再融资对股价的影响
发布时间：2021-07-28 21:34:48
大部分的再融资都涉及到从新股东那里融资，因此再融资可以看成是在老股东、新股东以及公司之间进行的金融交易，这项交易对三方的利益都会产生影响，影响的方向以及幅度由多个变量决定。这些变量主要包括：股权融资成本、再融资的规模、再融资的定价（相对于市价的折扣率）、现有资产的盈利能力以及再融资项目的盈利能力等等。
我们以一个模拟的案例来说明上述各因素的影响。如表一所示，假设公司X处于某一个当前受到市场追捧，被普遍认为将引领人类未来发展方向的热点行业，行业的平均PE处于50-60倍之间。公司X目前仅拥有一项资产，即资产A，该资产对应的ROE为10%。尽管当前ROE不高，但投资者对公司的未来发展空间充满信心，因此公司X目前交易在50倍当年PE对应的价格上。鉴于公司受到投资者的大力追捧，公司X明智的决定对新投资者增发股票进行融资，增发的股数为现有总股数的10%；增发价格按照通行做法确定在当前股价的90%（即给予10%折扣）。增发在T+2年的1月1日进行，筹集的全部资金随即用于收购资产B，资产B同样具有10%的ROE水平，收购价格为资产B的净资产值，即1倍PB。除去上述假设之外，为了简化我们的研究以及更清楚的表明再融资事件的影响（而不是公司内生增长的影响），我们假设分红比率为100%，这个假设在方向性上对我们的结论不会有重大影响。下面我们来具体分析此次再融资的影响。
如表一的第I部分所示，在没有进行增发的情形下，因为假设了100%的分红率，公司X（即资产A）T+2年的EPS和T+1年相同，均为0.1；股价也保持不变，均为5。
在T+2年初进行了增发的情形下，如第IV部分所示，公司X（此时拥有资产A+B）T+2年的EPS和股价均上升了32%。
因为我们假定了100%的分红比率，因此公司X的内生增长为零，所以上述32%的增长完全由再融资驱动。我们此前的分析中，公司内生增长的动力来自于现有资产ROE水平及其变化。现在，这个案例显示，即使ROE处于低水平且没有改善，只要股市足够友好，公司完全可以通过再融资获得EPS和股价的增长。
对比有再融资的情形和无再融资的情形，公司X的市值增加了225，扣除再融资筹集的45，净增加额为180。如表一第III部分所示，这180即为市场对新增投资赋予的市值（225）与新增投资额（即再融资额45）之间的差额。不妨理解为，公司通过从一级市场以10倍PE（1倍PB）购入资产B，然后以50倍PE出售给二级市场投资者，两个市场估值的巨大差异创造了这180的增量价值，也推动了EPS和股价的增长。
老股东的收益。在该案例中，增发前后，老股东享有的净资产从100提升到了131.8，享有的市值从500提升到了659，均增加了32%。老股东的获益是显而易见的。那么，为什么老股东能够“凭空”获得如此显著的收益呢？那是因为，在新股东看来，老股东手中握有相对于他们所要求的回报率来说非常具有吸引力的投资机会，因此他们愿意接受高溢价的再融资以获取未来的高收益；或者说他们对公司X的未来发展情景无比乐观，认为即使在当前估值下，未来股价仍旧会有很大的上涨空间。硬币的另一面是，对于那些对公司前景充满信心的老股东而言，他们会将对新股东的再融资看作是为了公司当前发展而迫不得已让渡自己的未来利益，以获取现在的投资，而前述增厚作用只是对这种让渡的部分补偿，所以他们会倾向于尽量低比例的再融资；而那些对公司的未来并无信心，只是想充分利用市场当前的高估值水平的老股东而言，他们会倾向于最大比例的向新股东进行再融资，因为增厚带来的收益会远大于通过公司经营获得的未来收益。
新股东的收益。从净资产的角度看，该案例中新股东实际是受损的，新股东享有的净资产从45（即再融资额）下降到13.2，减少了31.8（也即为老股东的增加额）。这是因为尽管新股东的认购价相对于市价有10%的折扣，但仍旧是以4.5倍PB进行的。只要认购价高于1倍PB，新股东就会向老股东让渡净资产。当然，新股东更关注的是他们享有市值的变化，这方面他们是大幅度受益的。新股东享有的市值从他们的认购额45上升到年底时的65.9，增幅为46%，要高于老股东的32%，高出部分来自于10%的折价。
在图一中我们对再融资中的价值创造和价值分配进行了小结。首先，因为一、二级市场（也可以认为是实体经济与虚拟经济）定价中存在巨大的估值差异（在该案例中，二级市场PE对应的r为2%，而公司X收购B资产时隐含的PE为10倍，对应的r为10%），公司X仅需通过将资产B从一级市场“搬运”到二级市场中即可获得4倍的增值；在融资过程中创造出的价值将根据增发比例、增发价折扣率以及资产B和资产A的ROE对比情况在老股东和新股东之间进行分配。简言之，公司X利用一二级市场的估值差异进行套利从而创造了价值，然后该价值再向新老股东进行分配。
只要公司X能够一直维持50倍PE的估值，并且能够一直不断发现投资回报率能够达到10%的投资机会，它就能一直通过再融资获得30%以上的EPS增长；在此过程中，ROE一直保持在10%的相对平淡无奇的水平。此时，高估值成为盈利增长的最主要动力，而盈利的高速增长又有助于公司X维持一个高成长公司的形象，从而可以维持高估值，由此形成正反馈。
表一：再融资与价值创造
图一：再融资的价值创造与价值分配
一种“多赢”的体外培育-成熟注入模式
下面我们将公司的大股东从老股东群体里分离出来作为第四个参与方来探讨A股市场中常见的一种资本运作方式，即通过再融资筹集资金来收购大股东体外资产的行为。这种运作也经常被美化为大股东对上市公司（以及其他股东）的呵护，即大股东先承担开拓业务的风险，在体外培育资产，待资产盈利能力达到一定条件后再以相对低（先对于上市公司自身的估值）的价格注入上市公司。
如表二所示，我们假设大股东拥有资产B，账面价值为27，ROE为10%，每年净利润为2.7。其他假设均与上一个案例相同。公司X以同样的条件融资45用于收购大股东拥有的B资产，资产评估后给出的定价即为45，对应于16.7倍PE。收购后，资产B在公司X账上的净值即为45（形成商誉18）。而市场愿意付给该资产的PE为50倍，因此资产B可以为公司X带来2.7x50=135的市值，以及135-45=90的新价值。我们来仔细分析各方的获益。
大股东。以45的价格出售净资产为27，ROE为10%的资产B，获益18，增值率为67%。
老股东（包括大股东在内）。公司X每股净资产增厚32%，EPS增厚15%，股价上涨15%。
新股东。股价上涨28%。
公司X。净资产和净利润分别上升45%和27%，每股净资产和每股受益分别增厚32%和15%，维持了成长股的形象。值得注意的是，公司X的ROE实际上是略有下降的。
显而易见，四方共赢。这也是股市作为一种虚拟经济的奇妙之处：仅仅通过交易，而无需通过生产就能创造出额外的“价值”。与上一个案例类似，这个“价值”同样是由两个市场的估值差异产生的，即公司X以16.7倍的PE从大股东处买入资产B，然后以50倍的PE出售给二级市场的投资（或者说以50倍PE在二级市场上重新定价，因为实际上并不需要有任何卖出动作），其中的价差即为创造出的价值。实质也是肥皂水变成肥皂泡的过程。
这个模式还有一个进阶的变形，即由公司X向大股东定向增发股票用以购买资产B，那么大股东将能额外享受45x28%=12.6的股价上涨收益（即上面的新股东获益部分）。
表二：“多赢”的体外培育-成熟注入模式
启示及思考
再融资作为一种资本配置政策，和分红政策一样，它能否为公司以及老股东创造价值（股价上涨）取决于投资回报率是否高于融资成本。
在正常的市场条件下（例如就像我们此前一直假定的投资者要求回报率r=10%），只有当潜在投资项目的回报率达到相当高的水平时，再融资才能创造价值。假设公司X可以找到投资回报率为20%的项目（可以是新建，也可以是收购），那么对于要求回报率为10%的投资者而言，每1元的新增投入可以带来2元的新增市值（假设分红率100%），此时公司X应该首先留存所有利润用于再投资，然后在新项目能够容纳的前提下尽量利用再融资来增厚公司以及老股东的利益。这里，公司X持续发现具有20%回报率的项目这一能力就是价值创造的源泉。但如我们此前所分析，投资回报率（ROE）能够持续高于20%的投资机会属于稀缺资源，因此在正常市场条件下，通过再融资来实现盈利高增长和通过对内部资源的运用来实现内生的盈利高增长一样困难。
第二种情形就是我们本节中重点讨论的情况，即r处于异常低的水平（或PE、PB处于异常高的水平），例如2%，此时即使新增项目的投资回报率仅有4%，每1元的新增投入也能带来2元的市值。更为美妙的是，当公司的估值处于异常高的水平时，公司只需进行少量增发就可获得每股净资产和每股收益的显著增厚。在该种情形下，无论是何种原因导致了高估值，公司的理性做法都应该是尽可能的多融资来增厚老股东的收益。当然，市场上也不乏更精明的投资者（往往是公司的实际控制人），他们通过塑造成长故事来推高估值，从而创造出如前所述的正反馈机制，驱动再融资和盈利的螺旋式上升。这种情形下的价值创造更多的依赖于市场环境（例如处于投资者乐观情绪高昂的牛市）或者公司塑造成长故事的能力，而不主要依赖于公司的实际盈利能力。当然，现实生活中也经常会出现上述两种情形交织的情况。
公司X的案例也说明了虚拟经济可以通过提供融资对实体经济产生重大影响。当公司X通过某种方式（可以是利用牛市的情绪，可以是构建自己的成长故事等等）让投资者相信它具有非常好的成长情景，从而获得高估值，那么它就可以获取低成本的股权融资，也就可以在实际投资回报率不高的情况下获得规模和盈利的高增长，最终实现它在期初构建的成长故事。在一定程度上，这也可以算是一种预言的自我实现。那些中短期内盈利能力低下，但因宏大叙事而被市场追捧的公司，或多或少都具有这个特征。从概率的角度看，宏大叙事成功的一定是少数，毕竟全球经济总体上一直保持着平淡的增长。然而，对于老股东（尤其是实际控制人）而言，即使宏大叙事失败，市场估值大幅回落，他们占有的以净资产衡量的经济资源在每一次再融资中都会获得跳跃式增长，而越是后加入的新股东，在经济资源方面的获益越少，投入资本遭受损毁的可能性也越大。
从更大的视角上看，以股市为代表的虚拟经济正是利用了这种正反馈机制激发出人类的动物精神，将资源集中到高风险偏好的企业家（冒险家）手中，用于各种商业冒险，例如开拓海外殖民地、发展新科技（互联网、生物医药、新能源等等）、直至太空探索，或许正是这种集中社会资源进行试错式的冒险活动推动了近代以来的各种科技进步以及人类生活水平的提高。至于这种冒险背后的代价，那就是另一个故事了，聚光灯下站着的永远只有成功的英雄。