从ROE净资产收益率看上市公司的生意与估值
发布时间：2022-03-31 06:57:23
用了四天的时间把《巴菲特之道》读完了，这是时隔几年之后再度阅读此书，此刻有种百感交集的滋味。2020年我们享受了新冠疫情以后的货币放水红利，沪指从底部起来涨了50%，创业板更是接近一倍的大涨。然而自去年底以来，A股又经历了持续近四个月的大调整，跌幅超过20%，实际上多半个股的跌幅都超过了50%。
比如白酒的龙头五粮液，从2020年初的97元上涨至2021年初的353元，涨幅超过3倍，还记得去年大家热炒的“抱团行情”吗？大部分机构的认知水平怎么样？今天看来不过只是一个大号的散户，当五粮液被炒到50倍以上的PE时，仍然一厢情愿地认为还有巨大的空间。从353元跌到149元，五粮液的跌幅为58%，截止到目前五粮液的静态估值为25.8倍，基本接近于其上市以来的平均估值24.7倍。
我们回头看看五粮液从97元涨至149元，两年的涨幅为53.6%，年化收益大概为24%。与此同时，五粮液的净利润从2019年底的174亿增长至2021年底的236亿，净利润增长为35%，年化增速为16.4%。也就是说五粮液的市值增长其中70%来自于净利润的贡献，另外30%来自于估值的提升。如果我们拉长时间至十年来看，其市值增长基本等同于净利润增长，估值的影响渐渐弱化。
然而我不知道有多少人可以扛过一波50%的跌幅？那意味着你需要一倍的上涨才能回本。最困难的地方就在于此，在《改变与务实》一文中也聊到了但斌最近清仓的事情，作为一个有着28年投资经验的老兵也未能承受巨大回撤所带来的心理压力，何况我们普罗大众？巴菲特说投资只有两件事情：一是给企业估值，二是理性看待股价。相信大部分精通企业研究的人都有一套估值体系，然而理性这一关有几人能过得了？
读完《巴菲特之道》，让我理解了一个深刻道理，要打造成为一名合格的投资者，你需要做到以下三点：一是成为一名合格的企业分析师，也就是认知的功底要到位；二是做好充分的财务准备，包括稳定的现金流和足够的储备资金；三就是理性，可以掌控自己的情绪，忍受长期的市场波动和股价下跌压力，直至等待价值的归位。
不妨拿个人的经历谈谈这三点的感悟，金融这一行的从业经历超过了十二年，对于股票的研究实际上也是反复打磨了很多年。评估价值其实是一件非常难的事情，大部分研究员要做到独当一面基本上也要经历十年左右的打磨，即便如此也不一定意味着就能看懂一门生意。比如前文提到的五粮液，要评估五粮液的价值有四门必修的课程：一是企业准则；二是管理准则；三是财务准则；四是市场准则。
所谓企业准则，就是要能看得懂五粮液的商业模式，也就是说你读完五粮液的财报能够很清晰定位出五粮液的市场空间、竞争格局、护城河和发展情景。管理准则，就是我们看企业高管的管理能力，当然最好是对管理者比较了解或者通过大量调研走访形成我们的客观分析，另外就是看一家公司的价值观以及是否把股东利益放在最重要的位置。
财务准则，要求我们能够看懂三张报表：资产负债表、利润表、现金流量表。对于我们这些非财务专业的人而言，这是一个需要下苦功夫的地方。毕竟一家公司的成色如何，最终的结果还是通过企业的经营数据来体现。最后就是市场准则，通过前面三个准则我们大概可以评估出一家企业的价值。我们以多大的折扣购买一家企业，要求我们对市场的估值有一种遍历性，也就是看的企业多了就有了一杆秤。比如整体估值、行业估值、个股估值，横向和纵向之间的对比，如此才能做到心中有沟壑。
最近一个同学要求我多写写关于“术”方面的内容，今天我们不妨聊聊巴菲特常提及的一个指标：ROE（净资产收益率）。对于一家相对成熟的企业而言，其市值=PE*净利润，这里面最重要的指标就是净利润。那么净利润和ROE之间又有什么关联呢？有这样一个等式：ROE=净利润/净资产，转换过来就是：净利润=净资产*ROE。
也就是说净利润取决于两个因素：净资产和ROE，所以净利润的增长要么来自于净资产的上升，要么是ROE的改善，或者二者同时增长。从现实层面来看，一家企业的净资产多半是趋于增长，因此期末净资产/期初净资产≥1，所以往往ROE≤g（g代表净利润增速）。所以在实际运用中，ROE的大小基本上可以反应一家公式的盈利成色。
另外根据杜邦分析，ROE=销售净利率*资产周转率*权益乘数。在分项指标中，我们可以了解公司的利润增长来自于哪个环节？是靠品质（净利率），还是靠薄利多销走量（资产周转率），还是靠加杠杆（权益乘数）。我们知道杠杆是一把双刃剑，这也是为什么银行、地产这些负债率超过80%的行业虽然景气时利润很高，但是调控时也可能出现利润大幅回撤，因此市场给的估值折扣也非常大。比如今天的商业银行估值都在个位数，大银行的估值基本在5倍左右；像万科在地产下行期也只有5倍的PE，恒大地产在港股的估值甚至只有1倍。
其次的赚钱生意就是靠薄利多销，比如京东自营维持较低的毛利，利润的增长主要靠周转效率的提升。最好的生意当然还是高净利率，比如贵州茅台的净利率超过50%，五粮液也达到了35%左右，白酒这个行业的生意属性确实较好。因此我们在看ROE时，要尽量规避高杠杆型企业，优选靠品质赚钱的企业。
另外ROE和PE有没有对应的联系？在《彼得林奇的成功投资》一书中，林奇曾谈到一个估值指标：PEG，PEG=PE/g，g代表一家企业的利润增长。林奇认为对于一家成长型企业，其合理估值应该是PEG=1。在前文中，我们曾谈到增长型企业的ROE≤g，所以ROE也可以作为我们分析PEG的一个重要参考指标。也就说ROE比较稳定且相对较高的企业，其对应的估值也会给得高一些。
我们还是以白酒为例，五粮液过去十年的ROE介于15%-36%之间，平均为20%左右，其十年平均对应的估值中位数约为20.4倍；贵州茅台的ROE介于24%-49%之间，平均值为28%左右，其对应的十年期估值中位数为26.2倍。也就说ROE也能在一定程度上解释合理的PE值。当然如果我们把ROE的范围进一步扩大至其它行业，可能也会面临一定的水土不服，比如周期股、科技股、高杠杆企业等。所以任何指标都有它的适用范畴，不能照猫画虎一概而论。
在过往的大部分文章里面，我们都尽量用朴实的语言去科普常识，但愿今天把ROE讲清楚了。做了十几年的投资，也研究了巴菲特很多年，才明白作为一个普通人，也许我们可以学习巴菲特的方法，理解他的理念，但是盲目模仿股神的方法也不可取。正如我今天在朋友圈所说，巴菲特的理性超然和长期持股是我们最欠缺的，我们必须结合自己的性格特点和所能承受的忍耐阈值去做选择。投资没有绝对的标准，量体裁衣而非削足适履，才是正确的道路。
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