价值投资者的“理想国”
发布时间：2022-09-08 16:16:25
“我们就将永远坚持一条向上的路，在任何情形下都是在智慧的襄助下一心追求正义。这样，我们就将使我们既和自己友善，也和神祗们和睦，不论是我们尚在此世逗留的时候，还是当我们将来获得了来自正义的奖赏之后——那时，就像那竞技中的优胜者一样绕场凯旋。”引自《理想国》第十卷结语
从雪球到微信公众号“唐书房”；从“手把手教你读财报”到“巴芒演义”，老唐为热衷学习并践行价值投资理念的读者们打造了一座城池，这座城池便是价投者的理想国。
价投者们是投资市场里的少数派。他们认为购买股票就是购买上市公司所有权的一部分，着力点会放在研究公司的基本面上，在股票市场发掘出具有竞争优势的企业，他们会对企业内在价值进行估算并与市场股价进行比较，通过对比得到能够出手的具有安全边际的价格区间，然后，像猎人一样，等待由市场波动带来的猎杀机会，在价投者眼里股市仅是他们购买优质公司股权的通道而不是复杂纷繁的博弈场。你会看到他们的坚守，他们只在自己的猎场扣动扳机，投资自己能看懂的企业；你又会看到他们的勤勉，尽可能地去阅读一切，来扩展自己能够理解的能力圈。
在这个由老唐打造的理想国里，价投者们齐聚一堂，相互帮助，自由讨论，打磨着各自的投资利刃，在纷繁复杂的投资世界里形成了一片学习的净土。而老唐亦未将其自己奉为圭臬，他倒犹如一名谦逊的传道士，不断耐心地向价投者们诠释“价值投资”的方法论，解答价投者们的疑惑。如果你熟知犹太文化，老唐就像一位犹太民族的“拉比”，拉比是老师也是智者的象征，他们精通《塔木德》和口传律法，他们向犹太人解释宗教律法，并为《律法书》做注解，阐述犹太教义如何被用于日常生活，而老唐的《塔木德》即是《巴菲特致股东的信》和伯克希尔哈撒韦股东大会纪实等经典的价投著作。
价值投资离不开它的四大基石：买股票就是买企业；理性看待市场波动；买入时遵循一定的安全边际；坚守自己的能力圈。理论虽然容易被总结，但实则国内竟没有一本教材来完整诠释价值投资在中国资本市场上的实操性。直至三年前唐朝的《价值投资实战手册》问世，成为了正确打开价值投资这个潘多拉宝盒的钥匙，被国内价投者奉为投资宝典。三年后再次升级的《价投手册第二辑》出版，前两大部分依然诠释进入股票市场投资最重要的两门课程：如何看待市场波动和如何去给企业估值，第三部分如何对企业实战分析的变动最大，所研究的企业全部更新为《价投手册》问世三年来作者持有或交易过的标的，尤其增添了对股票高估后的卖出逻辑与面对周期股股价波动和估值的思考，所以更具有较强的时效性。此次改动，第三部分最大的特点是执笔者虽然还是唐朝，但每篇企业分析的文章，却是一众优秀价投者从散落在唐书房公众号，知识星球等平台里筛选并推荐出来的，此次优秀价投者们加入编写，使得本书意义非凡。与此同时，我作为一名价投三年级的小学生，也总结分享出读后的一些收获和思考，与君共勉！
一，“股”与“票”的相爱相杀
我想大概是在股市里摸爬滚打二十年的老股民也未必了解过买卖的“股票”本质是什么吧？是先有的“股”还是先有的“票”？“股”与“票”的收益来源各又是什么？是否了解“股票”是会决定你投资姿势的。于是老唐便将本书的开讲放在了股票的诞生上，带我们去到了那个充满冒险家精神的大航海时代，揭示了“股”来源于那个遥远时代合伙船队的部分所有权和“票”便是拥有这部分所有权的一张纸质凭证。你如果是以持有“股”做目的，那便是“股”民，盈利来自于船队每次靠岸后分享的“瓷器”和“鹿茸”；或者你是买卖“凭证”的炒家，远在印度洋的船队给等待在港口的股东们满满的未知感，人群中不时传出船队被海盗袭击的坏消息，又不时传来十条船整整齐齐准备满载黄金而归的好消息，“凭证”时而被低价抛售，时而又被高价抢购，你的目的便是通过买卖赚得中间的价差。老唐在书中的第一部分就引导我们的投资者们去做“股”民，购买并拥有股票这种产生财富的生产性资产，不要做依靠预测市场进行凭证买卖的“负和博弈”的炒家，这当然也是你计划做价值投资的前提。与此同时，本部引出了我另外一个思考，那就是当今的企业家岂不就是当年冲锋在时代最前沿的冒险家嘛，他们管理着团队在市场经济的大潮中乘风破浪，不断的创新技能使领航的船只开辟出新的领域。而我们作为“股”民，如果能选出几名经验丰富的船长或几只“武装力量”强大和屡屡披荆斩棘的船队，把资本投给他们，何愁不会在船队靠岸时增大概率分享到属于自己的那部分财富。
二，“股”民能不能在A股猥琐发育？
想必大家都很羡慕太平洋对岸“长牛”的美股，那一条斜向东北方向的曲线掀起了多高的财富巨浪啊，再转过头来看我们自家A股三十年来歪歪扭扭的K线，就传出了A股不适合做“长期投资”“价值投资”的论调。实则，《价投实战手册》上市之前，针对国内投资市场的著作中，却没有一本书把A股成立至今三十年来的真实收益情况正面的进行数据分析并摆在台面上。而在本书中，你可以找到两处佐证长期持有A股同样拥有不凡投资价值的描写，一处是1994年至2021年万德全A指数18个滚动十年的收益展示，结果令人震撼，无情的数据告诉我们只要以十年为周期，在任何一年开始投资，A股都不会让我们赔钱，甚至，你只要拒绝在市场高位入场和低位离场，最高竟能在十年间获得超过20%的年化收益率，这还仅仅是投资全市场指数的结果。如果你选择投资个股，另一处的展示便是从“真实市场推演”和“超级大熊市推演”两个角度，对泸州老窖进行持有分析，结果更是瞠目结舌，其一，如果从泸州老窖上市当天买入并持有至今，分红再投资该股票，竟会获得27年23%的年化收益率，比股神巴菲特的收益率还要高出3个百分点，其二，假设遇到“超级大熊市”，27年来老窖的股价不仅没有上涨，并且每半年下跌5%，这期间你呆坐不动，仅在股息发放时，按市价无脑买入该股票，结果便是当年买入的1万股，变成了今天的41974万股，成为仅次于泸州国资委的第二大股东，按当下股数分红，2021年的分红就有8.6亿元，就像老唐说的，这假设美好得不想真的。两处推演告诉我们，A股不仅适合价值投资，而且真实投资过程无需“接盘侠”，作为一名普通投资者，真正开始关注盈利增长的优质企业，时间便是我们最好的朋友，猥琐发育，别浪。
三，别瞅傻子，瞅地
为了使自己的情绪保持稳定，与股票市场情绪隔离开，证券分析之父——本杰明·格雷厄姆创造出了“市场先生”假说，他设定你在市场中是与一个神经大条的“市场先生”在进行股票交易，市场先生的情绪很不稳定，他有时快活，只看到眼前美好的生活，这时市场先生就会报出很高的价格；其他时间他变得懊丧，只看到眼前的困难，于是报出的价格就很低；他不介意被人零落，每天都会回来向你提出新的报价，他毫无智慧可言，如果你完全被他控制后果不堪设想。与此同时，巴菲特在伯克希尔哈撒韦股东大会上举过投资农场的例子，他认为投资农场比许多人购买股票的方式要理性得多，如果你买了一个农场，你会在下周得到报价吗？你会在下个月得到报价吗？不，你看着农场，你说：“我希望它能生产出这么多蒲式耳的大豆和玉米，如果它做到了，它就达到了我的期望。”老唐汲取前人的经验并结合自己对市场的深刻理解，用通俗的语言告诉读者他投资框架里的六字箴言—别看傻子，看地。在我的理解中，“别看傻子”是一种投资态度，而“看地”便是价值投资中的日常状态，你要关心这块地的产出是否持续令人满意，产量的投入回报比如何，大环境时常风调雨顺，偶尔又会遇到疾风骤雨，所以地的产出也难免会出现波动，这种波动是暂时性的？还是盐碱化的开端？这两点便是你“看地”时要做出核心判断了，反而不是判断“市场先生”下次到来时，会出什么样的买地款。
四，市场波动，只能利用不可预测
试图预测未来的股价变化，是徒劳且不聪明的做法，无论使用任何交易模型，都犹如猜硬币，每次猜测只有50%的胜率，你大概会押中一个小时后的股价变化方向，并且又同时猜到了下一交易日的涨跌，此时，从数学的角度，两者同时被猜中的概率变成了25%，即50%*50%，依次，这种被你“连续押中”发生的概率会越来越小，这也是历史上从来没有富翁依靠预测市场登上福布斯排行榜的原因。老唐为演示“老唐估值法”在市场中的运用过程，曾在公众号上草画过一张波浪图（上图），由三种颜色构成，中间的黑线部分是企业的盈利，我们会看到它并不是一条直线而是一条波动幅度很小的曲线，说明企业的经营本就不是一片坦途，时常风调雨顺，实而疾风骤雨的经营环境天然会造成“农地”产出的变化；幅度最大的红线为该企业股票的市值变化，也就是股价变动，他有时与企业的盈利波动同方向共振，时常又与其大幅度背离，说明“市场先生”精神大条的出价方式真是让人捉摸不透；穿插在市值与盈利之间的三条蓝线为投资者心中对该企业的估值，取当前市场无风险收益的倒数作为当下合理市盈率，即25*当年企业利润便等于该企业的合理估值，下直蓝线为15倍市盈率的低估线，上直蓝线为当年盈利*50倍市盈率的高估线。市场波动无序，并无规律可言，当我们通过“看地”给企业估值后，心中便画出了中间那条合理的估值线，另外上下两条线也应运而生，于是只剩下两条正在向右侧延申的曲线，一条是波动幅度较小可以大概预计的盈利线，另外一条暨是未知变化的股价。老唐经常会提到一种投资状态叫“呆坐不动”，我倒觉得这种状态像狩猎或者钓鱼，非但股价不落在合理估值与15倍之间的低估区域，老唐是不会出手买入的，而非但股价不被市场先生高亢的情绪推过上方50倍市盈率线，老唐也是不会卖出的，这便是利用市场波动进行交易的过程。你也会看到股价继续下跌或上涨超过上下两条曲线，这种情况在股市中经常出现，毕竟市场先生是大条的，他的出价让人捉摸不定，这时“呆坐不动”又成为你的主旋律状态，当然如果低于15倍你还有资金，那加仓便是最优选择。对于价值投资者而言，他往往不会渴求从鱼头吃到鱼尾，他们的目标是最肥美的鱼身。
五，成长是价值的安全边际
我们回看上图，会发现三种颜色的五条曲线虽然波动幅度不一，却有一个共同特点，那就是纷纷指向东北方向，原因便是老唐在“怎样给企业估值”一章中提到的，选择投资的企业一定是持续盈利增长的。价值投资理论的集大成者沃伦·巴菲特继承了他的老师格雷厄姆“股权代表企业的一部分”的思想，并且在菲利普·费雪和好朋友芒格的影响下将其思想进阶为“股权代表企业未来收益索取权的一部分”，于是便有了价值投资者“伴随优质企业成长”的思维方式。为什么选择成长型的优质企业？对价投者而言，面对优质的企业，很重要的一个环节就是给他估值，估值就像每个人心中的一杆秤，有了它你才可以衡量现在或未来是否拥有买入机会，但结果往往会有偏差，这种偏差或许来源于对企业盈利的判断过于乐观，亦或者是在日后的跟踪中发现了当初未意识到的问题，如果你持有的是优质企业的股权，成长便是时间的玫瑰，它会天然的给你留出一定的容错空间，并且依靠成长弥补企业如果发生的自身缺陷。
六，最简单的股票投资方法
老唐在公众号“唐书房”曾引用经济学家欧文·费雪在1930年出版的巨著《利息理论》中的一个观点“凡是可能产生未来收入的资源都是资产，资本就是资产的现值”。投入到股市的资金是资本，而你的身体和大脑同样也是资本：力本和知本。如果你的本金较少，与其花很多时间用在研究投资策略上，以提高微小的收益率，不如使用简单的方法去做投资，节省下来的精力去琢磨工作，琢磨创业和琢磨进修。同样追求提高人生的回报率，在不同的阶段，着力点应该不同，越是早期，力本和知本的可塑造性越高，力本和知本的“市值”提高了，收入也就更高了，连续投入到股市里的资金也顺应提高，两种资本相加，资产的现值也能达到一定的峰值，这便是人们常听到的“睡前收入”和“睡后收入”。关于简单的投资方法，本书有两处提到，都是建立在“立足先赢，再求大赢”的认识上。第一种：以长期视角，以定时定额的方式将收入剩余投资于沪深300指数基金或沪港深500指数基金，沪深300指数代表了上市公司群体中相对优质的企业群体。巴菲特曾多次在公众场合推荐指数基金，指数基金的管理费低廉，包括佣金、印花税等内部的交易磨损也非常低，而我们定投的沪深300指数基金的收益率>全部上市的平均收益率＞全国所有企业的平均收益率＞名义GDP增长率＞实际GDP增长率＞类现金类资产收益率，历史数据证明，这种简单的投资方式长期竟能超越市场中绝大多数的基金经理。第二种：活学活用老唐的估值法。将自己的资金分散到三五个行业，七八家业务简单、利润含金量高、历史净资产收益率高的低负债企业上，仓位按照巴菲特运作基金时的准则进行安排，即单只企业股票占比最高不超过40%，三年后的净利润直接采用三至五家券商研究员预测的数据，取平均数✖80%✖无风险收益率的倒数，便得出三年后得合理估值，拦腰➗2即是你可以买入的市值。这种投资方法简单实用，你的精力仅限于查找市场中低负债的简单型企业和对买入时机的判断，公式中对净利润打八折，然后按照无风险收益率估值，基本属于保守的估值中枢，再以50%的市值买入，给自己留足了安全边际，也增加了盈利的确定性。老唐分享两种简单实用的投资方法，无一不是站在智者的角度对一些初入市场的投资者进行劝诫，在你没有充足的精力和资本的时候，要把现有的人生资源进行最优的分配，投资只是生活的一部分，而对研究能力较弱的投资者而言，第二种方法不仅能获得超越市场的收益回报，还会感慨：投资，真的不难。
七，优秀企业的特质
本书关于优质企业特质的描写有多处，其中在第12章《芒格与费雪推动的突破》中，我们会看到“祖师爷”巴菲特对心爱企业的描述，总结下来是：简单易懂且长期经营稳定，有一定的经营门槛（护城河），能被理解的经济商誉（品牌价值或口碑等能给企业带来利润的隐秘资产），且由德才兼备的管理层掌管。所以我们在伯克希尔哈撒韦的历史持仓中发现了具有这种特质企业的影子，比如：可口可乐、苹果公司、宝洁公司、卡夫亨氏、强生、迪士尼等，这些公司生产的商品或提供的服务简单且市场地位突出，同时站在历史的平行线上能够预见其十至二十年的变化是不大的，而且每家都是不容易被资本替代的好生意。后一章节里，为满足老唐估值法对企业长期稳定的自由现金流的要求，老唐对选择的企业提出了三个要求：利润为真、利润可持续、维持当前盈利能力不需要大量资本投入。在我的理解中，这三大前提基本上可以与市场中喜好的“赛道股”“概念股”“重组股”等短期策略隔离开来，因为仅利润可持续这一项指标，就可以排除市场中的大部分亏损、微亏、微赚的企业了，当然我认为这也是尊重自己“能力圈”的一种体现，毕竟很多在死亡线生存的企业是很难“看懂”的。全书中对优质企业特质描述最浓墨重彩的是第九章，本章再次提到巴菲特选择企业时对高净资产收益（ROE）的要求，将研究的着手点首要放在公司经营所掌握的资源数量和质量上。与此同时，老唐创造性的将《竞争战略》中的波特五力模型运用到投资分析中，以量化该企业的竞争规模和竞争惨烈程度，投资者可以不断运用“潜在者的进入壁垒、供应商的议价能力、购买者的议价能力、行业内竞争程度、替代品的威胁”五方面对分析的目标企业的竞争力进行分析，以判断所选企业的优质程度。
这里的气候黏在冬天与春天的接口处，这里的雪是温柔如天鹅绒的，这里没有嬲骚的市声，只有时间嚼著时间的反刍的微响，这里没有眼镜蛇、猫头鹰与人面兽，只有曼陀罗花、橄榄树和玉蝴蝶......
当你走进“价投的理想国”，你观世界的视角会发生改变。你会更加爱阅读，因为你懂得“知道”的越多，看问题的角度就会越全面，认知的丰富亦会增加你的笃定与谦和；你会与世间的美好环环相扣，“优秀”成为你追寻的灯塔，优秀的企业，优秀的商业模式，优秀的管理层.....成为你度量每一笔投资的标尺，可谓“财富”是认知和世界观的变现；你会变得愈加理性，明白了投资的过程就是“比较”的过程，你便不会轻易“爱”上一只股票，衡量忠诚度的永远是“价值”二字；“复利”成为你投资人生的主旋律，“长期”的视角让你不会为投资路上的沟沟坎坎而忧虑。你会选择“相信”，相信优秀的管理层会带领优质企业穿越周期，相信我们在市场中获利的核心只有优质企业盈利的增长，相信市场会给出我们拥有这些优质股权的好价格，相信在老唐的导引下，我们“日拱一卒”，成更加出色的投资者。
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