《聪明的投资者》关于安全边际的摘记与感悟
发布时间：2022-11-28 07:01:19
在古老的传说中，一些智者最终将人世间的历史归纳为一句话：“这，也将成为过去”。当我们需要总结出稳健投资的秘密时，可以用安全边际(margin of safety)这一座右铭来代表。这是一条主线，它贯穿于前面所有关于投资策略的论述之中，有时被明确表达出来，而有时则表达得不太直接。现在，让我们以连贯的论述来简要追踪这一思想。
“这，也将成为过去”。书中有个注释，这里结合了其他版本，有小演绎，非原版。
据说东方一位国王，统治很多领土，某天，他感到不安定很困惑，于是找来很多智者，找到能使他安定的东西，当他不快乐时会使他快乐，而得意时又给他警醒，智者们想了很长时间，最后给了一句话：“这，也将成为过去”，国王大赞，妙。
第一次知道这句话是有出处的，也经常用这句话哄自己，但多是有坎的时候，得意时从未用过。
这句话实际上和“安全边际”的含义没半点关系，应该是格雷厄姆认为“安全边际”对于投资的重要性，像尊贵的国王认为“这，也将成为过去”的功效一样，时刻激励和警醒自己。当投资标的出现状况而悲观时，想想厚厚的“安全边际”，当异常乐观时，警醒自己，“安全边际”是否给得足够。
所有有经验的投资者都能意识到，在挑选恰当的债券和优先股时，“安全边际”这一概念至关重要。比如，要想达到债券投资级别的话，那么铁路公司的(税前)利润至少应该是该公司总固定费用的5倍以上，并且连续几年保持这样的业绩。这种过去能够使利润超出利息要求的能力构成了一种安全边际——一旦公司未来的净利润下降，它可以防止投资者遭受损失或失败。(超出费用的幅度也可以用其他方式来表达，比如把扣除利息之后的余额计算在内，公司的收益或利润还可以下降多大的百分比，然而，其根本思想是一样的)。
债券和优先股是提前约定好利息和股息的，为什么税前利润至少是总固定费用的5倍，这个不清楚，但这里的重点是净利润能覆盖债券利息和优先股的股息，因这两的优先权排在前面，在评估债券和优先股时，只评估企业的净利润能否覆盖和超过这部分优先付出的部分，以及超过多少。至于作为优先级靠后的普通股的权益，你是谁?
债券投资者并没有期望未来的平均利润结果与过去的情况一样，如果能确保这一点，所需要的安全边际就可以比较小。他也不可能有把握地知道，未来的利润与过去的相比，是会极大地改善，还是会极大地恶化。如果能做到这一点，他就会通过仔细预测出的收益账户来反映其安全边际，而不会去强调过去的记录所反映的安全边际。本质上，这里的安全边际的作用是使投资者不必对未来做出准确的预测。如果安全边际较大，那么就足以保证未来的利润不会大大低于过去的情况，从而使得投资者不会因为时间的变化而遭遇风险。
最后这句的翻译可能存在问题，可能表达的是：如果安全边际较大，那么就足以保证未来的利润即便是大大低于过去，也不会使投资者遭遇损失。
这里说的债券部分，债券也面临未来不可准确预测的情况，如果能准确预测，安全边际就可以较小，正是由于未来不可预测，当我们基于历史数据去推测未来时，才需要留足余量，当出现预测错误或净利润大大低于过去时，也都在预案中考虑到，在这些可能出现的恶化情况都被考虑到的情况下，出现这样的价格时买入，才能保证未来亏损的风险较小。
从另一方面看，债券的安全边际可以通过比较企业的总价值与债务的规模计算出来(优先股也可以采用这种方法)。如果企业拥有1000万美元的债务，而其公允价值为3000万美元，那么在债券持有人遭受亏损之前，企业价值还有三分之二的下降空间，这部分高于债务的额外价值，或“缓冲价值”，可以利用一定年份次级股份的平均市场价大致计算出来。由于平均股价一般与平均盈利能力相关联，因此，“企业价值”超出债务的差额和利润超出费用的差额，在大多数情况下都会带来同样的结果。
这里的总价值应该是指的有形资产，即当公司出现清算时，其有形资产的价值也超过其负债，债券是会被优先偿还的。
可以利用一定年份次级股份的平均市场价大致计算出来，这里指次级股份指什么不太理解。
以上是安全边际这一概念在“固定价值投资”方面的应用，这一概念可以用于普通股领域吗?是的，但要做一些必要修改。
如果普通股能够像优质债券那样达到足够的安全边际，那么它们也可以看做是稳妥的。比如下列情况：公司只拥有普通股，而在危机情况下，这些普通股的售价要低于可能以财产和盈利能力为稳固基础而发行的债券的价值。1932~1933年股价低迷时期，一些财务实力很强的工业企业就处于这种地位。在此类情况下，投资者既能获得与债券一样的安全边际，又能获得普通股固有的本金升值和更大的盈利机会(唯一缺少的是不能依法要求获得股息“或其他的偿付”。但是，与获得的好处相比，这只是小缺憾)。在这种情况下购买的普通股，一般能较好地兼顾到安全边际和盈利性两个方面，尽管这种情况并不常见。作为这方面较新的例子，National Presto工业公司的股票，1972年总市值为4300万美元，由于该公司近期的税前利润为1600万美元，因此能够轻易地支持这部分股票的价值。
就一般的普通股而言，其安全边际表现在预期的盈利能力大大高于债券现有的利率。
“普通股的售价要低于可能以财产和盈利能力为稳固基础而发行的债券的价值”，这里的财产，应该是指有形资产。关于盈利能力，文中有段注释：格雷厄姆所说的“盈利能力”是指公司潜在的利润，或者是公司“在现有业务条件不变的情况下，今后某个时期年复一年可以赚取的利润”。从他的一些演讲中可以清楚地看到，所指的时期在5年或5年以上。计算市盈率的倒数就可以大致方便地获得公司的每股盈利能力：市盈率为11倍的股票，其盈利能力为9%。如今，“盈利能力”经常被称为“利润率” ”。具体是啥，结合下面的看。
假设一般情况下股票的盈利能力为9%，债券利率为4%。那么，股票购买者平均每年有5%的利润是属于自己的。多出的这部分利润中，有一些向他支付了股息——即使他将这部分花掉，这也成为他的总投资结果的一部分。未分配的余额以他的账户用于企业的再投资。在许多情况下，这种再投资所获得的利润，比不上盈利能力以及股票价值的增加(这就是为什么市场总是看重将利润用于股息分配，而不太看重企业的利润留存)。可是，总的来看，利润再投资给公司带来的盈余增长与公司价值的增长之间必然有着密切的联系。
在10年之内，高于债券利率的累积股票盈利能力，一般会达到股票购买价的50%。这一数字足以提供一种非常可靠的安全边际，在有利条件下，这一安全边际可以防止或降低亏损。如果在20种或更多种股票构成的分散化组合中，每一种股票都能达到这一安全边际，那么，在比较正常的情况下，获得有利结果的概率将会很大。这就是投资于有代表性的普通股的策略并不要求有很强的分析和预见能力就可以取得成功的原因。如果按几年的市场平均水平买股票，那么，所支付的价格应该能够确保获得足够的安全边际。投资者面对的危险在于，集中购买价位很高的股票，或者购买不具代表性的普通股(其盈利能力下降的风险要高于一般水平)。
我们常用的指标市盈率(PE)，即市值/净利润，取倒数(1/PE)即期望收益率，也就是上面提到的“盈利能力”，股价时刻在变，期望收益率也会随之不断变化，但是，一旦买入，所付金额就确定了，所投部分的期望收益率就是预估的每股利润/实付每股价格。作为股权的所有者，如果长期持有，获得的回报就是股息，股息主要从利润中来，从公司的角度，利润在分配给普通股投资者前要优先偿还债务利息(债务到期时还需还债务)，因此，对期望收益率的基本要求，就是要高于债券的利息(比如4%)，这是构成安全边际的基础，差额越大，安全垫越厚。换成我们常用的市盈率，市盈率越低，安全边际越大(前提是公司是优质的，且需要和实时的国债市盈率对比)。一个成熟企业，或者所有企业，无论其曾经多么辉煌、多么受到追捧导致市盈率飙高，从长期的角度来看，期望收益率终将回归到合理水平。因此，以一个合理的市盈率购买，才能确保能够安心持有并收获股息，而不用担心因股价大幅回归合理水平遭受损失。
理论上讲，如果一个企业的盈利相对固定，比如也就跑赢通胀水平，而每年的净利润全部分掉，那这个公司基本上就没有资产增值的过程，也就无内生增长，投资这种企业的普通股，和持有一个稳定的债券类似。如果利润中只有一部分用于分配，未分配的部分作为企业再投，是企业内在价值增长的基础。但是，文中提到，“在许多情况下，这种再投资所获得的利润，比不上盈利能力以及股票价值的增加”，可以理解边际收益递减，扩大再生产的部分产生的收益率比不上扩大前已有的收益率(这需要研究下)。
“在10年之内，高于债券利率的累积股票盈利能力，一般会达到股票购买价的50%"。这句话是基于9%的预期收益(即市盈率11倍)和债券利率4%来说的，二者差额是5%，如果股票购买价是100元，则每年预期收益率是5元，10年即50元，累计为购买价的50%。
这里的安全边际即预期收益率与债券利率的差额，差多少呢?没有通用性的描述，按这个例子来说，差额部分对应的十年累计值要达到股价的一半。
正如我们所看到的，1972年的普通股投资面临的整个问题在于这样这样一个事实：在通常情况下，现在的盈利能力大大低于股价的9%。假设，通过在某种程度上集中购买大公司的低市盈率股份，一位防御型投资者现在可以获得股价为近期利润12倍的股票——利润率为股票购买价的8.33%(这里翻译可能有问题，称为利润率可能会混淆，直接说利润额为股票购买价的8.33%更合适)。他还可以得到大约4%的股息，而且他还以自己的账户把占股价4.33%的利润用于企业的再投资。按照这种做法，10年内股票盈利能力超出债券利息的这一部分仍然太小，而且还不到应有的安全边际。因此我们认为现在面临着实际的风险，即使是由稳妥的普通股构成的分散化组合，这种风险仍然有可能被股票组合将来的利润完全抵消;而且，事实上投资者可能不得不去承担这种风险，否则，他有可能要面临更大的风险——在美元持续贬值的情况下，却只持有固定的应付债券。然后，投资者最好能够认识到，以前的低风险和高收益组合已不复存在。
不知道是不是翻译的问题，11倍市盈率和12倍市盈率，对应安全边际的部分分别为5%和4.33%，这两个数字对应的绝对额没有太大差别，但书中表述为：“10年内股票盈利能力超出债券利息的这一部分仍然太小，而且还不到应有的安全边际”。一种可能是格雷厄姆认为最低的要求就是差额为5%;另一种可能，这个部分的描述应该是针对1972年的事实，盈利能力大大低于9%而言的?(这里盈利能力翻译为预期收益率可能更好理解)
可是，付太高的价格购买优先股的风险，并不是普通的证券购买者面对的主要风险。多年的观察结果告诉我们，投资者的主要亏损来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券。证券购买者把当期较高的利润当成了“盈利能力”，并且认为业务兴旺就等同于安全边际。正是在这样的年代，质量较差的债券和优先股才能大约按平价出售给公众。这是因为它们的收益率稍高一些，或者是因为它们所具有的转换权的误导。同时，也正是在这种情况下，不知名的公司的普通股才能凭借两三年快速增长的实力，按大大高于其有形资产的价格发行出去。
这些证券不可能在真正意义上提供合理的安全边际。利息费用和优先股股息的保障必须经过多年的检验，最好是包含了1970~1971年那样经济较差的时期。就普通股的利润而言，一般也是这样的，如果它们要想较好地反映公司的盈利能力。因此，有利条件下的大多数投资，即使是按有利价格购买的，也必然会在不利条件下经历令人不安的价格下跌(而且，这种情况经常是在不利条件出现之前就已经发生了)。投资者也不能满怀信心地指望最终的反弹，尽管有时会发生这种情况，因为并没有真正意义上的安全边际来保证他渡过这一困境。
成长股投资的理念在一定程度上类似于安全边际原则，又在一定程度上与该原则相抵触。成长股的购买者所依赖的预期盈利能力，要大于过去的平均盈利能力。因此，可以说，他在计算安全边际时，以预期利润取代了以往的利润记录。从投资理论上讲，人们没有理由认为，细心估算出来的未来利润，比过去单纯的利润记录更缺乏指导作用(改下翻译：理论上讲，用细心估算出来的未来利润作为指导，并不比单纯的利润记录差)。事实上，证券分析已经越来越看重有能力的分析师对未来情况所做出的评价。因此，与普通投资一样，成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的，只要对未来的计算是稳妥的，而且只要相对于其购买价而言存在令人满意的安全边际。
成长股投资计划的风险也正是表现在这一点上。在广受欢迎的情况下，市场一般会使成长股的价格不能得到稳妥预测的未来利润恰当保护，谨慎投资的基本法则是，所有估算的结果，如果与过去的情况不同，都必须至少稍偏保守一些。安全边际总是依赖于所支付的价格。如果某种价格下的安全边际较大，较高价格下的安全边际就小，价格更高时就没了安全边际。如果按照我们所说，大多数成长股的市场平均价格水平太高而无法向买方提供适当的安全边际，那么，在这一领域简单地使用分散化购买的方法是不会获得令人满意的结果的。聪明的个人投资者需要有相当高的预见性和判断力，才能通过选择来克服这种股票的一般市场价格总体上所具有的风险。
在证券被低估的领域或廉价证券领域，安全边际的思想表现得更清楚，因此，我们给出的定义是，证券的市场价格高于证券的评估价格的差额，这一差额反映了证券的安全边际，它可以吸纳计算失误或较差情况所造成的影响。廉价证券的购买者尤其重视其投资能够抵御不利影响的能力，因为在大多数情况下，他都不会对公司的前景抱有实际的热情。如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。不过，被低估的证券都来自于许多这样的企业：其未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。如果廉价购买到这些证券后，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以获得满意的投资结果的话，此时，安全边际就能发挥应用的作用。
分散化理论
安全边际这一概念与分散化原则有着密切的逻辑关系，两者相互关联。投资者即使有一定的安全边际，个别证券还是可能出现不好的结果，因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。但是，当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越大。
区别投资与投机的标准
投资的定义并没有公认的标准，因此权威人士都可以随意地下一个定义。他们中的许多人都否认投资和投机之间的区别是有用的或可靠的。我们认为这种怀疑态度是不必要的，而且是有害的。坏处在于，它将导致许多人在股市投机的热情和风险方面固有的倾向得以放大。我们建议用安全边际这一概念为标准来区分投资业务和投机业务。
或许，大多数投机者都认为自己冒险时的胜算机会较大，因此他们的业务具有一定的安全边际。每个人都感觉自己购买的时机十分有利，或者自己的技能优于普通大众，或者自己的顾问或系统是可靠的。然而这些说法并没有说服力。他们建立在主观判断的基础上，不能得到任何一组有利证据或任何一种推论的支持。我们十分怀疑，根据自己对市场走势的判断来投入资金的人，是否能得到真正意义上的安全边际的保护。
反过来，投资者的安全边际概念来自于根据统计数据所进行的简单和确定的数学推理。同时，我们认为它能得到实际投资经验很好的支持。我们并不能保证，这种基本的定量方法在未来不确定的条件下能继续显示出好的结果，然后，在这一点上，我们同样也没有理由悲观。
因此，总体上我们认为真正的投资必须有真正的安全边际作为保障;而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历得到证明。
我们对投资业务的定义中包含了所有的“特殊情况”，因为证券的购买总是取决于透彻的分析所做出的预测：将来得到的结果要大于现在支付的价格。同样，每一种情况下都存在风险因素，然而这些因素已经考虑在内，而且可以被分散化业务的总体结果吸纳。
总结
最有条不紊的投资就是最明智的投资，许多有能力的企业家通过稳健的原则在自己的业务领域取得成功，但是，我们惊讶地发现，他们在华尔街的业务却完全违背了所有的稳健原则。但是，每一种公司证券都应该首先被看成是针对特定企业的一部分所有权或债券。如果某人一心想通过证券的买卖获利，那么他是在从事自己的风险业务。如果他想有成功的机会，就必须按照公认的准则行事。
首要的和最明显的一条准则：知道自己在干什么，即通晓自己的业务。对投资者而言，意味着：不要试图通过证券来获得“商业利润”(超过正常利息和股息收益的回报)，除非你足够了解证券的价值，正如你在准备生产和经营时了解相关商品的价值一样。
第二条准则：不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能足够细致地监控并理解他的行为;或者你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。对投资者而言，这条准则决定了什么情况下可以让别人来为自己做出投资决策。
第三条准则：如果没有可靠的计算表明某项业务(产品的制造或交易)获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。尤其是要远离那些利益不大，亏损却很严重的业务。对积极投资者而言，意味着他的业务利润不应该建立在乐观情绪的基础上，而应建立在计算结果的基础上。对每一位投资者而言，意味着当他局限于不大的回报时，必须有信服的证据表明，他的本金没有面临巨大的风险。
第四条准则：有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出结论，而且知道自己的判断是可靠的，那么就照此行事，即使他人会迟疑或反对。众人不同意你的看法，并不能说明你是对是错，如果你的数据和推理正确，你的行为就正确。同样，在证券领域，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，勇气就成为最重要的品德。
幸运的是，对一般的投资者而言，他的成功并非必然要求其投资计划具备这些品质，如果他根据自己的能力行事，并将其业务活动局限于标准的防御性投资所具有的严格的安全范围内，获得令人满意的投资结果，比大多数人想象的要简单;获得非常好的结果，比人们所想象的要难。
“安全边际”是重要思想，我们自己做事也常常会打富裕留余量，知道这个概念后，在投资上的应用应该是水到渠成的事。我认为难点不是去应用安全边际，而是能否对公司进行合理估值，如果不能对公司进行相对合理的估值，就只能要求较大的安全余量补偿，即便如此，仍然不能心安，反之如果能相对准确的估值，则可以明确余量，睡得踏实。这本身不是件容易的事，文中也提到通晓自己的业务，也是巴菲特要求的能力圈，我们只能对自己所熟知的行业、业务领域进行合理的评估，如果不熟知，就只能逐步扩大能力圈。
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