市盈率估值体系分解、缺点分析
发布时间：2021-12-03 16:46:17
一、市盈率估值体系分解
几大市场上主流的估值体系中，最常用的还是PE体系，不论在国内外，市盈率都是应用最广泛的估值体系，主要的原因只有一个，那就是PE这套体系它足够简单、明了、易理解。
而一套方法之所以会起作用，最直接的原因是源于共识。
在对一家公司估值上我们不能一厢情愿，有些腾讯可能财务理论知识比较成熟，要么喜欢使用一些稀奇古怪的估值体系，要不就是喜欢去对公司的经营财务数据进行一番复杂的调整。
大家千万不要这样，因为股价是由全市场全体参与者，而不是我们自己单独的想法决定的，你调整出的结果可能根本不会得到市场的共识，而市场都是直接拿净利润和扣非净利润这两个数据作为参数来估值，你也只能跟随，否者会严重影响你的判断。
股价是由什么所决定的呢？
如果按照底层逻辑来说，股价的波动是由市场上所有投资者的预期所决定的。
如果要以一个简洁的数学公式来表达的话，那么就是：
股价=PE（市盈率）*EPS（业绩）
从这个公式看，研究公司的股价分为两部分，一是研究公司的基本面，判断公司未来业绩如何增长，二是研究市场能给它多少倍的估值，能否提升。
当然，将上述公式等式两边变化一下，也可以是
PE=总市值/净利润
由此可知，在这种估值体系下（包括PS、PB、PEV等所有相对估值法），我们把一家公司某个因子放大一定的倍数，视为这家公司的理论价值。而PE实际上就是公司净利润的一个放大倍数。
这里的PE是怎么来的呢？是一个客观数字吗？当然不是，选择一家公司多少倍的PE是非常主观的，换句话，就是拍脑袋。
著名基金经理给某白酒60倍的PE
某大行的首席分析师给某白酒50倍的PE
某大V给某白酒公司40倍的PE
他们谁是对的呢？可能都是对的，也可能没有一个是对的
那么股价的上涨到底是业绩的决定作用大还是估值的决定作用大呢？这两个因素的作用都很大，但是中短期内估值的作用更大，时间拉长，股价的涨幅一定会收敛于净利润的增长幅度。
为了印证这个结论，下面随便拉了几家家喻户晓的大白马过去10年股价涨幅与归母净利润涨幅的数据对比，我们会发现惊人的规律----这些公司长期股价涨幅大致都是与净利润涨幅所接近的。
里面唯一一家股价涨幅大于净利润涨幅的公司是格力电器，这是因为2019年格力涨幅超过了90%，但是净利润近乎没有增长，形成了短期的错配。如果我们把时间往回倒一年，又会重新落到我们的结论上------2010-2018年格力净利润和股价涨幅正好是6-7倍的幅度。
而就短期而言，贡献股价涨幅的主要是靠PE的提升，白马也不例外。
虽然业绩和PE的提升对于股价的涨幅都起到非常关键的作用，两者都值得投资者不断深入加强理解，但是，如果你要问，到底哪个更重要一点？站在价值投资者的角度，肯定是对于一家企业未来业绩增长的把握更加重要。
为什么业绩增长更重要呢？因为它背后的原理是复利效应。
业绩增长是每年都在进行的，你如果持有一家企业，它如果每年增长20%，并且每年拿留存收益进行再投入，那么十年后每年增长的那个20%，相当于10年前最初那个基数的1倍以上。而估值的影响有且只有一次。PE的变化并没有复利作用，而且一般来说随着企业规模变化，PE是缓慢下降的。
看下面这张表格：
假设两家消费行业企业A和B，它们当前的净利润是10元，其中企业A预计未来10年复合增长率为20%，企业B为8%，预计10年后两家企业的估值倍数都是30倍。以上几个条件都是固定的。
而当下买入时的估值这个条件是一个变量，根据不同企业的不同买入时的估值倍数，可以有6种投资方案，结果如下：
从上面的这张表格中可以看出什么呢？
正如前面说的，真正对投资收益率起到决定性作用的，还是业绩增长
方案二、三和四所对应的分别是：以合理价格买入优质企业、以合理偏贵的价格买入优质企业，以及以便宜的价格买入普通企业之间的区别。我们可以看到即使以合理偏贵的价格买入优质企业（方案3），长期的回报率仍然比以便宜的价格买入普通企业（方案4）要高很多。
结论：
1，对于长期业绩增长确定性的把握，远远比静态估值（PE）高低重要，我们最终可以凭自身能力去赚的是企业业绩不断增长的收益，而不是估值变化的钱
2，以合理价格持有优质标的远比以便宜的价格买入平庸公司重要。
二、三种不同的市盈率
一般来说，在软件上会看到三种不同的市盈率，分别是----静态市盈率、动态市盈率和TTM滚动市盈率。
到底应该看哪个指标呢？
假设我们站在19年的时点上去看一家公司：
静态市盈率=股价/2019年的每股收益
动态市盈率=股价/2020年预测的每股收益
TTM=股价/最近四个季度总每股收益
又或者可以换成：
静态市盈率=总市值/2019年归母净利润
动态市盈率=总市值/2020年的归母净利润
TTM=总市值/最近四个季度的归母净利润合计数
第一个静态市盈率的分母很好理解，就是财报上显示的净利润，它反映的是过去已经完成的事实，它不会突然改变，所以叫静态。
与之相对应的，动态市盈率的分母指的是什么呢？一般指的是市面上很多分析师报告里对该家公司未来一年净利润（或每股收益）的预测数的平均，其实也就是市场上的老铁们经常会提到的：一致性预期。这个分析师预测的盈利数，会随着公司经营发展的变化而变化。
最后一个滚动市盈率，它指的是将从目前的时间点上往前四个季度的净利润合计数作为分母。
举个例子
A公司目前的市值为2000亿，下表是2019年四季度、2002年一季度的财报利润，以及市场对于2020年净利润的一致性预期。
假设现在刚披露年报，那么三种市盈率的计算结果理论上分别为：
静态市盈率=2000/140=14.28
动态市盈率=2000/180=11.11
TTM=2000/140=14.28
这个时候滚动市盈率往往和静态市盈率是趋于一致的。
但是如果现在2020年一季报已经发出了，会发生什么变化呢？
静态市盈率=2000/140=14.28
动态市盈率=2000/180=11.1
TTM=2000/（40+50+40+30）=12.5
前两项都没有发生变化，但是滚动市盈率变了，下降为12.5，这是因为它的分母变成了2020年Q1、2019年Q2-Q4这四个季度的合计数。只要一季报同比是增长的，那么滚动市盈率就会下降，随着报表一季季的披露，业绩一季季的上升，同一家企业的PE（TTM）也会渐渐降低。
所以，我一般倾向于去看TTM，它更反映企业的一个经营动态，越往后，随着二季报，三季报的发出，企业的动态市盈率的参考价值就越来越小，比如去年年报赚了1亿，今年中报已经赚了9000万，这时的静态市盈率显然没有参考价值。
三、PE估值体系的缺点
每一个估值体系都有其自身的局限性，PE这个指标的缺点归纳起来主要有如下三点：
1，容易被人操控
PE事宜归母净利润作为主要参数的估值体系，事实上熟悉企业财务会计的朋友不难发现，净利润既涉及大量的主观估计，同时也是最容易被人为调节的一个报表科目，10个会计来做账，可以对同一家企业做出10个不同的净利润结果。
此外一家企业到底赚了多少钱，与它的净利润为多少完全是两个概念，只有卖出货物、提供劳务，并能赚回真金白银的，才算是真正的赚钱，而很多企业的净利润都不过是纸面财富，风一吹就散了。
从这个角度，如果利润本身存在水分或者并非体现出真实的业绩状况，那么以此为基数经过放大倍速后的市盈率估值，显然就会严重放大这种偏差所造成的负面结果。
所以，在使用PE这个指标之前，最好先确定这家企业赚进来的大部分都是真金白银，而不是账面利润。
2，在某些特殊的年份容易被扭曲。
这里的某些年份指的可能是行业大环境受到某些特殊事件的影响而急剧变化，导致企业经营业绩出现大幅波动。
举例来说，包括受到本次新冠疫情影响的很多行业，一季报出来会非常难看，从而会突然把TTM推升到一个看似很高的位置上，但是要明白，这个数据是非常态的，疫情带来的影响是一次性的，未来经营业绩还是会恢复过来的。
如果你相信这个市场整体是理性的，参与到市场上的人都是非常聪明的，那么就不可能作出“今年业绩下滑多少，所以股价也应该跌多少？”这种愚蠢结论。我们最终还是要以常态化的逻辑去给这些企业进行合理估值。
除了外部环境的影响外，企业净利润数据在某个年份突然下滑，也有可能是来自于企业自身的经营决策、战略转型等各种原因。
以用友为例，用友2015年发布了非常惨淡的年报，净利润下滑了41%。对应的市盈率一下子从56倍变成了219倍，这样看起来好像这家公司贵的离谱，大大被高估了
但是如果我们仔细分析它业绩下滑的原因就会发现，原来是当年加大了对于云计算业务的投入。用友2011-2014年的净利润平均就只有4-5亿，而2015年在云计算业务上一下子就投入了8个亿，当年的利润不难看才怪。
此时你就要想到，这种增加投入的行为虽然压低了本期的利润，但是我们只要结合国外一些传统软件企业转型云计算SAAS时所表现的财务特征，就不难推断公司的这种利润下滑只是暂时的，它的竞争优势并没有丧失，恰恰反映出了它前瞻性的发展眼光，其目的是在未来赚到更多的钱。
因此，市场会给它很高的容忍度，这个时候你再去用传统上对于PE的理解去作评估，很有可能得出完全错误的结论。
如果我们再去回顾这家公司的股价走势，就会发现2016年初（发布2015年年报的时点）正好是它股价走上5年5倍之旅的起点！
3，在强周期的行业中PE会严重失效
如果遇到的是一个行业景气周期轮回非常强的企业，往往传统意义上PE估值模式就会失效。
这种行业中的企业从周期底部到周期顶部有着极高的业绩弹性，从PE的视角来看反而容易在行业最萎靡并接近拐点时刻被高PE吓跑，而在行业景气程度最高，业绩暴增的短期景气高点被看似很低的PE迷惑而买在山顶。
有一家公司它之前年年亏损，或则不盈不亏勉强保本，但是突然有一年，行业进入到了供需失衡的状态中，它突然1年赚100亿，而总市值现在是800亿，PE8倍，我们想想这种情况算不算便宜呢？
答案是无法判断的，因为我们根本不知道这家企业下一年，下下年到底会有多少利润，甚至连能不能赚钱都不知道。
再比如，之前市场主流热门板块半导体，本质上也属于周期股，这类股票一旦涨上去，PE估值法就完全失效了，当到了70倍以上的时候，继续一路上涨80X/90X/100X/200X，也许80X的时候我们觉得是高估，但到了200X的时候我们已经麻木了，很多人会跑出来说：“我不看PE的”
综合以上的三大缺点，我们可以据此推论出，不适合用传统的PE逻辑来进行估值的公司类型主要包括：
（1）财务有硬伤的企业（很多非经常性损益、补贴、有利润没现金流）
（2）强周期行业（钢铁煤炭有色券商航运机械电子半导体等）
（3）房地产行业（费用和收入严重错配）
（4）保险（费用和收入严重错配，利润的形成涵盖了大量的估计）
（5）研发为核心的科技公司（包括互联网、云计算、创新药等，有些压根就没有利润，有些大量研发投入扭曲当期利润）
（6）所有遭遇行业性黑天鹅影响的企业
四、使用PE进行估值的注意事项
很多新手在选股的时候都喜欢先看PE高低，然后看股价走势，最后再看看最近一年的业绩，如果复合PE低+股价走势图形在历史低位+最近一年的业绩没亏钱，就下手了。
这其实是非常危险的投资方法，为什么这么说呢？
你要知道PE没有高低的普适标准，有的股票PE590倍，是不是就一定高估？还有的股票PE十几倍，难道就是低估了吗？凡是按照一套统一标准来进行判断的都属于是刻舟求剑。
是什么决定理论一家股票的估值高低？
预期
如果一个股票存在明显的低PE（低于该行业其他公司或者它过去历史中的任何时候），背后一定是对应着一个或多个看空逻辑。
在没有搞清楚这种看空逻辑之前，就重仓买入，往往会变成跳入价值陷阱：
有些人凭感觉上的低PE去买入一只股票，后市一旦继续下跌，从15倍跌到12倍，再跌到10倍，心里总觉得估值很低了，还能跌到哪里去？在几次连续补仓后，公司的年报暴雷了，利润腰斩下滑50%，估值又回到20倍以上。
对于理解价值陷阱这件事儿，再举几个例子。
第一个是通化东宝，它在2018年之前PE（TTM）一直都是50倍以上，2018年下半年开始的一波下跌先是杀到17元（第一个红圈），对应的估值才35倍左右。
很多投资者想，从12年过来以后就从来没见过这么便宜的东宝，过去两年净利润增速都是30%，中报还是增长30%，简直完美，赶紧上车！
结果又是一波业绩杀，三季报出来直接变成了增长5%，年报出来变成负增长。到2019年，在集采的阴影下，大家觉得它连逻辑都被杀掉了。
第二个是曾经创业板的超级大白马-----网宿科技。
当时的网宿是创业板里面除了乐视以外最靓的仔，上市以来6年间净利润涨了12倍，市值也是一飞冲天，3年涨了接近20倍。当时2016年上半年，TTM达到50倍，当时市场上完全没有人会觉得这样一只超级成长股配不上50倍的估值。
但是随着阿里和腾讯宣布开始攻入网宿所在的CDN行业，并打起了价格站。网宿Q3单季度增速直接从上个季度的同比增长80%跌到40%。股价也开始有见顶迹象。
当时市场上的投资者都异常坚定：别慌，40%的增速你们还不满意？况且现在是配了50倍的估值，PEG正好是1左右，估值合理！
但是很可惜随后几个月股价一路下跌，到了2017年2月，这波跌幅已经达到了40%，这个时候的估值是多少呢？30倍出头。而大家根据三季报，预计净利润整年也还能达到50%的增速，50%增速，前景无比好的科技大白马，只卖30倍，以前想都不敢想。卧槽，终于可以上车了！
后来的剧情大家都知道了，网宿虽然16年业绩还是增长了50%，但是四季度单季度增速已经掉到了22%，2017年直接来了一个负增长34%，当时在年初抄底的同志又经历了一次股价腰斩。
第三个，是利亚德，超级大黑马
曾经创造了2014年-2016年每年净利润翻一倍的奇迹，2017年PE是63倍，让老铁们只能咽口水，迟迟下不了手。2017年再次增长80%，虽然股价创出新高，但是估值一下子被降到了35倍，你心动不？
之前在心里默念了无数遍的：公司是好公司，就是估值太贵，如果能跌到XX倍，我就买。现在XX倍了，你干不干？
说干就干，直到后面一份份不如预期的业绩出炉，你才会知道什么叫估值越跌越贵。
如何避免这种价值陷阱呢？
你要牢牢记住一句话：逻辑比估值更重要。
在打算买入一只股票前，一定是先研究基本面逻辑，搞清楚支撑这个股票之前股价一路向上的逻辑放到现在还在不在？对于一些显著低PE的股票，你要问问自己，有没有市场看空它的潜在逻辑是你还没有想到的？
五、PE和业绩之间几种不同变化特征
根据不同公司的EPS和PE变化的特点不同，我们可以把公司分为以下几类：
1，业绩和PE一起提高的企业。就是大家所熟悉的戴维斯双击，比如16-17年的海天味业，13-15年的贵州茅台，17-18年的华兰生物。
他们在上涨前的特征通常表现为：估值合理（或偏低）+未来发展空间很大确定性很高+不是市场当中热门的公司。
要买到这样的公司，往往需要我们：
a，去冷门的地方找机会，在其他人尚未发现它们巨大的发展前景时提前挖掘出来。
b，原本就很好的公司暂时陷入困境，未来将会出现困境反转
c，系统性下跌中出现的低估机会。（比如特殊事件打击的白酒，牛奶，比如18年底恐慌性抛售砸出的黄金坑，比如海外金融市场震荡下的外资无脑抛售撤离）
以上三种路径中，前两种挖掘潜力股和从预期差中要超额收益对于投资者的研究能力、认知深度和前瞻判断力都提出了极高的要求。
而把握第三种机会，对于个人的门槛要低不少，首先找到已经被市场证明的好企业，要比判断一家企业未来会成为好企业容易很多，而这些已经被市场证明的好企业，虽然你发现它们时估值已经很高，但每隔几年都会有上车的机会，这种机会往往出现在市场情绪失控的时刻（恐慌）所带来的错误定价。
2，估值不变或下降，业绩大概率能持续增长
相比第一种“业绩和PE一起提高的企业”而言，这种类型的企业才是当前市面上最常见的。----你觉得非常好的投资标的，估值一定不便宜。
为什么会产生这种现象呢？
答案还是在之前的表格里
首先，现在买方、卖方各种机构，个人投资者，大家的研究能力都已经非常强了，A股整体上是非常有效且聪明的。
在这种前提下，如果一家公司未来很确定能持续增长25%以上，那么如果估值还很便宜，就意味着大家光靠赚业绩增长的钱，都实现年化25%的收益率了。
但实际上呢？是只有少数机构的研究能力特别强？其实主要是因为当大家发现这样的一个标的时，都像猛虎扑食一样去买买买，拔高估值。
当估值拔高50%过后，后面的机构一算，虽然估值已经不便宜了，但我现在买进去，大概率还能获得15-20%左右的年化收益，那你买不买？当然买，这种好机会傻子才不会买！
随着又一批机构买买买，估值继续拔高，已经被拔高到原来的2倍，后续的资金当中一部分人望而却步，另一部分人他们对预期收益没那么高，能有10-15%的复合收益率就可以了，但是又害怕某些股票杀估值，那就把确定性比较高的标的都配置一点吧。
于是，我们看到这类股票的估值被大量参与者打高过后，还是长期维持在高位，只要业绩的确定性增长没有被证伪，一旦估值下来一点，就又有“对长期收益率要求没那么高”的资金买进去。
3，估值和业绩都不怎么增长
这类公司不需要过多解释，最典型的例如四大行、两桶油，估值变化曲线呈现一条L状，业绩也是今年增长5%，明年增长2%，半死不活的，如果没有系统性牛市，持有这类公司的股东长期来看主要就是买一个放心，吃吃股息。
4，业绩不知道能不能增长，就连有没有真实业绩也不知道，但PE可以在短时间内被拔得很高。这一类其实就是很多市场上瞎JB炒的概念股，黑五类，也不用作多解释。
以上四种类型的公司中，很显然第三种是对我最没用吸引力的，第四种一般情况下我也是不会碰的。
建议大家把经理主要放在第一种和第二种上面，有能力的尽量挖掘第一种，研究水平一般的，可以把第二种作为重点。
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