估值与安全边际关系的深入剖析
发布时间：2022-11-25 19:10:54
在前几周的价值投资课程中，常劲老师介绍了内生价值估算模型。这个模型是基于Bruce Greenwald教授著作《Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond》中介绍的方法，这本书首次出版于2001年，并于2020年出版了第二版，并对应引入中文版《价值投资》，同样于2020年出版上市。书中介绍的模型是把企业价值分成三个部分：资产价值、盈利能力价值、增长价值。极具洞见。
回顾书中内容的时候，我不禁联想到之前看过的另一本书-《Accounting for Value》，与《价值投资》一书中引述的内生价值估算模型具有异曲同工之妙，从不同的角度阐述了相同的原理，可以交叉比较，加深理解。
《Accounting for Value》在国内提及较少，也没有看到对应的中文版，但书中内容和介绍的方法具有极大价值，是我认为把会计原理应用在价值投资领域的最佳著作之一，值得反复学习。作者是Stephen Penman，本身也是哥大商学院教授，与Bruce Greenwald同为哥大价值投资课程教授，该书也是同名课程“Accounting for Value”【1】的参考书
一、内生价值估算模型
在2020年《价值投资》重新出版之后，我也第一时间购买阅读了，当时脑子里对于企业价值的三部分是简单如下：
然而在今年旁听北大光华价值投资课程的时候，突然想到这个方法跟《Accounting for Value》中介绍的方法异曲同工，两者都要求区分资产价值和业务价值，都要求从竞争优势出发，都要求区分“相对靠谱的信息”和“不太靠谱的预测”，但是计算和描述角度不同，可以对照理解。于是把两本书都又重读了一遍，对于企业价值的估算模型更新认识如下：
主要的认识更新，在于意识到了三部分价值的来源并非泾渭分明的，而是存在两个交叉的部分。而关于交叉部分的认识，把三项价值来源(资产价值、盈利能力价值、增长价值)细分成了五个区域，这五个区域对于我们思考商业模式和竞争优势，以及衡量安全边际，都具有很好的指导作用。
1. 区域一：资产价值区域
根据企业所处行业和发展阶段的不同，对应清算价值、账面成本、重置成本等评估方法，这一阶段核心的评估逻辑，是基于“资产”。
2. 区域二：平均回报区域(ROIC=WACC)
这一区域的价值，从资产价值角度出发，是重置成本超过清算价值的“平均回报”区域。这个区域的价值可以计算为“资产价值”，也可以计算为“盈利能力价值”，二者结果相同。
对于不具有竞争优势的企业(ROIC=WACC)，我们可以估算账面价值的调整金额，比如基于账面有形资产的重估等等，从而得到账面价值。同样的，我们也可以计算盈利能力价值，并且很多时候，所得的盈利能力价值是高于前述账面资产成本的。
这个差额，并不意味着企业具有“经济特许经营权”，而是因为我们也许低估了企业的重置成本，比如品牌的形象或者研发的投入，在理想的状态下，如果我们可以衡量这些无形的价值，做出判断比如“3年广告投入可以重置品牌价值”等，就可以准确的衡量资产价值的重置成本，而这个重置成本往往也会与盈利能力价值相同。
在此状态下的企业，可以获得与投资金额相匹配的社会平均资金回报率。如果过高或过低，都会引来行业动态的进出，最终回归“稳态”，究其原因，是因为没有足以形成结构性壁垒的竞争优势保护。
这个交叉区域的认识，对于我们的帮助在于解决了资产重估的难题，虽然理论上重估资产价值等于盈利能力计算的价值，但对于资产重估，我们很难判断：3年还是5年的广告投入足以重构品牌?3年还是5年的研发投入足以复制技术?几年的培训投入能够复制熟练的员工?等等。
因此，在估算企业价值的时候，可以先从“定性角度”出发，了解行业，了解企业，分析企业的竞争优势，判断企业是否具有我们最为看重的“经济性的、结构性的特许经营权”。如果没有，或者无从判断，那么就不用费力计算了。即使非要计算看看，也应该认识到，无论估算结果如何，行业地位如何，恐怕企业的价值很难脱离这个区域，并且也不存在真正的“盈利能力价值”。你计算的盈利能力价值超过资产价值的部分(计算正确的前提下)，往往是忽略了一部分重置成本，而非真正意义上的“特许经营权价值”。
3. 区域三：经济性特许经营权区域(ROIC>WACC)
在我们讨论这一部分“特许经营权”价值时，需要清醒的认识到，我们已经进入了一个极少数的情况，即“经济性的、结构性的特许经营权”，这是极难获得的。此类竞争优势有个共同的特点，往往就是“钱买不来”。在这个前提下，我们的讨论才具有意义。
对应到经营指标上，就是企业ROIC>WACC，即能够持续的获得超过资本成本的投资回报，即使企业的重置成本远低于能够实现的盈利能力价值，但由于存在一些结构性的竞争优势保护(进入壁垒、护城河)，竞争对手只能看着干着急，没有办法真正“重置”企业，从而使得该竞争优势长期存在，而ROIC>WACC的差额也将长期存在。
在《Value Investing》一书中，对于盈利能力价值(不考虑增长)的计算颇为清晰(EPV=Earnings/R)，这个计算方法没有再单独区分资产价值，而是从不同角度看待其价值组成。即在企业经营具有竞争优势的情况下，其盈利能力价值将超过资产价值，并且差额就是“特许经营权价值”。
在《Accounting for Value》一书中，对于这一盈利能力价值(不考虑增长)的描述也相当直接。企业只有能够取得高于资本成本的回报时，盈利能力才具有价值，否则企业价值将等于资产价值。而高于资本成本部分的价值体现为Residual Earnings=(ROIC-R)*IC。从而企业价值反映在公式上为EPV=IC+ Residual Earnings/R。
从计算公式角度：站在时间点T0，假设一家企业具有我们所关心的竞争优势，那么按照《Accounting for Value》的方法，其价值EPV为目前的投入资产价值加下一年Residual Earnings除以资本成本，即EPV=IC0+(ROIC-R)*IC0/R，由于ROIC*IC0即为下一年盈利数字，即Earnings1，那么通过公式变换，很容易得到EPV=Eainings1/R，也就是《Value Investing》书中的计算方法。
从财务原理角度：利润的金额就是上一年度投入资本乘以收益率(Earnings=IC*ROIC)，然而ROIC由两部分组成，一部分是资本成本R，另一部分就是超过资本的“超额利润”(ROIC-R)。前一部分保障了资本必要回报率，后一部分形成了Residual Earnings。
从价值构成图角度：正常化利润除以资本成本是形成了整个“盈利能力价值”，不单独计算资产价值。而《Accounting for Value》的方法是用资产价值加上超过资产价值的差额，结果相同。
从竞争优势角度：《Value Investing》一书明确写明，盈利能力价值超过资产价值的部分，就构成了“特许经营权价值”，这是“做减法”。《Accounting for Value》的方法，Residual Earnings的部分正好就直接对应了“特许经营权价值”，再加上账面资产价值，这是“做加法”。角度不同，但反映的逻辑和事实都一样。
4. 区域四：增长区域(Residual Earnings的增长)
如果一个企业具有了特许经营权，那么是否就一定具有了一部分增长价值呢?
我没有从两本书中得到明确答案，但是我想恐怕答案是肯定的，一个原因在于，计算盈利能力价值时，要求我们调整恢复增长性资本投入，从而使得“一般化”收益可能高于当年“实际收益”，这里面体现了一部分原本属于“增长”且相对可靠的价值，另外，作为一家具有竞争优势的企业，在绝大多数情况下，或多或少都会受益于行业的增长，和企业市场份额的扩张。
因而这一部分的价值，既可以计算为“盈利能力价值”的一部分，也可以计算为“增长价值”的一部分。
不可否认，两本书中对于增长的认识都几乎一致：即承认会有增长是一回事，但是衡量增长的程度和价值却是另一回事。这部分价值的计算，其结果的可靠性是最低的。如果说上述资产价值和盈利能力价值(无增长)的计算，其利用信息的可信程度是“相对可靠”，那么试图衡量增长所利用的信息明显是“不太可靠”的。
在估值的过程中能够区分“可靠信息”与“不可靠信息”，并分开处理，形成一个可依靠的Anchoring Value，因而能从安全边际的角度看待估值，正是这类估值思考框架最大的优势。
Anchor a valuation on what you know rather than on speculation. Having separated what is known from speculation, the fundamentalist anchors on what is known. Indeed, fundamental analysis is really a matter of sorting out what we know and applying it to challenge speculation.
《Accounting for Value》
Following fundamentalist principles, we have separated what we know from speculation, and have anchored on what we know.
《Accounting for Value》
那么对于增长这个不太可靠的区域，我们应该如何思考呢?鉴于增长率与资本成本，都很难具有客观的确定方法，并且其变动对于估值结果影响巨大。因而《Accounting for Value》一书中，介绍了一个从“市场价格”反向推导“股价内涵增长率”或者“股价内涵回报率”的思路，可以帮助我们更好地思考估值。
其实应用很简单，还是公式EV=IC+ Residual Earnings/ (R-G)。在给定企业价值EV的情况下(由市场价格反推)，回报率R与增长率G就成了仅有的两个变量，可以形成一个一一对应的函数关系，这时候可以看看，如果增长率等于0，那么就是无增长情况下，目前价格对应的回报率如何?如果增长率等于GDP增长率，可以看看对应回报率如何?
这个方法在实际当中具有很大应用价值，一方面可以避免了硬拍折现率的尴尬，另一方面可以由给定增长率进行“测试”。由于这里的增长率是个永续增长率，并且是超过资本成本的Residual Earnings的永续增长率，能够永续的保持ROIC>WACC已经是个几乎不可能的任务了，那么保持这个“超额收益”永续的增长就更为困难，那么从长期来看，如果以GDP增长率代替这个永续的超额收益增长率，其得到的结果也具有很大参考价值，因此对应的市场价格内含收益率具有很好的意义。
具体的计算过程还涉及到一些细节，比如对于报表去杠杆的调整，比如增长在于Residual Earning的增长而非收入增长等，但是这个方法总体上十分便捷，给了我们一个有意义的思考框架，能帮助我们在极端情况下识别“肉眼可见”的便宜或者高估。(尽管大部分时间可能仍是不知道)
5. 区域五：新业务区域(再投资、资本配置)
这是个价值巨大的区域，就是Mohnish所说的Spawning DNA，这对于企业价值的增加，似乎没有上限，其对于企业的作用和影响，参考AWS对于亚马逊就可以知道。
但是，这也是个非常难以衡量的区域，不仅无法“评估价值”，甚至也很难作为“安全边际”的一部分进行思考，因此跟本文关系不大，就在此处不提了。
二、估值的迷思与安全边际
我以前对于估值的关注，更多集中于“技术”，比如如何计算自由现金流，如何建立模型，如何计算折现率，应该考虑哪些因素，应用哪种估值的方法更为可靠……渐渐的，逐渐能体会到，技术固然重要，但更重要的是估值逻辑体现出的思维方式和思考框架。
这个思考框架，可以用来带领我们按照正确的方式进行思考，但无法用来“计算”得到客观准确的“内在价值”，更无法在任何时候、对于任何公司都适用。只能在某些特定的市场环境下，判断企业处于明显高估或者明显低估的状态，从而做出“接受或者拒绝”的决定，而其他绝大多数时间，答案都是“不知道”。
Thus, the right question to ask of a model is not what the “right” value is but rather whether the model can help the investor understand the perceptions of other investors embedded in the market price— so those perceptions can be challenged.
《Accounting for Value》
The investor is “negotiating with Mr. Market” and, in those negotiations, the onus is not on the investor to come up with a forecast or a valuation, but rather to understand the forecast that explains Mr. Market’s valuation, in order to accept it or reject his asking price.
《Accounting for Value》
然而，在认识到这是一个思考方式之后，仍然有一类现实的问题有待解决。举例说明：
比如按照无增长的盈利能力价值估值，如果我们认为10%是个合理的资本成本，同时又不愿意为了难以衡量的增长支付价格，要求至少以增长价值作为投资的安全边际，那么按照《Value Investing》书中的方法，是不是意味着我们只能投资10倍市盈率以下的企业呢?
退一步，比如按照具有增长的盈利能力价值评估，如果我们认为10%是个合理的资本成本，同时Residual Earnings能够按照5%永续的增长，企业永续能够实现的ROIC为15%，这已经并不算是保守的假设了，那么按照《Account for Value》的估值方法，是否意味着我们只能投资13倍市盈率以下的企业呢?(企业价值=1000+(15%-10%)*1000/(10%-5%)=2000, PE=2000/150=13.3)(此处简单处理，假设企业没有杠杆，即把业务价值当成股权价值)
再退一步，同样上述的假设，即使把ROIC改成更高的20%，则估值对应的市盈率水平也只有15倍，是否意味我们对于一家ROIC能永久保持20%的企业，同时Residual Earnings能够按照大概相当于GDP的水平增长(如5%)，也只能给出不高于15倍的估值呢?
这曾是困扰我的问题，即“想明白了方法，却发现自己看好的公司，没有一个符合估值要求”。
就目前而言，我倾向于认为这是合理的。
之所以会有上述的疑问，主要两个原因：第一，我们对于企业并不真的了解。我们此时认为茅台好，其实源于别人都说好，这种时候一般都处于市场高估阶段，因此估值也没办法符合我们的标准;第二，我们并没有真正意义上的“耐心”。总希望学会了估值方法之后，对可以对当下感兴趣的公司加以应用，并马上“有所收获”。
因此，问题并不真的出在“估值方法”上，而是出在对于企业的理解和自身心态上。一方面，我们要能真正地了解企业，建立能力圈。要么能在企业不被市场发现之前，提前判断企业发展和未来价值;要么能在市场不看好的时候，或在“宏观黑天鹅”出现的时候，真正把握机会。另一方面，我们也需要有足够的耐心，等到理想中的“fat pitch”，毕竟绝大多数的时间本来就应该用作等待。
这套估值的框架，是一个正确的思考方式，提示了我们评估对应价值时“意味着什么”，这套方法并不是所有时间都有收获(即能否发现投资机会)，也不是对所有公司都起作用(即所有公司都能准确估算)，而只是在一个特定的极端市场环境下，对于一些特定的公司而言，可以衡量出“不应该低于多少”，或者“价格过于乐观了”
其实从后视镜看看历史，现在的“好公司”也不是都高不可攀，2014年的茅台也有10倍市盈率的时候，2016年的苹果也有10倍市盈率的时候，当时的你，是如何判断估值的?
这么看，“别人恐惧时我贪婪”，可能并不像字面上这么简单，而对于Temperament的要求，也绝不只是虚无缥缈的描述吧。：)
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