关于企业合理市盈率的一些个人思考

发布时间：2022-03-16 07:33:14

　　企业的合理市盈率

　　关于企业的合理市盈率（估值），在书房的估值文章里，有下面这段话：

　　在All cash is equal的原则下，对于符合三大前提的企业，不区分行业特色，不区分历史波动区间，一律以无风险收益率的倒数作为三年后合理估值的市盈率水平。

　　即无风险收益率为3%~4%之间，取值25~30倍市盈率。无风险收益率4~5%之间，取值20~25倍市盈率，依此类推

　　唐书房关于估值的文章

　　我个人的理解是这样的，由于任何企业赚的钱都是人民币（当然也有公司赚美元），所以不会因为公司是高科技，你赚的一块钱就比卖猪肉公司赚的一块钱高贵，任何公司或个人赚的一块钱，购买力都是等价的。

　　所以任何企业三年后的合理市盈率都是无风险收益率的倒数，即25~30倍市盈率。

　　这里我个人有点疑惑的地方是，因为All cash is equal，所以合理市盈率与企业无关，在逻辑上是否是足够严谨的呢？

　　平时可能大家也注意到，有些公司的市盈率长期以来一直不算高，比如家电行业的格力、美的，而有些行业却可以偶尔甚至长期维持在较高水平，比如白酒里的茅台、五粮液。比如，参考下面一组数据：

　　数据来自理杏仁

　　根据统计结果，茅台和五粮液的市盈率中位数在25倍左右，而格力和美的的中位数大概在15倍左右。同时，平均值数据和中位数也差不太多。

　　从历史数据来看，不同行业或公司的市盈率中枢好像差异还挺大的。比如美的，历史上最高的市盈率为30倍，时间点应该应该是21年春节左右，股价达到100多元的那一小段时间。

　　那个时候算不算高估呢，如果现在不要face的用后视镜的方式看，当时可能算高估了。但是如果按照50倍市盈率为高估点位的话，还是有一定距离的。

　　增长率是影响市盈率的可能因素之一

　　从历史数据看，不同行业或企业的市盈率中枢差异挺大的，那么原因是什么呢？我个人觉得其中可能的一个原因是企业或行业的预期永续增长率。

　　在之前的现金流折现文章中，我们知道企业的估值公式如下：

　　DCF估值分成了两部分，第一部分为企业高速增长期（期间为n年），对应为上述公式的橙色字部分。

　　第二部分为稳定的永续增长期（从n+1年开始），对应上述公式的蓝色字部分。永续增长期的估值（终值）计算公式如下：

　　那么如果一家公司已经处于稳定期，那么这家公司的估值公式里就没有了第一部分，而只有第二部分，也就是终值的部分（这里要转个弯哈）。

　　现在要考虑的是企业的合理市盈率中枢，为了减少影响结果的因素，方便理解，个人觉得可以先不考虑高速增长期，只考虑永续增长期，这样应该对本文的结论没有太大的影响。

　　那么，一家稳定期公司的估值计算，就变成了如下公式：

　　再进一步推导如下：

　　如上图红色字所示，推导出了市盈率与折现率、永续增长率的关系。而折现率通常我们可以取一个固定值，比如之前现金流折现法文章里使用的8%。回顾一下之前文章里的折现率（8）=无风险利率（3）+股票风险溢价（5）。

　　那么进一步得出公式，市盈率=1/(8%-永续增长率)。

　　这里我们看到合理市盈率和一家公司的永续增长率成正比关系，增长率越高，市盈率也越高，这也是PEG估值背后的理论基础。

　　假设一家公司的永续增长率为5%，那么公司的合理市盈率为33倍。

　　对不同行业、不同公司的永续增长率，虽然每个投资者都有自己的理解，但是也有一些共识，比如，医药行业和食品饮料，大部人会认为永续增长率会高一些。假设乐观的认为永续增长率为5，那么合理市盈率对应大概30倍左右。

　　而传统的钢铁、水泥行业，就要低一些了。假设永续增长率为2%，那么合理市盈率大概15倍左右。

　　由于这些共识，可能导致了不同行业、公司的估值中枢的差异。当然，这些所谓的共识，也没有统一的精确标准，而且也是在不断变化的。

　　关于合理市盈率的个人思考

　　在《奥马哈之雾》一书中，有提到巴菲特的一段关于估值的描述：

　　巴菲特算过一笔账如果你用的贴现率是10%，一个自然增长率（不需要将当期收益再次投入或只需投入极小的部分既可取得的增长率）为6%的企业，它的估值是25倍市盈率

　　奥马哈之雾

　　这里，套用我们上述推导出的公式，可以得出相同结论。

　　市盈率=1/(折现率-增长率)=1/(10%-6%)=25

　　再看另外一个假设，假设折现率为10%，而一个企业的永续增长率等于或大于10%，那么公式好像变得让人无法理解，因为按照这个公式计算，市盈率将变成无限大甚至负数...

　　这个时候公式还能告诉我们什么呢？我觉得可能有两种结果，一种是我们的假设不成立，没有公司能无限的以10%的增长率增长下去。

　　可以看下推导结果，假设gdp以永续3%增长，茅台以永续10%增长，目前gdp大概为100万亿，茅台营收按照1000亿计算。那么在excel用power函数，计算复利，得到结果如下：

　　GDP=2582万亿，茅台营收=3574亿

　　因为GDP里包含茅台营收，所以茅台营收不能超过GDP。但是，按照上述计算结果，茅台的营收占GDP的比例，随着时间的推移，会无限接近100%。

　　另外一种结果，可能是告诉我们永远不要卖出茅台这样的公司，持有是最好的选择。茅台的利润从2002年的3.77亿，经过20年增长到2021年的大概530亿，增长了140倍，年化28%，增长率远超我们假设的折现率10%。

　　而这20年间，如果持有茅台股票不动，复合收益率大概为年化29%！不知道是不是真的有神人，在上市之初买了茅台，一直持有到现在？

　　简单总结一下，按照现金流折现法的公式，推导出了合理市盈率与企业的长期增长率有关，市盈率=1/(折现率-永续增长率)，增长率越高，合理市盈率也越高。

　　我个人在考虑，在以后的合理市盈率设置上，是否不再使用一刀切的方式，而是根据行业或企业适当调整会更合理一些呢。