绝对估值法和相对估值法对比梳理
发布时间：2022-11-09 19:29:26
最近复习专业课，并且在实习中运用到估值建模相关知识，因此在这篇文章中简单对主流估值方法进行梳理归纳，并且结合实践讲讲我的理解。
从估值方法大类来说，分为三类，分别是(1)绝对估值法;(2)相对估值法;(3)可比交易法。这三种方法是一样重要的，但是使用条件不同。
从实际应用的角度来说，VC阶段用的比较多的是相对估值法和可比交易法，随着公司信息的增加，绝对估值法使用越来越多(如搭model能力是PE基本能力)。
关于可比交易法，据我了解一般应用在VC投资和并购中，通过寻找过往的类似的投资来确定项目估值。但本人在实践中并没有过多接触，并且学术理论并不强调该方法，因此不再展开介绍。
下面从绝对估值法和相对估值法的角度展开。
一、绝对估值法
绝对估值法包括DDM(股利贴现模型)、DCF(自由现金流贴现模型)、EVA(经济增加值法)、APV(调整现值法)等，其中最重要的就是DCF模型。因此该部分主要围绕DCF展开，其他方法自行百度。
要了解DCF，首先要知道两个概念，分别FCFF(公司自由现金流)和FCFE(股权自由现金流)。二者关系为：FCFE=FCFF-利息(1-税率)+新增净借款，但这不重要，我们一般不用FCFE。其对应公司价值和股权价值。
对于DCF估值，我们一般采用FCFF计算，从而通过贴现计算出公司价值，进而推出股权价值。公司价值和股权价值关系如下：公司价值+现金及其等价物=股权价值+债务价值+少数股东权益等。其中债务价值应当去除流动负债，因为流动负债反映在营运资本变动中，即已经体现在FCFF。
对于上述公式，除公司价值外，其他项目已反映在资产负债表，简单计算即可。那么问题来到如何计算公司价值。
公司价值计算公式如下：
对于分子部分，即FCFF计算，公式如下：FCFF=净利润+利息费用*(1-T)+折旧摊销-营运资本变动-资本性支出=EBIT*(1-T)+折旧摊销-营运资本变动-资本性支出。
从公式可知，估计FCFF需要解决三个问题，即盈利预测(EBIT)、公司折旧政策及资本化支出计划(折旧摊销和资本化支出)和公司营运资本预测(营运资本变动)。
不再展开这三个问题如何解决，但需要指出以下几点。
首先，对于大部分公司，营运资本变动对公司价值影响很大(至少在我遇到的估值中都是)。这侧面告诉我们，评价一个公司价值的时候一定要注重该公司的营运能力，如应收账款周转率和存货周转率，尤其关注应收账款。
其次，公司折旧政策及资本化支出计划一般由管理层提供(一级市场，不知道二级市场是不是)，导致其对估值影响几乎没有什么调整空间。
最后，盈利预测是一个可以很“随便”，也可以很“复杂”的工程。简单的话就是通过同比增长率(yoy)进行预测，复杂的话可以从宏观和供需关系出发，拆分到公司产品量价波动。
完成三个项目预测后即可得到FCFF，完成分子的预测。
对于分母部分，我们需要完成WACC(资本加权平均成本)和g(永续增长率)估计。在笔者实习中公司直接规定相应数值，不需要估计。但从理论角度，永续增长率g一般跟行业长期增长率一致，一般在5%-10%。
WACC衡量不同资金来源的综合成本，公式如下：
其中，股权资本成本需要运用CAPM模型估计，因此需要寻找二级市场标的，可出于谨慎性原则选取最高值。而债权资本成本用管理层提供借款利率计算平均借款利率即可。注意，这里用的是股权和债权的市场价值而非账面价值!此外，由于MM定理税盾效应的存在，债权资本成本需要乘上(1-T)，其中T为边际税率。
综上即可完成DCF公式中分子(FCFF)和分母(WACC和g)的估计，从而计算公司价值，进一步求得股权价值。股权价值应当略高于公司投前估值。
二、相对估值法
相对估值法包括PE/PB/PS/EV-EBITDA/PEG等方法，主要根据公司所处行业特征和项目类型(如EV-EBITDA多用于并购)选择。具体相对估值法的介绍网络资源非常丰富(见后文)，因此我将从实践角度简单分享。在实践中笔者主要使用PE和PS估值。
根据风控要求，如果公司盈利，必须使用PE估值。而PS估值是公司亏损背景下的无奈选择。
对于这种规定，我尝试对此进行解释。我认为主要原因在于，利润衡量了给股东带来的直接收益，而销售收入需要股东、债权人、上游厂商等多个利益相关者共同分成，因此由销售收入S来估计股权价值P是“没什么道理的”，因为相关利益者都不是对应的。而利润E和净资产B衡量了股东在企业的收益和资产，可以用来计算股东价值P。
但在PE的使用上，从理论上来说，市盈率驱动因素有股利支付率、增长率和股权成本，理论上三个因素相似才具有可比性(根据P=DIV/(r-g)推导)。但在实践中我们较少关注这一点。
从使用目的上，与绝对估值法是为了计算公司股权价值不同，在实践中使用相对估值法主要衡量公司股权价值是不是太贵了，即公司的PE或PS高于二级市场平均值。此外，使用相对估值法计算项目退出时公司股权价值，进而测算投资收益IRR。
下图展示主要相对估值方法适用和不适用条件及注意事项，资料来源网络。
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估值方法 |
适用 |
不适用 |
注意 |
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P/E（市盈率）法 |
盈利相对稳定，周期性较弱的企业，如公共服务业。 |
①周期性较强企业，如一般制造业、服务业； ②每股收益为负的公司；房地产等项目性较强的公司；③银行、保险和其他流动资产比例高的公司；难以寻找可比性很强的公司；④（大陆上市公司）多元化经营比较普遍、产业转型频繁。 |
①在其他条件不变时，EPS预估成长率也高，合理本益比可能就越高，绝对合理股价就可上调；②高成长股可享有高PE，低成长股可享有低PE； ③当EPS预估成长率低于预期，合理本益比调低，双重打击，股价重挫。 |
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P/B法 |
①周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；②银行、保险和其它流动资产比例高的公司；③ ST、PT绩差及重组型公司。 |
①账面价值的重置成本变动较快公司； ②固定资产较少的，商誉或知识产权较多的服务行业。 |
PB法的合理修正： P/B法的悖论： ①股价/相对资产价值相关性弱； ②股价/相对资产价值<盈余（资产报酬率）/相对资产价值。 |
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EV/EBITDA法 |
①充分竞争行业的公司；②没有巨额商誉的公司； ③净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。 |
①固定资产更新变化较快公司；②净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司；③资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；④有高负债或大量现金的公司。 |
企业价值（EV）=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债。 EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用。注意：Earnings = Operating profit营业利益=毛利-营业费用-管理费用。 |
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PEG法 |
适用IT等成长性较高企业 |
①成熟行业；②过度投机市场评价提供合理借口；③亏损、或盈余正在衰退的行业 |
Growth：净利润的增长率修正：鉴于大陆上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些A股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的增长率可以以税前利润的增长率/营业利益的增长率/营收的增长率替代。 |
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P/S法 |
①营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控；②营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大；③不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。 |
PS法的悖论：公司成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变）；PS会随着公司营收规模扩大而下降；营收规模较大的公司PS较低。 |
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EV / Sales法 |
①有营收但亏损的企业；②只能用于同行业内公司的比较 |
以上就是笔者对估值问题理解的简单分享，结合了理论学习和实习实践中的认识，希望对各位有帮助。
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