估值的两个变量：净利润和市盈率
发布时间：2022-11-06 08:14:50
巴神说，“投资这件事没那么复杂，只需要学会两门课程：一是学会如何正确的面对波动，二是学会如何给企业估值”。
敲重点，这两门课是有先后顺序的。投资的第一要务是学会正确的面对波动，它解决的是输和赢的核心问题。如果不能深刻理解这一条，就永远无法跨入投资的大门。上一篇，依据20221024暴跌的现场教学案例，谈了如何正确的面对波动，链接如下面对暴跌的秘籍。本篇，接着谈投资的第二门课，如何给企业估值。
估值的公式其实非常简单：P(市值) = E(净利润) * PE(市盈率)。难点在于，如何确定等式右边的两个变量：净利润和市盈率。
变量一，净利润。对于净利润，有三个核心问题：①净利润是否为真?②净利润能不能持续?③维持当前盈利是否需要大量资本投入?这三个问题其实就是自由现金流折现模型的关键要素，要回答这三个问题，除了尽可能深入的了解企业之外，别无他法。譬如说，你自己开了一家服装店。经过多年的经营，你对周围人群的消费水平、竞争态势、进货渠道、定价、广告促销等了然于胸，那么预测净利润就是一件庖丁解牛、手到擒来的事。同样的，研究企业也是如此。只有把目标企业当做是自己的企业，站在所有者的角度，研究财报数据背后的行业特性和企业特性，思考企业战略的执行与变化，才有可能弄懂一家企业。在这个过程中，大多数的企业，要么是看不上，要么是看不懂，最终的结果就是被过滤掉。最终留下来的，一定是极少数的企业。
那么，怎样才算“看得懂”?可以参考波特的五力模型(供应商的议价能力、客户的议价能力、替代品的替代能力、现有竞争者的竞争能力和潜在竞争者的进入能力)，至少有如下几条标准：
第一，企业依靠销售什么商品或提供什么服务获取利润?
第二，客户粘性如何，企业的产品或服务有无替代品的选择?
第三，企业在上下游中的地位如何，有无提价能力?
第四，现有竞争者有无能力提供更高性价比的商品或服务?
第五，潜在进入者的门槛在哪里，如果进入，对企业的影响几何?
看起来简单，实则并不容易。因为即使是一家自己运营的小小服装店，尚且需要关注目标人群的潮流倾向、周围店铺的竞争策略、存货水平等等，何况一家大型的上市公司。而且投资者看到的财报数据，是静态数据，更有甚者，数据有被粉饰的成分，所以数据天然的包含噪音。投资者只有“大胆假设、小心求证”，通过不同的纬度相互印证，“疑罪从有”，排除那些有瑕疵的公司，才有可能在大浪淘沙之后，淘到金子。看，不容易吧!印证了那句话，“成功的投资是简单的，但并不容易”。
再说变量二，市盈率。投资者在交易软件上看到的市盈率，有动态市盈率和静态市盈率。有高达百倍的市盈率，也有低至个位数的市盈率。那么，对于某个给定的企业，估值时使用哪一个市盈率，如何确定一个合理的市盈率呢?有两个思路可以参考。
思路一，逆向推导。既然市盈率是收益率(投资回报率)的倒数，无风险收益率是投资回报率的锚。那么，可以通过无风险收益率倒推确定合理市盈率。当前十年期国债的收益率约2.7%，对应的市盈率是37倍。更粗糙一点，十年期国债的收益率取3%，市盈率取整30倍。这就意味着，当下的合理估值极限就是30倍市盈率，因为高于这个值，还不如投资确定性最高的国债，或者银行定期存款。而投资一家企业的股权，无论我们研究多么彻底，都无法得出100%确定的收益率，甚至不能保证本金的100%偿还。这个不确定的风险，必须靠股权提供更高的收益率水平(对应更低的市盈率)来补偿。
30倍市盈率，相当于用企业未来增长的可能性(包括潜在的真实价/量增长，和企业商品或服务价格对通货膨胀的抵御能力)，与类现金资产近于100%的确定性相互抵消，将二者视为大致具备同等盈利能力的资产。综上，对于确定性强、商业模式优秀的企业，在估值时我们可以给到30倍市盈率;对于次一级的企业，在估值时我们可以在30倍市盈率的基础上，适当打个折。具体折扣多少，需要区分具体的企业。
思路二，正向推导。市盈率也称估值倍数，既然不同的企业享有不同的估值倍数，那么估值倍数不应该是一个定论。它应该是综合公司业务成长性、确定性与持续性的一个指标。
对于成长性指标，由于高成长公司都会出现或将出现从高增速换挡降到低增速，甚至不增长，负增长的情况。用3-5年的复合增长率可以更好的反映出业务表现的持续性，少于3年没意义，多于5年则难预测。对于确定性指标，跟业务性质、市场地位、竞争环境有关，简而言之，就是看业务的垄断性、粘性、可替代性，这些属性越强，确定性越高。比如，某些某些拥有强大品牌的消费品公司，无论牛市还是熊市，一直拥有较高的估值，就是因为强大的品牌是业绩持续性和确定性的保证，而成长性可以通过逐渐提价获得保证。基于此，可以给确定性指标一个量化范围[0,1.3]，比1多的部分是给予优质企业的溢价。系数的确定取决于个人对行业、公司的认知，每个人都有自己的答案，偏艺术成分，但不影响大方向。此外，估值倍数应有一个符合市场实际情况的基础单位，结合市场统计数据与经验，这个值定为10。厘清影响估值倍数的几个量后，大致可以得到一个思路，以10*确定性系数的估值为基础，不增长但赚钱的公司可以获得一个基础估值，增长的公司在此基础估值上再反映出成长性估值。
于是，一个简单粗暴的确定市盈率的公式就出现了：PE = (10 + 三年复合增长率*100) * 确定性系数。比如，上面提到的某消费品公司，给予1.2倍的确定性系数，近三年复合增长率为15%，则其市盈率= (10 + 15) * 1.2 = 30。
比较上面两种思路，区别在于前者采用一刀切的方式，顶格市盈率30倍，然后根据不同的生意给予适当的折扣;后者拆解了影响市盈率的因素，并采用量化的方法给予权重，计算得出一个结果。联系在于两者都强调确定性是第一位的，都强调了连续性(以三年为一个观察期)，前者虽然没有提及成长性，但由于成长是价值的组成部分，不成长的公司天然就被排除在外，所以两者对市盈率的确定基本不会差别很大，可谓殊途同归、异曲同工。
在得出了净利润和市盈率这两个变量之后，我们就可以估算出一家企业的合理估值。注意，是“估算”，即我们常说的“毛估估”。既然是估算，就意味着可能出错。为了给犯错时留下足够厚的安全垫，合理估值的一半，就是理想的买入点。这里，有同学可能会说，你这个估值的范围也太大了。确实如此，但估值的意义在于给我们提供一个明确的锚，指导我们什么时候买入，什么时候卖出，不再被市场先生的情绪所左右。格雷厄姆说，“如果我们大致估算出一家企业的内在价值在每股30美元到100美元。这个结果听起来并不怎么样这个结论能有什么作用呢?但如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元，这个估算或许就能给你带来一些好处了。”
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