光伏产业链分析和投资机会
发布时间：2021-12-29 08:02:23
1、光伏的波折发展史
过去两年是光伏行业的爆发之年，凭借低成本、规模效应的优势，我国的光伏产业实现了“又大又强”。发电侧已经基本实现平价发电，竞争优势明显，在总发电量中的占比迅速提升。
光伏的过去经历过长期的波折。在2012年之前，我国的光伏产业可谓两头在外，上游原材料依赖进口，下游组件基本出口，内需不够，技术积累缺乏。
2013年至2018年，光伏产业受国家补贴政策扶持，迅速发展。但是因为过于依赖补贴，技术升级慢，出现了停补就死的现象，一大批光伏企业在补贴降低后露出原形，不仅技术不行，性价比也很低，发电成本远高于传统能源，根本无法实现大规模应用。
2018年至今，我国逐渐降低甚至部分取消了政策补贴，代之以信贷扶持等方式鼓励光伏企业发展。凭借技术升级和应用规模增加，我国的光伏发电基本实现平价。如今我国在光伏技术和市场份额方面都是世界第一。
2、光伏的投资逻辑
光伏行业其实属于我国设想的大能源革命的一部分，即“发电端—传输端—应用端”中的发电端的一部分。我国开展的能源革命在发电端努力扶持光伏、风电、水电、核电发电，在传输端发展特高压等新型方式传输电能，在应用端使用新能车。整个能源革命是一个电能生产到消费的完美闭环，我们可以看到去年开始这个闭环展现出很高的增速，闭环每个节点的龙头企业均享受了份额增长和估值提升的多重利好。
光伏行业是一个技术不断升级的制造密集型行业，投资光伏需要从光伏的行业现状和发展趋势去分析。
首先光伏行业有很大的技术升级空间，如今光伏的能源转化率已经突破25%，而且还在不断刷新世界纪录。传统的主流电池片技术是PERC，目前能源转化效率已经接近理论极限。能源转化效率更高的TOPCon和HJT（异质结）技术正在逐渐普及，目前比较看好的是HJT技术。
HJT技术的单W成本与PERC相差无几，随着产能增长和设备、材料降本，未来性价比肯定比PERC高。而且HJT技术理论上的能源转化效率能达到27.5%，PERC只有24.5%。虽然TOPCon理论能源转化效率能达到28.7%，但是成本还非常高，有待技术进步。
其次在碳中和大背景下，光伏发电实现平价，需求量暴增。十三五期间光伏的硅片、电池片和组件价格均下降了50%以上，整个光伏系统价格下降了47%！这让原本价格高昂的光伏发电具备平价发电的性价比，在我国更因为规模效应而优势巨大。
碳中和大背景下，新能源发电的需求暴涨。水电受限于水文条件难以扩产，风电基本在三北地区和沿海地区，难以在全国大范围铺设，而且风电的能源转化效率低于光伏。核电目前仍有环保、安全、废料处置和技术方面的诸多问题。而光伏应用场景灵活，链接便捷，成本低廉，因此新能源发电主要依赖光伏。
光伏这两年装机量增速复合年化达到30%，预计明年仍有40%的增长！因此高增长预期下，光伏仍然是一个无法绕开的板块。
第三我国光伏技术和产能均达到世界第一，如今我国的硅片产量占全球的97%以上，电池片占比80%以上，组件占比70%以上，逆变器占比60%以上。
除了占比高，在HJT技术替代方面，我国已有迈为、捷佳、金辰等公司在HJT不同工序布局研发，未来还有很大的国产替代空间。
3、光伏今年的走势和原因
今年光伏板块波动较大，背后是产能、成本、需求端的不断变化。
年初至6月初，光伏上游硅料持续涨价，涨幅达到127%。涨价传导到下游，下游需求端光伏系统的性价比明显偏弱，发电成本明显偏高了，于是直接导致下游装机需求减少。
6月中旬，工信部、能源局和光伏协会共同协同处理硅料价格上涨过快的问题。此后硅料价格下降，装机需求再次上升，但是这个趋势仅持续了2个月。
8月初开始，硅料价格再次上涨，而整个板块波动剧烈。一般来说，年底是光伏装机的旺季，但是今年的旺季显得有些清淡，板块也回调不少，主要原因还是组件价格太高，导致终端发电成本过高。
12月初开始，光伏产业链的组件、电池片、硅片价格都出现下降，即使是价格最坚挺的硅料也开始降价了。各环节降价非常有利于终端需求的恢复。另一个角度看，在今年整体光伏产业链价格高企的情况下，终端需求能维持30%以上的增速，说明终端的需求是非常旺盛的，只是被高价延后了。那么明年如果光伏产业链价格持续下降，高增长是大概率事件。
4、光伏行业的投资分析
光伏产业链符合斯旺森定律，意思是装机量每翻一倍，成本就下降20%。因此光伏虽然扩产周期长，但是长期看整体价格进入下行通道，终端的需求也会持续增长。
虽然光伏行业高增速预期充分，但是板块内到底哪个环节有最大的话语权，哪个环节能够赚取最多的利润，还是很难看清楚。
光伏产业链不像锂电池，不同环节的技术含量差异大，光伏产业链各环节竞争能力差异不大，而且都在持续变化中。光伏产业链上的硅料属于原材料行业，比拼的是降本能力，由于今年硅料大涨，导致原本毫无希望的颗粒硅技术也得以试验。协鑫原本宣称颗粒硅降本没人信，但是因为硅料太缺货了，所以颗粒硅生产也开始放量，结果就是越来越多的企业开始认可颗粒硅的降本效果。这无疑进一步打乱了硅料的行业格局，未来到底哪个技术路线最终胜出现在完全看不清楚。
光伏产业链的竞争格局很差，这一点光从光伏行业各环节的公司数量就可以看出来了。关键是光伏技术门槛不高，同行很容易复制甚至超越，而且我国占据了全球主要的光伏产能，因此就出现了光伏企业化工化的现象。这种板块内的内卷有利有弊，一方面更多的企业加入竞争，另一方面也加大了投资难度，因为细分领域龙头的位置很容易发生变化。这一点锂电池产业链就不会发生。
所以光伏行业的投资难度要大于锂电池行业，尤其是在高景气行业都高估值的情况下，二线龙头和小公司完全不知道该如何投资，只能等估值降低和消化。
投资讲胜率和赔率，胜率比赔率重要。因此投资光伏行业只能选择少数龙头或者指数。比如一体化龙头隆基，几乎所有光伏基金都绕不开它，就是因为一体化后隆基拥有最强的降本能力。
5、光伏产业链各环节投资分析
光伏产业链包括硅料、硅片、电池片、组件四个环节。
1）硅料
硅料环节化工属性强，具有扩产慢、产能弹性低、危险系数高的特点。目前硅料价格高企，是因为硅料扩产慢，预计到2022年下半年，新增的产能就会释放。由于硅料企业生产设备一旦开工，化学反应就会持续发生，此时不能随意停工，因此有产能弹性低的特点。所以2022年下半年硅料整体扩产后，硅料的价格必然会降低。如今硅片、组件的利润弹性已经很低了，一旦硅料降价，将直接刺激终端装机需求爆发。
这个过程，拉长时间看，可以理解为硅料因为扩产慢，从2020年的8万元/吨涨到今年的高点13万元/吨，而到了2022年年中时候，因为扩产产能释放，价格又会下跌，甚至跌破8万元/吨。那么今年赚钱的硅料企业，明年上半年还可能赚钱，下半年就大概率不赚钱了。而股市一般会反复博弈预期，所以硅料的估值波动会很大。
我国硅料按规模分前五大厂商分别是保利协鑫（颗粒硅）、通威股份（多晶硅）、新特能源（多晶硅）、新疆大全（多晶硅）和东方希望（多晶硅）。而单晶硅龙头是隆基股份和中环股份。
2）硅片
硅片环节曾经是话语权最强的环节，但由于竞争格局差，入局企业太多，导致硅片环节的利润空间已经大幅压缩。
硅片环节的发展趋势就是变大，硅片越大，成本越低，终端节能增效越明显。但是硅片做大是有个过程的，从小尺寸到大尺寸的过程是产线转换的过程，这就非常考验企业的投资效率、管理能力。
硅片领域隆基和中环是第一批布局者，隆基拥有行业唯一的单晶炉专利，且向上下游环节渗透，产线转换和降本增效都很强。中环则与下游设备商晶盛机电绑定，也有大量的专利，具有硅片产线调节的效率优势。
硅片环节的新进入者众多，以上机数控、双良节能、京运通、三一重工实力较强。但是新入局者投资效率不如隆基和中环，需要一段时间的经验积累，在产线转换中不断提高竞争力。
隆基和中环也有不同，隆基是一体化龙头，可以硅料、硅片都不赚钱而组件赚钱，因为一体化后成本很低。但是中环不行，中环只是硅片企业，只能在硅片上赚钱，因此中环着力差异化竞争，打造比隆基182硅片更大的210硅片，避免被隆基的价格战拖垮。
因此硅片环节，最好的标的还是隆基和中环，但是目前两者估值都很高。而新入局者需要密切跟踪产能、技术等情况。
3）电池片
电池片环节比拼的主要是技术，因为电池片最终比的是能源转化效率，哪家的技术能够把更多的太阳能转化成电能，哪家的产品就更有前途。
上文已经提到，目前主流的技术是PERC，未来的方向是HJT和TOPCon。目前看，电池片技术还没有发生颠覆性的变化。
电池片的龙头是隆基、通威、爱旭、晶澳、天合光能，但是因为电池片环节厂商众多，竞争格局差，而且率先降价，利润空间已经很小了。未来只有技术突破后，相关设备厂家和电池片龙头才能享受一年左右的盈利增长。
4）组件
组件环节比拼的是品牌和渠道，因为面对的下游终端主要是国企，所以品牌对于组件企业的业绩影响很大。
组件环节的龙头是隆基和通威。隆基是从硅片起家，一步步通过并购扩展到电池片和组件。在前几年，隆基通过高价卖硅片低价卖组件赚取了丰厚的利润，今年硅料价格大涨，硅片竞争格局变差，隆基就变成平价卖硅片、组件赚利润。
通威并非一体化公司，而是一家占据硅料和组件这两端的专业化公司。在硅料竞争中，通威通过极致的成本管控存活下来。在并购赛维进入组件领域后，通威也试图复制这种降本增效的模式。
组件企业的业绩受下游终端装机需求的影响，但是由于今年硅料涨价太快，导致终端需求被压制了。所以未来硅料降价后，组件企业会受益于终端需求的放量利好。
6、光伏产业链发展趋势
长期看，光伏行业因为终端面向的是G类电厂客户，所以全行业利润空间上限是比较低的。因此光伏行业的机会更多是结构性机会，比如某个企业技术突破，或者某个企业占据最大市场份额。
光伏产业未来最有确定性的龙头应该是一体化龙头，这种一体化是从硅料到组件的全面一体化。如今的隆基还缺乏对硅料端的掌控，但隆基是最有希望成为真正一体化龙头的企业。真正实现一体化后，将大大拉开与各环节企业之间的利润差距，吃掉全行业利润的最大份额。这样的情况只有在明年硅料扩产后才可能看到，还需要跟踪行业格局的变化。
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