巧用PB与ROE的关系给公司估值
发布时间：2020-07-27 08:38:00
首先你说的没错，我很看重公司的生意本质特点，而这种特点我们几乎总是可以从ROE的杜邦分析中看出端倪。就大致生意属性而言，我比较喜欢高利润率、低周转率的公司，因为其差异化壁垒比较容易识别且可持续性往往较强（规模是其主要问题，最好找大行业里的这种公司）；低利润率、高周转率的公司，高效经营类为主，容易成为大生意，但初、中期差异化比较弱，较难识别，竞争的不确定性相对前一种要高，最好找行业集中度已经出现几个寡头，或者竞争力（主要是相对规模，以及成本控制能力）显示出一枝独秀特点的。我不是太喜杠杆型的公司，实操也比较少，这里就不多说了。
如果特点不那么鮮明，是不是就没有好公司和好投资机会？当然不是。比如最典型的行业景气驱动类公司，之前可能绩效非常一般，但由于下游需求启动，带来某个阶段的业绩高速释放，在这个阶段内当然它就是一个好公司。但这里你可以注意到限定条件“在这个阶段内”，虽然从根本上而言，所有公司都不可能永远辉煌成长，但不可否认的是，具有较高壁垒和生意特性良好的公司，其经营的可持续期要强得多（而且往往现金流也好得多，也更符合DCF三要素）。而行业景气驱动的公司，其ROE的表现往往是“从一直糟糕到突然暴涨，然后没两年可能又突然暴跌”，其价值创造的区间相对而言非常短，而且经营绩效的起伏也会非常剧烈。
这样的公司不能投吗？当然不是。如果你可以敏锐把握到这类公司的景气“即将到来（注意这个词）”，并且在其景气高峰的区域“果断套现回避其景气回归（再注意这点）”，那么你在这个区间里的收益率可能远远超过那种长期稳健增长的公司。但这里的难度就是你必须非常敏锐，要对行业的景气起伏有异常深刻的理解和操作上的前瞻性，否则大家都看到风起来了你再进去，估值增长部分你已经吃不到了，业绩持续性又很差，说不定什么时候开始转向，弄不好最后还来个双杀。
所以，我强调找那种大行业、小公司、强优势、高壁垒的对象，并不是说其他別的公司没有机会，只不过很多机会太难把握，要想持续地把握这种机会更是难如登天。最后，很多人折腾了很久才发现，还不如老老实实和好生意、好公司为伍，赚得多又赚得安稳，但这种“才发现”可能就是需要付出巨大的时间成本和机会成本了。
关于高ROE公司的PB问题，其实要细分来看:
（1）如果是可持续的高ROE，必然说明这是个好生意和好公司，这种公司理论上来讲应该享有溢价，但具体溢价该是多少，很难定论，只能大致通过推算（PB=PEXROE）；
（2）理论上应该溢价，不等于现实中也时刻如此。比如海康威视，其实仅仅2016年年底的时候还只有18倍PE和5.5倍PB，市场情绪和阶段性偏好会在很大程度上改变赔率；
（3）ROE与PB的投资收益并非那么简单，分红率的多少，如果不分红的留存利润再转入业务中能否保持收益率？能不能复制到更大规模的资本上？未来的新业务能否带来更高的收益率？这些动量因素都会改变公司的未来ROE以及对应的PB理论定价，一个假设的错误就会导致理论计算的数字出现很大的误差。
所以，我个人建议对这个问题不宜做过于学术化的计算，即所谓的完美或者合理PB应该是多少。而是从下面两个方面定性思考:
第一，对这个公司未来的业务发展要有宏观认识，其经营的未来潜力和业务形态是怎样的（有些公司业务形态会变化，比如软件公司从买产品到卖服务，一些环保类公司从EPC变为了以工程型公司为主，这些都是业务性质上的变化而影响估值），其ROE还有无更高提升的空间，并且未来相对可保持在较高水平，又或者虽然ROE基本维持但需求极其广阔，会不断増发扩张（每次扩张后PB和ROE都会大幅下降，只要增发项目能达到当前的ROE水平，最终其PB也应恢复到当前水平）。
第二，无论如何，高PB都是未来投资收益的大敌，越高的PB就越需要公司具有极其强大的无形资产壁垒，比如世界级的竞争力和无敌的品牌力，并且生意依然处于规模扩张的中期，只有这样的公司才能高PB买入后还能获得较好收益，否则买入持有的结果往往是比较悲惨的。
所以你可以看到，关于PB与ROE的关系是比较清晰的，但之间的具体定价是依赖于对这个公司的很多假设，我个人认为，这方面不可能精确定价而只能定性认识。无论如何，利用市场波动或者偏见，以较低或者至少合理的PB买入潜力公司，是安全边际的基本原则，越是未来预期有争议的公司越容易出现定价的偏离。通常而言，只有公司已经进入业务高度成熟期（下游需求很稳定，竞争格局也难再发生变化，公司经营固守旧有领域没有什么重大变化革新）的时候，才适用ROE理论上的方法来简单根据ROE和财务数据、分红情况等计算其详细的合理估值。