的缩减比例大大超过收入的缩减比例，因此很难对化解社会债务起到正向作用(如胡佛在应对大萧条时实施的政策效果不理想);当然，债务危机前的泡沫阶段，财政紧缩对于抑制经济过热是有帮助的;增加税收的效果类似;
(3)债务违约/重组：顾名思义，债务违约/重组是化解债务危机的主要手段之一;
一个人的债务是另一个人的资产，削减债务(违约/重组)也就是在减记另一个人的资产。同时由于杠杆的存在，债权人资产减记的比例将是数倍于债务人债务减记的比例。大幅削减资产的价值会大大减少对商品、服务和投资性资产的需求。回到价值创造的角度，债务违约/重组将减少债务人债务，同时降低债权人资产，资产减少将影响收入和支出，这又会重新提高债务占收入比。因此，债务违约/重组必须配套其他的刺激经济增长的政策，保持收入一定的增长幅度，使得债务占收入比大大降低;
当然，这个过程还需要做好几个平衡：a.决策者允许哪一类债务人进行债务违约/重组(通常是有系统重要性的机构);b.平衡好债务违约/重组规模及其带来的道德风险(纳税人认为是由于债务人和金融机构过度杠杆和借款引发了债务危机，不希望政府用自己的钱去救助他们，否则危机可能再次发生);c.确保经济增长率和通账率处于可接受的水平;d.处理好造成前一阶段大规模债务的根本原因(体制改革、监管制度改革等，如90年代朱镕基总理主导的国企改革、美国在20世纪30年代罗斯福政府引入的存款担保制度和在2010年奥巴马政府推出的 《多德—弗兰克法案》等);
(4)债务货币化/印钞：在债务危机时期，经济下行带来民众恐慌，将进一步导致经济下行，这个过程中贷款机构经常遭遇“挤兑”，而政府有时不得不为具有系统重要性的机构提供担保。因此，债务货币化/印钞的两个重要的功能：a.央行为承压机构提供流动性;b.央行进行大规模的资产购买，广泛刺激经济。
从价值创造角度，为承压机构提供流动性可以避免灾难性的价值毁灭;而大规模的资产购买则可以提高资产价值，重新刺激经济，提高经济增长率，从而使经济重新回到良性的扩张周期中。对于印钞是否会导致通胀率上升问题，Ray Dalio的观点：“如果印钞可以抵销信贷的减少，令通缩的力量被通货再膨账的力量平衡，则不会导致通账率上升。”
(5)放开汇率货币贬值：放开汇率主要发生在外债占比较大的债务危机中(通胀型债务危机)，货币贬值会大大降低债务人的偿债压力，但会使货币持有者损失惨重，影响外资对该国货币持有的意愿;同时，贬值后的货币会令该国的劳动力价格和出口重新变得富有竞争力，进而带动出口的增长。因此货币贬值对于缓解通胀型债务危机非常有帮助，Ray Dalio分析了过往大多数的通胀型债务危机案例也验证了这一点。当然，货币的过度贬值将会诱发新的泡沫，甚至带来不可逆的恶性通货膨胀，最终令该国货币丧失储蓄及价值交换的功能(如一战后魏玛共和国发生恶性通胀，最终政府不得不发行一种新的货币取代原有马克币)。
应对债务危机还有其他工具需要同时使用，包括外汇管制、动用外汇储备填补国际收逆差等，不再一一分析。站在价值创造的角度容易发现，核心关键因素是需要让创造/释放出来的资金和信贷用于促进生产率的提高，使得投资回报率高于借贷成本(名义经济增长率高于名义利率)。否则将导致货币大幅贬值，债务危机难以化解。
最后引用Ray Dalio的一段话：“一些人错误地认为萧条是心理因素所致。他们认为，投资者之所以将资金从高风险投资转移到更安全的投资(例如，抛售股票和高收益贷款，转向持有政府债券和现金 )，是因为害怕。他们坚信，如果能诱使投资者把资金转回高风险投资，必将重振经济。这个观点的错误之处有二。首先，与普遍看法相反，去杠杆化的主要驱动力并非心理因素，而是信贷、资金、商品和服务的供求情况，以及这几个要素之间的相互关系。心理因素当然会产生影响，特别是会影响相关方的流动性头寸。但即使大家一觉醒来集体失忆，危机依然会照常发展，因为债务人需要偿还的债务远远大于他们能获得的资金。政府仍然会面临同样的选择、同样的后果。”因此，任何没有化债的危机应对方法都是耍流氓，而化解债务的本质还是需要创造价值
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