从ROE和市盈率看各个指数的投资价值
发布时间：2023-10-26 04:59:18
今天我想谈谈ROE、市盈率对指数投资回报率的影响。
我们知道市盈率的倒数代表的是投资隐含的收益率。假设市盈率5倍，意味着1万元的投入，能产生2000元的利润，投资回报率为1/5=20%。
但巴菲特的老搭档，查理芒格说，不管出价多少，长期来看，你的投资收益率，也就是长期的年化收益率，约等于ROE。
我非常困惑，ROE和市盈率倒数，哪种更能代表长期投资回报率?
经过推演，我发现了其中的奥秘。两种说法都是正确的，但对应两种不同的企业。
(1)对于归属净利润全部用于分红的企业，其长期投资回报率和ROE无关，而直接取决于市盈率的高低，是市盈率的倒数。
对于行业格局稳定，行业没有增长空间的价值型企业，企业的利润会倾向于分红。
我们做一个推演，我们假设这个企业的利润全部用于分红，ROE维持10%不变，市盈率维持5倍不变，那股价也是维持不变的。我初始投资1万元，根据5倍市盈率，每年现金分红2000元，投资回报率20%。第二年，我把2000块钱全部重新投入这个股票(不考虑分红交税)，这样我有了1.2万的股票市值，由于市盈率仍然为5倍，投资回报率仍然是20%，我第二年获取了2400的现金分红。也就是说投资这个企业的长期投资回报率为市盈率的倒数，为20%。
(2)对于归属净利润全部用于扩大再生产的企业，其长期投资回报率与市盈率无关，而直接取决于ROE的高低。
对于成长型的企业，由于资本的扩张能带来更高的利润，所以企业倾向于将利润用于扩大再生产，而不是用于分红。
我们再做一个推演。我们假设这个企业的利润全部用于扩大再生产，其ROE维持20%不变，我们投资时的市盈率为10倍。我们同样初始投资1万元，根据10倍市盈率，公司可以获得1000元的利润，根据20%的ROE，可以推算出公司初始净资产为1000/20%=5000元。由于公司获得的净利润全部用于扩大再生产，公司净资产变成了6000元，由于第二年ROE维持20%不变，则第二年公司获取了6000*20%=1200元，相比上年净利润增长了20%，等于ROE。这其实很好理解，ROE代表的是净资产增值速度，如果企业盈利没有分红，而随着盈利的累积，净资产规模不断扩大，只有盈利增长速度和净资产收益率保持一致时，其净资产收益率才能维持不变。
上市公司赚的的净利润，一般部分用于分红，部分用于扩大再生产。所以说，其长期投资收益率既和市盈率相关，又和ROE相关。对于分红比例更高的价值股，和市盈率关系更大，而对于高速成长的行业，由于分红比例低，所以长期投资收益率和ROE的关系更大。
ROE的内涵
巴菲特曾经多次表示，如果只能选择一个指标来衡量企业的话，他一定选择ROE(净资产收益率)。他的计算公式：净资产收益率=净利润÷净资产
如果一个企业能长期保持比其他企业更高的ROE，意味着这个企业具有某种经济商誉或者护城河，来抵御竞争对手和其他资本进入而削弱其ROE。
从ROE和市盈率看各个指数的投资价值
上图我列出了各个指数最近十多年各个年份的ROE和市盈率。我梳理下，有下面的信息：
(1)从平均ROE看指数成分的护城河，沪深300 > 创业板 > 全A指数 > 恒生指数 > 中证500 > 中证1000
ROE越高的指数，意味着隐含着更深的经济商誉或者护城河。所以说沪深300指数成分股企业的护城河更深，更稳健。而中证500和中证1000的ROE偏低，没有比8%的中国的名义GDP增速高，所以不值得投资。
(2)创业板指数分析，ROE波动很大，总体呈现提高状态，但估值市盈率处于高位。最近4年创业板投资收益高，有戴维斯双击的成分。
创业板的企业更多是成长性企业，利润更多用于扩大再生产，所以其长期投资收益更多取决于ROE。过去10年创业板指数的ROE的波动非常大，最近两年创业板2020年和2021年的ROE已经超越沪深300指数，高达13.76%和13.96%。但
2017和2018年创业板的ROE只有6.71%和6.92%。最近4年创业板ROE提高明显，意味着创业板的利润增长速度是超越ROE的，这导致最近4年创业板的市盈率也会水涨船高，2021年底的市盈率高达63.34倍。最近4年创业板指数的平均ROE是11.5%，3年时间，将产生39%左右的利润提升。但这4年，企业估值也从28.13倍提升到了63.34倍，提升了1.25倍。可以看出假设归因最近4年创业板的投资收益，绝大多数来自于估值的提升，而非业绩的增长。
(3)沪深300指数过去10多年的ROE呈现持续下降趋势，但仍然明显高于中国GDP的名义增速。沪深300指数的市盈率相对较为稳定，在10.5到16之间波动。沪深300指数会有不错的长期投资收益率。
过去10多年，沪深300指数的ROE呈现逐步下降趋势，沪深300更加代表中国整体经济，其ROE的下滑和过去十多年中国经济的名义增速开始下滑是吻合的。不过沪深300指数的ROE在2021年底仍然有11.24%，虽然低于创业板指数的ROE，但也是明显高于8%左右的中国GDP名义增速的。
沪深300指数成分股，很大一部分是价值股，利润中的很大一部分用于现金分红，所以沪深300指数的长期投资收益率我觉得介于市盈率倒数和ROE之间。
站在2021年底的时间节点，我认为沪深300长期投资回报率介于7.1%(市盈率倒数=1/14.03)和12.8%(过去10年的平均ROE)之间，其中位数在9.95%。
实际各指数的投资回报率及归因分析
最近在看老唐的新书《价值投资实战手册-第二辑》，里面提到这么一个结论：从盈利能力角度，沪深300公司 > 所有上市公司的平均水平 > 全社会所有企业的平均水平 > 国家名义GDP的增长速度 > 国家实际GDP增长速度。
从这个观点看，沪深300指数是不错的投资标的，收益率会高于名义GDP增速。
我在今年2月份我写的一篇文章《中国股票基金与指数的比较》，里面比较从2010年底到2022年2月21日的时间跨度内，各个指数和开放式主动型股票基金，采用定投方法的投资收益：
主动型开放式股票型基金平均收益：9.81%
主动型开放式股票型基金中位收益：8.63%
创业板指数收益：8.61%
沪深300指数全收益：5.92%
中证500指数收益：4.2%
中证1000指数收益：3.62%
从上篇文章测量的10年零3个月的情况看，沪深300全收益指数的投资收益率只有5.92%，是明显低于名义GDP增速的。这里面一定有什么问题。思来想去，我应该是忽略了估值变化对投资收益影响的因素。股市的投资收益主要来自于两块：企业价值提升和估值变化。企业价值提升可以对企业的深入研究分析来判断，而估值变化代表的是人心的变化，谁也无法预测。如果从100年的周期看，估值变化对股市投资收益的影响不会太大，但我此前分析的时间段只有10年，
期间估值的变化将非常大的影响投资收益。
由于上次我对指数投资收益的分析，缺乏对估值变化对收益影响的分析。最近两天，我重新做了分析，整理如下图：
2006年底~2021年底，总共有6个10年维度的投资周期分别为2007年~2016年、2008年~2017年、2009年~2018年、2010年~2019年，2011年~2020年，2012年~2021年。
这6个投资周期的投资收益看，有下面的结论：
(1)各指数的投资回报率：创业板指数 > 沪深300指数 > 全A指数
这个投资回报率是涵盖估值变化带来的投资回报变动的。以定投方式看(定投受估值变化影响只有一次性投入的一半)，创业板的年化回报率最高，达到15.43%;沪深300全收益指数是7.58%;全A指数是6.18%。
(2)如果投资回报率剔除估值变化后，沪深300全收益指数的投资回报率明显提升，达到了9.96%。和我上面分析的预期长期投资回报率中位数在9.95%刚好吻合。
该投资主动型股票型基金还是指数基金?
在中国由于散户比例高，机构可以通过割散户韭菜获取额外收益，所以过去10多年中国主动型股票型基金的收益明显好于指数的投资收益，其中位数的收益也达到8.63%。
未来会持续吗?是否投资主动型股票型基金的收益未来会持续跑赢沪深300指数，我表示怀疑。站在过去的时间点，投资中国的主动型股票基金优于投资指数基金是对的。而站在当下及未来的时间点，我觉得这个结论是未必的。
中国股票投资的散户化比例在持续下降，我记得在2007年和2015年这两轮中国大牛市的时候，在中国的大街小巷，大家都在讨论股票投资。而最近2019到2020年这个牛市周期看，周围讨论股票的已经很少，更多是在讨论基金。投资股票的人更多被认为不务正业。所以我判断，未来中国的股市散户直接投资者比重会趋同于美国。
巴菲特有一个著名的10年赌局，赌约始于在2005年的致股东信中，巴菲特提出由于高额的管理费用，主动管理基金的长期总体表现还不如低成本的被动型指数基金。巴菲特随后在Longbet.org上立下50万美元的赌约，打赌没有职业投资人可以选出一个由至少5支对冲基金(通常收取高昂管理费和业绩提成的主动管理基金)的投资组合，能在十年后击败无人主动管理的标普500指数基金的表现。
最后的赌局结果是：标普500指数基金10年获取了125.8%的回报，年化收益率8.5%。而接受赌局的挑战者，精选的5只涵盖数百只主动管理基金的对冲基金的年化收益，平均只有2.96%，最高的一只也只有6.5%，大幅跑输标普500指数基金。
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