从债券的久期谈起：波动、杠杆与负债
发布时间：2023-10-08 06:40:43
投资里面最重要的事情是什么?
很多小白投资者会觉得收益是最重要的，但实际上收益是最不重要的。并非说我们不追求收益，而是说收益其实是结果，是一个因变量。
在投资领域中，是存在着一个不可能三角：收益、流动性以及风险，这三要素是不可能同时达到最优状态的。所以三者必须得舍弃一，那么收益在三者里面就是最不重要的。
这是因为无论是流动性还是风险，但凡这两者有一个超出我们的承受范围，那么都会导致方案无法得到执行，那么收益自然就无从谈起。(相关阅读：从一个超乎想象的答案说起：构建投资组合的约束条件，及理财与投资的联系)
但是很多小白投资者对于风险以及流动性并没有太多的概念，所以本文的主要目的就是通过债券的久期，给大家讲述什么是波动、杠杆投资和普通投资是否存在本质区别，负债是如何影响我们投资活动的。
希望通过本文能够给大家带来一些对于风险、流动性的一些新认知。
什么是久期
久期，这是债券投资里面的一个专有名词。
按照复杂、精准的定义来说：它是以未来时间发生的现金流，按照收益率折现成现值，再用每笔现值乘以距离该笔现金流发生时间点的时间年限，然后进行求和，以这个总和除以债券价格得到的数值就是久期。
但简单粗暴、不严谨的总结可以是：久期是描述债券对于利率波动的敏感性，指代利率每变动1个百分点，债券价格会跟随利率波动多少百分点。
比如说我经常提到的长期国债(019547)，它当前的久期是14.37，也就是说如果利率上涨1%，那么它的价格就要下跌-14.37%。所以我们可以看到在2017年的时候，由于十年期国债利率从2.7%上升到4%，019547在当年是迎来了大跌。
这样的情况在近两年美国也是在上演，由于美联储的持续加息，所以美国的长期国债的价格反而比股市跌的还要多：今年至今，美国国债跌幅超过美股指数——你真的理解风险吗
我们可以看到从2020年7月，本轮美国加息开启的时间点算起到今天，美国超长期国债ETF下跌了超过-50%，期间美国十年期国债的收益率大约是上涨了4%。
但是如果在此期间，我们持有的是短期美国国债1-3年ETF(SHY)呢?
同样有受到加息的影响，但是亏损仅为-3.11%。
这就是久期的一个简单的概念。久期越大，对于利率波动的敏感性就越高，而久期越小，对于利率波动的敏感性就越低。而一般来说，久期的大小和债券到期期限的大小是高度相关的，也就是到期时间越长的债券，久期就越大。
理解了久期的简单概念之后，我们来做个假设，假设债券价格当前只受到利率波动的影响，然后我们当前有两支债券可以选择，它们分别是久期为1的债券A，以及久期为10的债券B。我们当前拥有100万的可投资金，那么请注意听题：如果我们把100万的资金投给债券A，和只投10万债券B，剩下90万不动。
这两种配置的方式，它们的风险是否不一样?
这个问题就很简单了，如果你是有认真看上面的讲述以及认真审题的话，那么就很容易的知道答案是：一样的。
哪怕债券A的投入金额是债券B的十倍，但是它们两者所面临的风险是一样的，因为债券B的久期是十倍于债券A，所以它的价格对于利率波动的敏感性会更高。
反过来说，如果我只有10万，这十万全部用来买债券b，又或者说用这10万，通过购买期货合约上杠杆的形式，按照10倍杠杆的方式持有100万名义市值的债券A，那两者风险是否有不一样呢?还是一样的。
因为我们已经说了：假设债券价格当前只受到利率波动的影响，那么在这种情况下，利率发生1%的变动，无论是我们全仓买债券B，还是十倍杠杆持有债券A，面临的盈亏都是一样的。
通过以上的对比，我们可以看到：哪怕我们没有使用任何的杠杆工具，完全是依靠自有资金进行投资，当我们选择投资债券B的时候，本质上就等同于十倍杠杆投资于债券A，哪怕我们没有动用任何一分他人的资金。
所以很多人觉得上了杠杆就是错误的行为，但实际上这种理解是片面且不够深入的，因为核心不在于上杠杆的这个行为，而是最终组合呈现的波动。所以我个人的观点是：仓位管理的重点不在于仓位的高低，而在于风险额度
因此我是不反对，甚至很鼓励使用杠杆的。
所以核心问题在哪里?
我之前其实已经发文讨论过的：问题不在于杠杆，在于正期望以及负债
杠杆它本身是中性的，它只是放大了波动，真正决定我们是否能够赚钱的是我们所执行的策略最终是否能够提供正期望回报，以及我们是否有能力把策略执行到底。
策略是不是正期望，这个对于权益投资来说可能很难界定，但是对于债券来说，由于有着固定的票面利率，所以在债券不存在违约风险的前提下，我们是可以很简单就算出持有到期的收益率的。
但问题来了：债券持有到期收益率为正数，我们就一定能够赚钱吗?
这个答案很明显是否定的，无论是对于企业还是个人而言，执行一个正期望的策略并不见得能够获利离场，因为负债决定了我们的投资期限，而投资期限一旦和策略不匹配，那么我们就很有可能是亏损离场。
比如说我们有一笔资金在1年后需要投入使用，但是我们现在为了追求高一些的收益，选择投资了距离到期还有20年的长期国债。从信用风险上来说，国债持有到期肯定是不需要担心本金和利息风险的，但是我们资金不允许我们持有到期，而且是在1年后必须卖出。
所以中间国债的价格波动风险我们就需要特别关注了。
而我们上面已经通过美国国债完成了举例，遇上加息周期，即使强如美国的国债，长期国债的价格也会腰斩，那我们被迫卖出之后，自然就是需要面对大额的亏损。
所以相对于波动、杠杆而言，负债其实才是更为关键的因素。
这里所指的负债不仅仅是狭义上的借别人的钱，还包括了我们日常的刚性支出等等的、强制性现金流流出的各种情形。
讲直白一点就是：资金的可投资期限，也就是流动性。
这一点其实真的很少有人会考虑。
我自己所接触到的很多客户最初的概念都是：我有一笔钱闲置着，然后想要一些高收益，至于说什么时候用，那就不确定了。由于不确定什么时候要用，所以往往就会要求资金必须持续维持在盈亏线之上，不接受短期的波动。
那这样一来，可选择的产品其实就极其有限，毕竟满足高流动性、低风险的产品必然收益率不会高到哪里去。
但我们真的有必要一直维持高流动性吗?或者说我们是否存在一些远期的刚性支出，也是需要我们当前提前做好规划准备的呢?
当然有，比如说退休后的消费支出，这也是刚性支出，但它发生在很遥远的未来。
所以针对这样一笔支出，我们在当前做规划的时候需要刻意维持足够的流动性吗?很明显就不需要，我们完全可以用超长期国债来完成匹配，哪怕中途超长期国债存在很大的价格波动，但是我们都可以通过持有到期来实现预期的收益率。
因此在我个人的观点里：理财的三要素最重要的是流动性，只有策略和资金的投资期限相匹配，我们才能够准确的定义风险和收益，才能够进行策略的选择和匹配。
至于说波动、杠杆?真的不算事。
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