市盈率的三层含义
发布时间：2021-11-08 19:38:19
市盈率，是公司市值除以净利润的比值；按照每股标准看，就等于公司股价除以每股收益。
从分子上看，股价和市值每天都在变化，因此，市盈率是个非常动态的概念。严格意义上讲，股票每天的市盈率都不同。
从分母上看，净利润每年也在变化。是选取去年的净利润为分母，选取未来一年的预测的净利润为分母，还是选取过去4个季度的数据为分母，结果就完全不同，因此也就有了静态市盈率，动态市盈率和滚动市盈率的区分。
为方便表达，除非特别说明，本文市盈率的数字以静态市盈率为标准。
从市盈率的推导过程看，能明显感觉到，它是一个衍生品的概念，是市值和净利润相除得出的衍生品。
尽管它是衍生品，但一旦降临人间，人类的智慧就会发挥作用，不断拓展市盈率的内涵与外延，从而让这个衍生品有了自己的意义，甚至某种程度上，成为判断公司估值高低的重要标准。
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让我们先看市盈率的第一层含义。
市盈率的第一层含义，意味着一种年数。是一家公司提供的收益，可以让投资者收回最初投资成本所需要的年数。比如市盈率10倍，意味着投资者10年可以收回成本；3倍，则意味着3年；50倍，意味着50年。
但，这个第一层含义，有个重要的前提，那就是公司每年的净利润保持不变。大家都知道，经济学是最擅长假设的学说，因此大家在研究各种经济学概念的时候，一定要留意各种假设。
图1：
上图就是这种假设的简单推演过程，你以10元的价格，买入了每股收益为1的公司，10年后，就能收回成本。
第一层含义有个延伸意义，即，市盈率的倒数意味着你投资的年化收益率或者盈利收益率。
比如上图，市盈率是10，那么每年的收益率就是10%。反过来推，给了你一个项目的年化收益率，这个收益率的倒数也就是市盈率。
美国股市长期估值中枢为15倍市盈率，其倒数为6.67%，相当于股市的长期收益率。
然而，现实世界不是假设中的世界；商业世界，不进则退，很少有公司可以说，每年净利润保持不变，一直持续到永远。
更多的公司净利润增长情况，类似于下图所展示的样子，非常不规则，非常多样化。
图2：
现实世界，有些公司长期的平均增长率就是可以维持20%，有些10%，有些甚至阶段性的30%；但更多的公司是不规则的增长，好的年份非常好，一年一倍的增长，差的年份下降50%也正常；更惨的公司，则有可能在增长了一段时间后，最终归于消亡。
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现实世界的这种特征，意味着传统年数的定义不那么靠谱。
这也就引出了市盈率的第二层含义。即：市盈率是市场对公司增长率普遍预期的直观表达。
比如，上市以来，海天味业的市盈率很少低于30倍，这说明市场认为，海天味业的成长具有确定性和持续性，就像图2描述的，如果海天每年保持20%的增长，那么10年累计的净利润总和是25.9，而不是假设意义上的10。
再比如，周期性行业的市盈率，往往是在最惨的阶段，市盈率超级高，而在其最辉煌的阶段，市盈率却超级低。那是因为，周期性行业，时好时坏，惨的时候，大家认为好日子总会到；辉煌的时候，大家觉得，坏日子的种子已经埋下。
因此，大家可以看到，不同行业，市场赋予的市盈率水平，差异非常大。下面两张图就是从东方财富CHOICE里面倒出来的静态市盈率数字：
图3：
图4：
最高行业的市盈率达到137倍，最低的银行，不到6倍，且不同行业的市盈率差别非常大。
但，需要提醒的是，市场赋予半导体122倍的市盈率，并不意味着，市场就一定是对的。他仅仅表达了：市场认为半导体行业未来会高增长，是一种高增长预期的表达。既然是表达，就夹杂着情绪，就可能犯错。聪明的投资者就是要从这种错误中寻找机会。
因此，谈论市盈率，必须和公司的增长率预期起来，脱离了增长率预期的PE，就如同没有毛的皮，皮之不存毛将焉附！
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林园有一句经典的表达：公司都不没了，还谈什么市盈率！
公司消亡了的另外一种极端是，公司一直存在且维持增长，那么在某个阶段，市盈率是多少都不重要。
这样就引出的认识市盈率的第三个层次，市盈率归根到底是内在价值估值方法的简化形式，与内在价值高度相关。
如果你问段永平之类的投资大亨，如何正确对公司估值？
我想，他的答案一定是：内在价值就是公司在剩余年份里所赚的自由现金流折现值的总和。这是评估公司价值唯一科学的估值方式。
如果你再问他们应该如何计算内在价值？他也一定会告诉你，没法计算出精确值，只是一种毛估估；芒格也经常调侃巴菲特，说他从来没讲过巴菲特那个计算器在那里按。大家经常说，那是一种思维方式。
但是，假如，我们假设公司的市值不存在高估，也不存在低估，公司的市值就等于内在价值。那么，内在价值的公司就可以演化为下图的形式。
但前提是要赋予一个合适的市盈率；而且，由于内在价值是与自由现金流高度相关的，因此，净利润越接近自由现金流的公司，越适合上面的公式。消费品行业最满足这样的条件。
因此，下文谈市盈率，主要以食品饮料行业为例。
按照理想化的假设，内在价值就不用计算了，就可以简化为市盈率乘以净利润，算是自由现金流贴现模型的简化版本。
按照这个公式来思考，如果一家公司一直维持10%的永续增长，那么，理论上来说，这个公司的内在价值可以无限大。
人的投资寿命很难超过80年，而公司的存续寿命是无限大。人类就变成了公司的匆匆过客，股东走了一批又一批，但公司却永存。
那么在这种背景下，市盈率是多少已经不重要，因为随着时间的推移，高高的市盈率会被净利润的增长消化掉。见下图。
最典型的公司是贵州茅台。2007年公司曾达到97倍的市盈率，当天市值1688亿；而6年后的2013年，市盈率沦落到10倍，市值仅有1419亿；但是故事仍在继续，13年后，到了2020年10月8日，市盈率又变成了48倍，市值冲到2.2万亿。在最高位买的贵州茅台，13年后，回报率已经有12倍。
茅台市值不断创新高的底气，来自于公司净利润的不断增长，见下图。
茅台的表现充分印证了：
时间是优秀企业的朋友，是垃圾企业的敌人。
如果按照第三层含义，投资的最高境界，关注的点不应该在市盈率上，而是关注净利润的增长上，对于那些商业模式好、有垄断性的公司，永久持有才是最好的策略！
研究公司估值的核心，在于判断公司是否可以不断增长，增长，增长，还是增长。
如此，你就理解了投资大师们的话：
段永平反复强调的买股票就是买生意，他只关注商业模式和商业文化；
巴菲特说，他买的公司要符合四条。一是我们懂得生意；二是良好的市场前景；三是德才兼备的管理层；四是合适的价格。在巴菲特投资的后期，前面三条越来越重要。
但合适的价格绝非不重要，从茅台的过往历史也可以看到，如果你买在了2007年97倍市盈率时，到了2013年，经过6年的折磨，你的市值还是在亏。
因此，当我们把目光聚焦在增长上，并不是要求你一定把市盈率仍在一边。买股票就3个步骤，买入，持有和卖出。买入某只股票时，其市盈率一定要低，至少不要太高；市盈率高时可以持有。
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那么，多低的市盈率适合买入？
先从食品饮料的整体情况来看。
根据东方财富choice数据，食品饮料行业的历史市盈率动态图如下：
从图中可以看出，该行业市盈率，大多数时候维持在20倍到50倍之间，极少数时候会低于20倍，或者高于50倍。目前饮料行业的滚动市盈率已达到49倍，处在相对高估区间了。
再看来看看，各子行业龙头公司的历史市盈率表现情况：
从上图中也可以看出，龙头公司的市盈率大多数时候都在20倍之上。
广发证券食品饮料首席分析师王永锋，写过一篇研究报告，里面提出消费品投资方法论，应该以ROE选择公司，以PE定买点。
王首席的观点，颇为认同，龙头消费品公司跌至15到20倍，往往是比较好的买点。
但也有极端情况，五粮液和茅台，2013年分别跌至7倍和10倍，最高涨到过100倍和88倍。所以，真的很难想象，公司股价会狂欢到什么程度，也很难想象公司股价会悲观到什么程度。预测股价大顶和大底，不是凡人可以做到的。
但幸运的是，只要你有耐心，即便没有买到最低点，随着时间的推移，优秀消费品公司依然可以给你带来丰厚的回报。
时间是优秀企业的朋友。
当PE跌到15到20倍，意味着市场对龙头消费品公司的增长率预期没那么高了。而长期来看，ROE在15%以上的公司，经过某些挫折、调整和恢复后，依然可以维持高增长，从而矫正市场预期。
如果你在低市盈率买入龙头公司，极有可能收获戴维斯双击，就像白酒2013到现如今的境况。
但，需要提醒的是，任何静态的数据，都只是提供一种参考。就像前文所讲的，脱离了净利润预测的估值，是没有任何实际意义的。当龙头消费品公司跌至15到20倍的买入区间时，你还必须对公司的商业模式，以及未来的净利增长，有可以逻辑支撑的分析。
上述对龙头消费品公司市盈率的判断，和国际市场的情况也是相吻合的。
《笑傲股市》中一书曾说，美国历史上一些大牛股的市盈率多数在20—50倍之间。
西格尔教授在《投资者的未来》一书中，也曾说，美国绩优公司拥有20或者30倍的市盈率并不过分。
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