关于AB款收益互换的初步理解

发布时间：2023-05-30 07:01:13

　　AB款收益互换已经被叫停(2021年12月，中国证券业协会《证券公司收益互换业务管理办法》，下称《互换新规》)，但是存在、叫停都有它的合理性，背后逻辑仍然有必要去理解。

　　收益互换的实质是什么?

　　客户为什么要与证券公司做互换?原因很可能是通过互换做到了自己原本做不到、做不好的事情(也就是证券公司具有“比较优势”)。那会是哪些事情?

　　买到了原本买不到的东西，应该是其中的选项之一(当然也可能有其他选项，比如规避了自己做要承担的某些风险)。

　　这就对应着证券公司的某种能力。

　　- 可能因为证券公司具备某种资质，比如可以在海外市场购买资产，比如有交易所的席位，比如有持牌金融机构的信用，等等。这可以对应于跨境收益互换。

　　- 可能因为证券公司具备某种资源，最直接的，就是资金。这可以对应于非全额保证金的收益互换。

　　先说结论，AB款收益互换。实质上是私募基金通过互换的形式加杠杆。加杠杆的原因除了增厚收益，还想做大管理规模(管理规模对于私募基金是基本的发展保障)。

　　互换之下，券商取得一定的手续费(实质是融资利息)，去投资私募基金希望投资的标的，承担直接的投资风险。券商肯定要求风险补偿，收取保证金就是其中一种补偿形式。收保证金时，当然希望保证金比例越高越好，但这就与私募基金的利益冲突。

　　那么，降低保证金，首先当然要考虑私募基金管理这个主体，然后也需要确保(至少理论上确保)杠杆资金运用是低风险的。这一定程度上也可以通过前文中谁借钱、为什么借钱、借钱做什么、拿什么还钱、还不上钱怎么办的信贷尽职调查框架去分析。

　　怎么样做到资金运用于低风险的用途?去投中性产品、固收产品等是可以满足的(这有些类似于限定贷款用途，例如不投向高风险行业)。

　　为了便于监管资金实际使用情况，最好是这个产品托管、交易等都是由券商控制的(这有些类似于银行贷款的监管账户)。这个产品姑且称为A产品。也就是，券商资金进入A产品后，A产品的收益以互换形式归于私募，但是券商要收取资金成本，实质上就是券商在放贷给私募。

　　为什么又冒出来AB款?

　　B产品呢?与券商做互换交易的，是B产品。B产品向券商缴纳保证金，换取券商的大资金去投资A产品，从而私募获取A产品的收益，且可以做大产品规模，券商则拿到手续费(利息)。

　　最终，B产品的净值会在券商提供的杠杆资金作用下得到提高，券商则获取资金利息。

　　以上就组成了AB款。

　　为什么不是B产品直接从券商借钱，投到B产品里?当然可以，比如融资融券。但是这样，就要考虑资金成本问题和保证金比例问题。

　　说到底，私募的B产品为了获取杠杆资金，把一部分钱投到收益互换项目下，付出资金成本，换取到A产品的收益。

　　A产品的存在，是为了让券商的杠杆资金来了之后有个明确的、独立的去处。券商会要求A产品是风险低的、尽量可控的，从而使得做收益互换承担的交易对手信用风险可控。

　　如何确保A产品确实是个低风险的产品，可以要求A产品的交易都在券商这里，方便控制。

　　这个AB款又有什么问题?

　　如果私募说，我想让A产品是个股票多头产品，怎么办?

　　券商可以要求提高保证金的比例，比如全额保证金，但这样对私募就没什么意义。或者，把收益互换多头持有的股票多头通过股指期货对冲掉，构建一个中性产品或者低风险产品?

　　对于后者，一个途径是券商与这个私募交易，把空头给私募，这就要给私募缴纳保证金。私募给券商的保证金、券商给私募保证金，二者轧差，私募还是能够得到一个低的保证金要求。后者的本质，是在理论上又把A产品做成了一个中性或者低风险的产品。

　　如果确实是风险对冲掉了，理论上保证金可以轧差。但是实际上又如何知道是真对冲、充分对冲?券商实际如何控制A产品?如何防止一些券商无原则的降低保证金要求?

　　如果不能，这个AB款可能就异化成了一个给私募变相提供高杠杆的工具，而高杠杆又是众多风险的根源。

　　这种AB款无疑是有问题的，发展到一定程度被叫停也就成为必然。

　　《互换新规》规定的很清楚：证券公司开展收益互换业务应以服务实体经济、服务客户资产配置和风险管理需求为导向。

　　《互换新规》要求：“多头与空头收益互换挂钩标的的过去一年相关系数不低于80%”，即可以认为是从上述多空对冲关系可靠性入手。使用“专用对冲账户开展对冲交易”，可以认为是为了方便监控这种多空对冲的实际情况入手。