“安全边际”是投资的核心理念
发布时间：2021-09-09 21:19:53
在古老的传说中，智者们最终将人世间的历史浓缩成一句话：“这一切都会过去。”面对一个类似的挑战，我们将稳健投资的秘密提炼成四个字，我们大胆地提出了座右铭——“安全边际”。这条线索贯穿了前面所有关于投资策略的讨论——通常是明确的，有时是不那么直接的。现在让我们在一个相关的论证中简单地追溯这一观点。
所有有经验的投资者都认识到，在选择稳健债券和优先股时，安全边际的概念是必不可少的。例如，一家铁路公司其利润（税前）应该最好是其所有固定费用的5倍，而且是持续多年做到这一点，这样它的债券才符合投资级证券的条件。这种过去能赚取超过利息费用的赢利能力就构成安全边际，用于保护投资者在未来某些净收入下降的情况下免受损失或失败。（高于费用的边际可以用其他方式来表示，比如说，用百分比的方式——扣除利息之后，收入或利润的余额可能下跌的百分比——但基本的理念是不变的）。
债券投资者不期望未来的平均利润与过去一样；如果他可以确信这一点的话，那么所要求的边际可能会少一点。他也没有在任何控制程度上依赖他的判断，他对未来利润是否比过去明显更好或更糟的判断，如果他确实依赖的话，那么他将不得不通过一个精心预测的收入账户来衡量自己的边际，而不是强调过去记录所显示的边际。在这里，安全边际的作用，本质上，让对未来的精确预测变得没有必要。如果边际足够大的话，那么就足以假设未来的利润不会远低于过去的利润，从而让投资者在时间的变迁中感受到充分的保护。
另外，债券的安全边际也可以用比较企业的总价值与债务总额的方法来计算。（对于优先股证券可以用类似的计算方法来做。）如果公司负债1,000万美元，而实际价值3,000万美元，那么在债券持有者承受亏损之前——至少理论上——公司价值就有缩减三分之二的空间。这些超出债务的额外价值总额，或者“缓冲”，可以用一段时间内的高等级股票证券的平均市场价格来近似计算。由于平均股票价值一般与平均赢利能力相关，超出负债的“企业价值”边际和超出费用的利润边际，在大多数情况下会产生类似的结果。
应用于“固定价值投资”的安全边际概念就这么多了。它能被推广到普通股领域吗？可以，但要做一些必要的调整。
在某些情况下，一个普通股可以被认为是可靠的，因为它享有一个与优质债券一样大的安全边际。例如，当一家公司流通在外的仅有普通股，而在经济萧条的情况下流通股正以低于债券总额的价值出售，而债券以其资产和赢利能力是可以安全地发行上市的，那么在这样的条件就会发生普通股享有与优质债券一样大的安全边际的情况。在1932-33年的低价格水平上，大量资金雄厚的工业企业就是这样的处境。在这种情况下，投资者可以获得与一个债券相关的安全边际，加上普通股固有的更高收益和本金增值的所有机会。（他唯一缺乏的是坚持派发股息“否则不然的话”的法律权利——但与他的优势相比，这只是一个小缺点。）在这样的情况下买入普通股将提供一个理想、尽管不常见的安全性与赢利机会的完美结合体。作为这种情况的一个最近的例子，让我们再一次提及国家普雷斯托工业公司的股票，在1972年其整个企业的价值按市价计为4,300万美元。以其最近的税前利润1,600万美元，这家公司可以很容易地支持这一数额的债券。
在正常情况下，买入用于投资的普通股，其安全边际在于远远高于债券现行利率的预期盈利能力。在以前的版本中，我们用下列数字说明了这一点：
在一个典型的案例中，假设盈利能力是价格的9%，而债券利率是4%；那么股票的买家将获得一个对他有利的年平均为5%的边际。部分超额部分以股息率的形式派发给他；即便这笔钱被他花掉了，也会进入到他的整体投资结果中。而未被分配的余额则再投资于其名下账户的公司业务中。在大多数情况下，这些被用来再投资的利润并不能相应地增加赢利能力和他股票的价值。（这就是为什么市场有一个顽固的习惯，对以股息分配的利润比那部分保留在公司中的利润，估值时更为慷慨。）但，如果从整体上看，通过利润再投资实现的公司盈余增长和公司价值的增长之间存在相当紧密的联系。
在十年的时间里，股票赢利能力超出债券利息的典型比率可能是所付价格的50%。这一数字足以提供一个非常实际的安全边际——在有利的条件下，这将阻止或减少一个损失。如果在一个由20只或更多的股票组成的分散投资名单中的每一个都有这样的边际，那么在“相当正常的条件下”投资者获得相当不错结果的可能性将会非常大。这就是为什么投资于具有代表性的不需要高质量的洞察力和远见的普通股的策略也能获得成功的原因。如果购买是在一段时间内的市场平均水平上进行的，所支付的价格应该具有安全边际的保证。投资者所面临的危险隐藏在将他们的购买集中在市场的高市盈率水平上，或在购买那些不具有代表性的普通股中，而这些普通股的盈利能力下降风险高于平均水平。
在我们看来，在1972年条件下，普通股投资的所有问题都存在这样一个事实，即“在这样一个典型的案例里”，普通股的盈利能力现在远低于所付价格的9%。让我们假设，通过将注意力集中在大公司的某些低市盈率股票上，一位保守型投资者现在可能以最近利润的12倍购买股票——也就是，按成本计的收益回报率是8.33%。他可能得到一个大约4%的股息率，及其购买成本的4.33%利润再投资到其名下账户的公司业务中。在这个基础上，按十年以上来判断，股票赢利能力超过债券利息的这一比例仍然是太小了，不足以构成足够的安全边际。基于这个原因，我们感到即便是在一个稳健普通股的分散投资清单中构建组合，现在也存在切实的风险。这些风险可能会被清单上的赢利可能性全部抵消；但事实上，投资者可能除了承担这些风险可能根本没有选择——否则，他肯能面对更大风险，即只持有以稳步贬值的美元计价的固定收益债券。尽管如此，投资者还是最好认识到，并且尽可能地达观地接受这样一个事实，那就是，过去那种既有良好的利润可能性又有很小的最终风险的组合，对他来说已不复存在了。
然而，为优质股票（当然是真正的优质股票）支付过高的价格的风险不是证券一般买家所面临的主要风险。多年的观察告诉我们，投资者主要的损失来自于在有利商业环境的时期购买低质量的股票。买家把当前良好的利润等同于“赢利能力”而且假定繁荣就是安全的同义词。正是在那些年里，评级较低的债券和优先股可以按票面价格出售给公众，因为它们有更高的收益回报率或者一个具有诱惑力的转换特权。也正是在这种情况下，凭借两三年的出色增长，默默无闻的公司的普通股可以以远高于有形投资的价格发行出去。
在任何可以接受的意义上，这些股票都没有提供一个足够的安全边际。利息费用和优先股股息的覆盖率必须被测试在若干年，最好包括业务低于正常水平的时期，比如1970-71年。如果普通股的利润可以作为赢利能力的指标的话，那么它们也应该进行同样的测试。因此大多数以“良好天气”价格买入的“良好天气”的投资，注定会在地平线乌云密布时遭遇令人不安的价格下跌——而且往往来得很快。投资者也不能满怀信心地指望最终的复苏——尽管在某些情况下确实会出现复苏——因为他从来没有一个真正的安全边际来帮助他渡过难关。
成长型股票的投资哲学在一定程度上与安全边际的原则是相吻合的，在一定程度上又有些抵触。成长型股票的买家依赖的是比过去平均水平更高的预期赢利能力。因此，他可以说是用这些预期收益代替了过去的记录来计算他的安全边际。在投资理论中，没有理由认为谨慎预估的未来利润不如简单的过去记录可靠；事实上，证券分析越来越倾向于对未来进行有效的评估。因此，成长型股票的方法可以提供与普通投资一样的安全边际——前提是对未来的计算是保守的，而且与所支付的价格相比，它显示出一个令人满意的边际。
在成长型股票程序中的危险主要在这里。对于这些受青睐的股票，市场往往倾向于设定那些不会受到未来利润保守预测的充分保护。（审慎投资的一个基本原则就是，所有的估值如果与过去的业绩不同，那么它们一定在低估方面会有轻微的错误。）安全边际往往取决于所付的价格。如果在某个价格上它很大的话，那么在一个更高的价格上它就会变小，在某个再更高一些的价格上它就不存在了。如果像我们建议的那样，大多数成长型股票的平均市场价格水平太高了以至于无法为买家提供足够的安全边际，那么在这个领域简单的分散投资买入技巧可能也不能令人满意。需要特别程度的预见和判断力，以便明智的单个选择能客户这些问题，这些问题是这些股票作为一个整体其习惯性的市场价格水平所固有的。
当我们将安全边际的思想应用于低估或便宜货股票的领域时，它变得更加显而易见。根据定义，我们在这有一个有利的价格差异，一方面是市场价格，另一方面是内涵的或评估的价值。这个差异就是安全边际。它可以吸收错误计算的影响，或者比平均运气更糟的影响。便宜货股票的买家特别强调投资抵御不利发展的能力。因为在大多数情况下，对于公司的前景，他没有什么真正的热情。的确，如果不是公司前景确实比较糟糕的话，投资者那会不管其股票的市价如何低而宁愿选择避开呢？但是，低估股票的领域来自于许多顾虑——也许是其中大多数——对于这些股票来说，它们的未来既没有明显的希望，也没有明显的无望。如果这些股票是在便宜货的价格上购买的话，即便是赢利能力的适度下降，也不能阻止这笔投资显示出令人满意的结果。这样，安全边际就发挥了应有的作用。
分散投资的理论
安全边际的概念和分散投资的原则之间有着紧密的逻辑关系。一个与另一个相关。即便有着对投资者有利的安全边际，单个的证券也可能会出问题。边际的保护，只是让投资者有更好的机会获利而不是亏损——不是说亏损是不可能的。但随着这类承诺数量的增加，就越能确定，赢利的总和将超过亏损的总和。这就是保险承保业务的简单基础。
分散投资是保守投资的既定原则。通过如此普遍地接受这一点，投资者实际上已经证明了他们对安全边际原则的接受，而分散投资原则是这一点的伴生物。这一点可以通过参考轮盘赌的算法而变得更加丰富多彩。如果一个人在一个号码上下注1美元，他赢的时候会得到35美元的利润——但是他输的几率是37比1。他有一个“负安全边际”，在他看来，分散投资是愚蠢的。他下注的数字越多，最终获利的机会就越小。如果他均匀地在每一个数字上下注1美元（包括0和00），他肯定会在轮盘的每一轮转动中损失2美元。但假设赢家获得的利润是39美元而不是35美元。那么他将得到一个小但重要的安全边际。因此，他押的数字越多，他获利的机会就会越大。并且他可以在每一轮旋转中肯定赢得2美元，只要通过在每一个数字上简单地下注1美元即可。（顺便说一句，这两个例子实际上描述了一个带有0和00号码的轮盘的所有者和玩家的各自位置。）
投资与投机的一个标准
由于投资没有一个被普遍接受的单一定义，权威人士几乎有权随心所欲地定义它。他们中的许多人否认投资和投机的概念之间有任何有用或可靠的区别。我们认为这种怀疑是不必要的，也是有害的。它是有害的，是因为它助长了许多人的天生倾向，即对股票市场投机的兴奋性和危险性。我们建议，安全边际的概念可以用来作为区分投资操作和投机操作的检验标准。
当大多数投机者冒险的时候，可能他们都相信胜算在自己这一边，并且因此在他们的投机过程中声称拥有安全边际。每一个人都有这种感觉，对于他的买入时机是合适的，或者他的技巧是远胜于他人的，或者他的顾问或系统是值得信赖的。但这样的说法并不能令人信服。他们依赖于主观判断，没有任何的有利证券或任何源于统计数据的运算推理支持。我们还认为，实践投资经验也很好地支持这一点。不能保证这种基本的定量方法在未来未知的情况下继续展现出有利的结果。但是，同样地，在这一点上也没有确凿的理由来悲观。
因此，总而言之，我们说，要进行真正投资，就必须有一个真正的安全边际。真正的安全边际，是那种可以通过数字，通过有说服力的推理，和通过参考大量的实际经验来证明的逻辑或依据。
投资概念的延伸
为了完成我们对安全边际原则的讨论，我们现在必须进一步区分常规投资与非常规投资。常规投资适合典型的投资组合。在这一标题下，总是有美国政府的债券和高等级的、支付股息的普通股。我们增加了州政府债券和市政债券，因为这些债券能从其免税特征中充分受益。还包括优质公司的债券，当它们的收益率比美国储蓄债券高得多的时候，才可以被购买，比如现在。
非常规投资是那些仅适合于进取型投资者的品种。它们涵盖广泛。最广泛的一类是次级公司那些被低估的普通股，我们建议当它们的市价低于其内涵价值的三分之二时才购买。除此之外，当中等级别公司的债券和优先股以非常低的价格出售时，价格低到以至于在票面价值的基础上还可以得到很大的折扣，那么这时就常常会有很多选择。在这些情况中，一般投资者都会倾向于把这些证券成为投机品种，因为在他看来，这些证券缺乏一级质量的评级，就等于投资价值的缺乏。
我们的观点是，足够低的价格可以将一个质量一般的证券变为一个可靠的投资机会——前提是买家了解情况且经验丰富，而且实行充分的分散投资。因为，如果价格足够低的话，就可以创造出一个可观的安全边际，那么该证券因此就会符合我们的投资标准。我们最喜欢的支持案例来自房地产债券领域。在20世纪20年代，价值数十亿美元的这些债券以票面价格出售，并作为可靠的投资品种被广泛地推荐。其中很大一部分债券，其超过债务的价值余额很小，因此实际上具有高度的投机性。在20世纪30年代的大萧条时期，大量的这类债券被拖欠利息，因此其价格崩盘——在某些案例中价格跌到一美元兑10美分。在那个时期，那些曾把它们作为安全投资并按票面价格推荐的顾问们，却把它们当作最具投机性的、最没有吸引力的废纸予以拒绝。但事实上，大约90%的价格下跌让这些证券变得非常有吸引力而且相当安全——因为它们背后的真实价值是市场报价的四到五倍。
购买这些债券实际上产生了一笔通常所说的“投机性利润”，这一事实并不阻止它们在低价时拥有了真正的投资品质。这些“投机性”利润，是对买家进行了一次异常精明的投资后的奖励。它们可能更恰当的称呼应该是“投资性”机会，因为一项仔细的分析可以表明，价值高于价格的超出部分提供了一个非常大的安全边际。因此，这类我们上面所述的“良好天气”投资是给天真的证券买家们造成了严重亏损的主要原因之一，而又是这些投资却有可能为那些经验丰富的投资者提供了许多可靠的赚钱机会，这些投资者会在以后以差不多自己定价的价格买入这些投资。
“特殊情况”的整个领域都属于我们对投资运作的定义，因为购买总是基于一个透彻的分析，这一分析承诺相比所付的价格，购买的东西未来可以兑换成一笔更大的现金。当然，在每一个单独的案例中都是有风险因素的，但这些风险因素在计算中已被考虑在内，并且被一个分散投资操作的整体业绩吸收掉了。
为了把这个讨论推到一个逻辑上极端，我们可以建议，购买一组以历史低价出售的“普通股认股期权的权证”所代表的无形价值，来建立一个保守型的投资操作。（这个例子有点令人震惊。）这些认股权证的全部价值取决于相关股票某一天可能会超过认购权价格的可能性。在当下，它们没有可执行的价值。然而，由于所有的投资都建立在合理的未来预期之上，从数学概率的角度来看待这些认股权证是恰当的，因为某个未来的牛市将使它们的内涵价值和它们的价格都大幅上扬。这一研究很可能得出这样的结论：在这样一个操作中，获得的东西比失去的东西多得多，最终获得利润的机会比最终亏损的机会大得多。如果是这样的话，即使是在这样一种毫无吸引力的证券形式中，也存在着一个安全边际。一个极为进取的投资者可能因此将这种带有期权的认股权证操作纳入到他的非常规投资的组合中。
总结
当投资最像生意一样的时候就是最明智的时候。令人惊讶的是，许多有能力的商界能手试图在华尔街中操作时，却完全无视他们在自己的事业中赖以成功的所有合理原则。然而，每一个企业的股票最好在一开始就视为某一特定企业的所有者权益或债权。如果一个人打算从证券买卖中获得利润，那他就开始了自己的商业冒险，如果要有成功的机会，那么就必须按照公认的商业准则来经营。
这些准则中第一条也是最明显的准则就是“知道你在什么——了解你的业务。”对于投资者来说，这就意味着：不要试图从证券中赚取“商业利润”——也就是，超过正常利息和股息收入的回报——除非你对证券价值的了解，和你打算制造或交易的商品的价值所需要了解的一样多。
第二条商业准则：“不要让任何人经营你的企业，除非（1）你能以足够的谨慎和理解来监督他的表现，或者（2）你有非常充分的理由对他的正直和能力充满绝对的信心。”对投资者来说，这条规则应该决定在何种条件下，他将允许其他人决定用他的钱去做什么。
第三条商业准则：“不要从事某些业务——也就是，制造或交易某项商品——除非可靠的计算表明这项业务有公平的机会产生合理的利润。特别是，远离那些你不会得到多少但会失去很多的冒险。”对于一个进取型投资来说，这就意味着，他要赚取利润的操作不应该基于乐观主义，而是应该基于计算。对于每一个投资者来说，这意味着当他把自己的回报限定在一个很小的数字时——至少以前是传统的债券或优先股——他必须要求有令人信服的证据证明他没有把本金的很大一部分去冒险。
第四条商业准则更为积极一点：“勇敢地拥有你的知识和经验。如果你已经从事实中形成了一个结论，而且如果你知道你的判断是正确的，那么就按照它去行动——即便其他人可能会犹豫或有不同意见。”（如果仅是因为群众不同意你，你既不会对，也不会错。你之所以对，是因为你的数据和推理是对的。）同样地，在股票的世界里，在获得足够的事实和一个经过考虑的判断之后，那么勇气就成了至高无上的美德。
幸运的是，对于典型的投资者，他要取得成功，绝不需要把这些品质带到他的计划中——只要他把自己的雄心壮志限制在自己的能力范围内，并且把自己的活动限制在标准的、防御性的安全狭窄的投资道路上就可以取得成功。获得令人满意的投资结果比大多数人意识到的要容易；但要取得优异的成绩则比看上去要困难得多。
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