对调仓换股和股票卖出逻辑的思考
发布时间：2023-11-27 22:09:54
每周都在唐书房淘旧文，这周淘到了这篇《实战细节分析：老唐为什么不卖茅台换分众》。文章里有些知识之前可能学过了，看过了，但以前可能只是泛泛而看，并没有在大脑里留下一点深入的足迹，本周再看时有了不一样的体会和心得。
先扯点题外话，昨天给家里的猪队友发了这样一个书摘。我感叹说：”要是上学的时候就看到这本书，读过这样的人生启示，那么在大学里，我为了自己将来有资格到一流的公司工作会作出更加积极的计划。在公司里，我有明确的目标，那么工作时就会主动接受公司的历练，长出自己的翅膀，而不会对工作中遇到的挫折和不公抱怨，那么我的人生就会不一样了吧。“队友说，首先现在知道也不晚;其次，人在不同的人生阶段对同样的东西有不同的感悟，说不定在20岁的年纪，看了这段话也未必引起思想的共鸣呢，一直学一直学才会有不同的收获嘛!
哈哈，言归正传。对我来说，老唐的这篇文章让我厘清了两个问题：一是应不应该调仓换股;二是股票什么情况下卖出，背后的逻辑是什么。
先说调仓换股的问题。这篇文章的背景是茅台的股价已经触及合理估值的顶点了，而分众的股价还在跌跌不休，已经远落后于老唐的初始买入价了。这种情况下，网友开始疑惑，多好的时机啊，老唐为啥不拿快进入高估区的茅台换低估区的分众呢?本质上问的就是关于调仓换股的问题，可不可以调仓换股，什么时候可以这么做呢?
虽然入市以来我还没有遇到过高估需要卖出股票的高光时刻(这个时刻什么时候来一次吧，让我这个没见过世面的人也长长见识)，但对于调仓换股有同样的疑惑。因为这个问题还可以这样问：“老唐，价值投资就是作比较，它永远指导我们把财富放在能够带来更高收益率的资产之上，那么看看我的持仓数据(下图)最后一栏，既然茅台的市值已经高于理想买点41%了，我们把它卖了配置在腾讯或者洋河上不是更好吗?”
这两个问题有不同的背景，但有一点在本质上是相通的，它拷问的是我们投资体系里持仓的结构以及如何保持盈利的确定性和最大化。
首先，在老唐的投资体系里， 股票换钞票，钞票换股票，是两次独立的交易行为，虽然行动的结果是A股票换成了B股票，但并不是A股票和B股票之间的比较。为什么要这样做呢?这是因为企业估值是一个区间，将企业放在天平一端，另一端放上价值固定的现金，变量少，比较起来更容易。企业与企业之间比较，因为各自的确定性不同，变量多一些，出错的概率会变大。企业与企业之间比较，若没有一倍以上的盈利空间，按照老唐的想法是“尽量不动”。
其次，投资需要确定性和保险性。祖师爷格雷厄姆建议普通投资者购买指数基金，就是因为他认为大多数普通人没有能力研究个股，选择指数基金，持股样本足够分散，收获市场平均收益是基本确定的，本金是保险的。这从侧面指导了我们的持仓结构不能过于集中。在可以理解的行业和企业里，适度分散;对于确定性不同的企业分别给与合理的仓位比例，可以让整个投资组合尽可能收获较确定的最大化回报。
还记得老唐曾经说过的吗?即便在茅台80元的时候，他给与的最大仓位仍然是40%，只要不是100%的确定就不会全仓只持有一只股票。所以，我们要给投资组合上一个保险，三五个行业、七八家公司、40%个股仓位上限、60%的行业仓位上限，这是老唐体系中的仓位结构。在这个仓位结构的指导下，只要持有的股票不是过分高估，就不会卖出股票。就目前的持仓股票中，茅台作为A股的一流企业，其三年后的净利润基本上可以靠谱的预测，确定性极强，给予最高40%的仓位占比，就是因为价格不够诱人，所以还没有占到它本应该占到的比例。
第三，防止“拔掉鲜花浇灌杂草”。费雪认为有以下几种情况出现时可以卖出股票。①我是否看错了。假如最开始分析公司的时候漏掉了一些重要的因素，导致最初买入股票的理由不在，卖出。② 公司经营出现恶化。公司的长远盈利能力盐碱化，卖出。③有前景更远大的公司可以选择，卖出。需要注意的是，这几个卖出因素没有一个是建立在股价之上，它们都是着眼于公司价值的变化。因此，持续大涨的股票没有理由一定要回落，一路下跌的股票也没有理由一定会上涨，相反我们对于持续下跌的股票的买入需要更加谨慎思考，防止自己看错了、看漏了什么重要因素，出现拔掉鲜花浇灌杂草的情况。
以上三点解释了即使A股票的价格在地板上，我们也不会抛掉持仓中价格处于合理估值的高确定性的股票去换A。调仓换股，这种高难度的操作应当谨慎再谨慎。注意，这里说的是“应当谨慎”，并不是完全不能换，说到底是在维持仓位平衡的基础上，依赖对公司质地的理解进行操作。
再说“股票什么时候卖出，背后的逻辑是什么”的问题。如果持仓的某只股票涨幅很大，万一出现回调，当下在手的利润岂不是全部跑光光了吗?老唐说，有这种想法目光依然是瞅了傻子，而不是瞅地。牛市或者说高倍市盈率的出现是傻子推波助澜的结果，是傻子制造的幻像，如果目光盯着这种风落之财，很有可能早早被甩下车，享受不到未来企业的价值增长。
下图是《价值投资手册》中老唐估值法的示意图。图中粗黑线部分是企业的内在价值，细黑线代表的是企业市值波动，优质企业的内在价值是一路向北的，企业市值围绕内在价值波动，轨迹是市场参与者共同作用造成的。当市值波动在边上两条虚线之间波动时，要学会适应这个坐电梯的过程。但要注意前提条件：是利润为真、利润可持续、维持当前盈利能力无需大量资本支出的优秀企业。这里有两个问题需要清楚：为什么要甘于坐电梯;到底什么时候可以卖。
为什么要甘于坐电梯?这需要解释潜意识的底层思维问题。
穷人思维：现金是财富，买股票为了赚取更多的现金，最终的目的是手握现金。所以只要持有的股票上涨了，就想找机会找借口股权换现金。
富人思维：能赚取高收益的资产才是财富，现金是获得财富的中转工具，最终的目的是拥有能最大程度获取收益的资产：如股权、基金、实业。对于普通投资者来说，股权是能够拥有的最好的财富载体。所以对优秀公司的股权，持有态度是“尽可能不卖”。
“尽可能不卖”背后的逻辑支撑是：①持续获取企业自身的业绩增长，优秀企业的增长本身已经足够令我满意，不需要额外费神高抛低吸。②有高抛低吸的能力当然更好，但是股市里多得是没有这种本领，却幻想自己拥有这种能力的人，妄想通过某种技术手段优化自己的投资体系，大概率是输了本钱又输了时间。还不如一路持有安心享受企业自身增长的盈利。
正如巴菲特说：“ 我们认为，如果一家公司业务明晰、又能持续保持优秀，那么出售这家公司的权益显然是愚蠢的行为。因为，这种类型的公司简直难以取代。”
那么到底什么卖呢?打死也不卖吗?当然不是!老唐的卖出条件是：企业市值=当年净利润的50倍或者三年后合理估值的150%的时候卖出。这是因为根据经验，在无风险收益率为4%左右的情况下，股权估值达到 50倍市盈率后，三年内出现估值回落是大概率事件，是由人类的贪婪和恐惧以及资本的逐利天性所形成的的周期。老唐举了一个例子帮我我们理解在这种情况下卖出股票大概率是不亏的。
举例：
①我们假设企业未来三年的年化增长率为 25% ，今年净利润为 1 元，则三年后净利润为 1.95 元;
②今天 50 倍市盈率卖出得款 50 元，按照 4% 无风险收益率计算，三年后这笔钱总额为 56.2 元;
③三年后企业估值水平回落至 25 倍市盈率，届时股价为 25 × 1.95=48.8 元。按照合理水平买回，可以多买回 15% 股份。
即：
A.假设股市在卖出后三年内回落至正常估值水平，同时假设企业能保持年化 25% 增长， 50 倍市盈率卖出能保证占到傻子便宜;
B. 如果回落时间短于 3 年，或者企业年化增长低于 25% ，则能占到更多便宜;
C. 反之，如果卖出后持续高估时间长于 3 年，或者企业年化增长持续高于 25% ，则卖出也可能吃亏。
——上述三种可能性里，经验判断 AB 的概率非常高， C 的概率偏低。
所以老唐的投资体系是，对于优质股权尽量不买，安心享受企业自身带来的盈利就很好，但若市场先生出价特别高，我也开心笑纳，慢慢等待估值回归时再将股权接回来。持有优质企业的股权才是人生常态。