DCF三要素：经营存续期、现金创造力、经营周期定位
发布时间：2021-09-02 20:18:19
什么是DCF
DCF现金流折现法是作为一种估值模型提出的，但说实话我在刚接触它的时候就感到这么算是很不靠谱的。首先企业的经营要远比上面的案例复杂得多，很多企业完全不具备任何长期预期的确定性，在这种情况下任何测算都是瞎猜。其次，DCF要求对主要的几张财务报表都进行精确的预测，这简直是神一样的任务。这个计算的结果取决于大量的假设，而只要其中几个参数出现偏差，整个演算就要推倒重来。
我看到一个例子很有趣：在一个DCF的测算案例中，假设收益的永续增长率为5%，资本成本为9%，那么得出的终值是25。但只要将这个变量中的一个或两个参数变化1%，终值就会变为从16到50的广阔分布。仅仅是那么微小的一个假设变量的调整就会导致如此大的结果差异。这正如一句话说的：“把望远镜向旁边挪动10公分，也许你看到的就是另一个星系了”。
所以，这种方法只适用在一些经营极其稳定，业务模式非常简单，影响经营的变量要素非常少的企业。但话又说回来，真正完全符合这样标准的企业，又何必再进行这么复杂的计算呢？
DCF三要素
如上一节所述，现金流折现模型可以帮助我们理解价值的内涵，却并不适合用来对企业进行估值。但放弃了DCF进行估值的想法后，我却发现它竟然展现出一个重要的透视企业价值源泉和衡量企业价值特性的视角。它的原理告诉我们，企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件。其次，企业的经营存续期内的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金。此外，在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理的折现。遵循着DCF的基本原理，我们完全可以不将它作为一个计算公式，而是变为一种透视企业内在价值特征的思维方式。我将这种思维的体系称之为DCF三要素。
经营存续期
对于任何一个企业而言，谈内在价值首先要考虑到这个企业能否存在，以及能存在多久。更进一步地讲就是这个企业可以多确定性的、实现多久的经营存续期。我们在办某些需要预存现金的会员卡的时候，脑子里肯定会想到的就是这会所，别没两个月就倒闭了，这其实就是最朴素的一种对企业存续期的评估。
一个不可能长期存在的，或者说可能随时就在竞争中倒下的企业，即便它当前的业务火爆异常，也不可能是一个具有高内在价值的企业。因为这是复利的原理所决定的，即使一个微小的收益率，配以超长的时间周期，也将产生出不可思议的总回报率。而相反，即使短期的效益非常优秀，但干了没两年就倒闭了，利润再丰厚又能积累多大价值？
企业的存续期能够有多长，这取决于行业特性、外部环境和内部经营等因素。从行业特性而言，有些行业更新洗牌的周期非常快，比如互联网、电子元器件等行业，每过几年就会诞生一种全新的技术或者商业模式颠覆现有的格局。
在这种快速变化的环境中，很多单纯基于高新技术或者某种全新但又容易模仿的商业模式（比如网络团购）来发展的企业不要说预测10年后在哪里，就是3年后会怎样都很难说。相反，一些品牌强大的快速消费品或者奢侈品企业，或者基于某种特许经营、其市场又来自于人类社会的某种基本需求的企业（比如污水处理厂，保险公司，银行，铁路运营等），它们可能30年、50年后依然存在。外部环境的变迁会对一些已经占据细分市场龙头的企业造成灭顶之灾，比如缝纫机已经逐渐从20世纪五六十年代家庭必备的四大件变为历史的记忆，就算是这个市场中最强大的龙头企业也难免辉煌不再。又比如算盘或者VCD，学习机、电子表等，都是某一时代阶段性的产物和特定条件下的需求，一旦新的技术或者产品更好地替代了它，需求得以转移或者升级，这个企业的经营自然无以为续。
美国的西格尔教授曾经进行过一个统计，1957年3月至2003年12月的46年中，占据美国股市回报率排行榜前几十名的绝大多数都是消费、能源及医药类企业。为什么是这三类企业可以取得那么长时间的经营存续期和持续的高回报呢？抛开优秀经营等个体因素，我们起码可以总结两个原因
首先一个原因在于他们所处的行业都是人类最最基础的需求且其持续性接近于永恒，此外像医药和日常消费这类的需求对于经济变化波动的敏感性也较低。这是于“企业存续期足够长”的第一个有利条件。
第二个原因是消费以及医药行业更容易产生差异化的竞争优势，而且这种优势主要建立在无形资产的基础上，这一特性使得其优势更容易不断积累强化。
企业的存续期到底属于什么级别的，是接近于永续经营的，还是虽然终将消亡但足以在5～10年内具有较高确定性的发展的，还是基本上连3年后都很难预期是怎样的？确定性是这个环节中的关键词，影响到这个确定性的，既有这个企业的生意本质，也有这个企业的外部环境变迁及内部经营的因素。
这里特别要注意强周期性+重资产+低差异化的行业。强烈的周期波动性带来经营绩效的极大波动，重资产表明其成本占营业收入的比例大且这种支出成刚性，低差异化表明企业很难通过独特的价值逃避市场不景气时期的惨烈杀价，这3个因素共同作用就导致一个结果：一旦遭遇到意料之外的景气波动幅度，公司就可能突然死亡。可行业景气轮换如果要用一个词形容，恰恰就是“意外”，永远出乎意料。这样的特性让人很难对相关企业的长期前景进行预期，因为你都不知道它能经受住几次轮回。
现金创造力
很长的经营存续期当然好，但还不足够好。
假设有a，b两个人，他们的年薪是一样的。a君可以工作50年，但他的职务所得却基本上都只能收到个白条，甚至还需要他不断地自掏腰包或者各处借钱去补贴公司的运营费用（比如公司没钱，他只能靠自己先垫钱出差）；而b君的工作只能持续20年，但年年都是拿到真金白银，不但不需要自掏腰包而且公司福利丰厚，精打细算的他甚至可以节省一部分公司的差旅补贴。那么这两个人，谁的职业生涯可以累积的内在价值更高呢?显然是b君，因为a君不管工作多长时间也留不下多少现金，甚至时刻有亏空倒贴的风险。
影响一个企业现金创造能力的因素有很多，但从生意运转的角度我们可以从以下三个方面进行审视。
第一个是投资环节的资本需求：一个生意要开张或者扩张，总是免不了先投入的。这里的关键就是这个生意到底需要投入多少资本才能运营?以及这个生意要想扩大，后续又需要进行多大的投入呢？最“重”的生意，如汽车、飞机制造，什么产品都没看见呢，先十几亿元的固定资产投入进去了。如长安汽车的固定资产占总资产的比重在22%左右，以独特的垂直整合模式（通俗讲就是能自己做的都自己做）为特色的比亚迪，这个比率更是达到35%左右。而最“轻”的生意，比如软件和互联网，属于典型的“车库+咖啡”模式，一个车库、一杯咖啡，一台电脑就可以创业了。远光软件的固定资产占比就只有8%左右。高固定资产投资支撑的生意，就意味着扩张的高边际成本，就导致持续的高资本性的支出，也就决定了其销售所赚得的利润将有相当大部分不能放进自己的钱包而必须拿出来再投入生产，现金就这样溜走了。
第二个考察环节是销售模式中的现金含量：企业投资产出产品和服务，目的是销售出去。而销售环节同样体现了巨大的差异性。最令人艳羡的销售状态是先钱后货，这往往属于供不应求的特征，表现在财务上就是极低应收账款、大额的预收账款。最典型的就是景气时期的高档白酒。其次优良的状态是一手交钱一手交货，表现为应收账款较小，但也不存在过多的定金或者预付款，比如工具类软件或者零售类企业；比较麻烦的是先发货再给钱，甚至是货都用了半天了才阶段性地给部分钱的，比如一些工程项目型的生意或者以大客户为销售对象的大单生意。
第三个考察点则是日常运营环节的资金结构：我们知道，一个企业的日常运营中既要通过上游供应商购入原材料，又需要将产成品或者服务销售给下游客户以取得货款。如果说应收账款、预收账款与销售收入的关系体现了销售特征上的现金留存能力的话，那么资产负债表中应收、预付类项目与应付、预收类项目的关系就体现了企业在产业链中是相对强势还是弱势的地位。
比亚迪2011年末的资产中属于被赊欠、提前预付类的款项（应收账款及票据+预收账款+其他应收款）和正常经营所需的存货，总额约为173亿元左右，而在其负债中属于拖欠类、提前收款类款项（应付账款及票据、预付账款、其他应付款）则高达207亿元多。两者相减，拖欠、预收类款项还余额34亿元，这相当于它日常的运转不需要运用自己的资金，完全通过占用其合作方的应付款和预收款就够了。这部分少消耗的己方现金，就可以更充分地投入到产能扩张投资等更重要、更急需资金的地方去了。
在日常运营环节中现金的周转周期也是一个具有意义的视角。现金不但对于投资者而言具有时间价值，对于企业而言具有更高的时间价值。简单讲就是“早收晚付，快收迟付”，这样企业就能占用一部分交易往来的资金。这部分无利息的资金不但增强了企业的经营资源，还减少了不必要的融资和贷款，降低了财务成本和现金流断裂的风险，实在是一举多得。
企业的现金周转周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款拖延天数（相关计算方式在网络上有详细的说明介绍）。
这个公式中可以看到如果这个数字是负数，就表明企业的还款周期远高于其存货变现，应收账款回收的周期，这个时间差越大，企业就越可以更多次地将拖欠的欠款投入到运营中去，比如苏宁电器的现金周转周期在2009年时曾达到过-63天的极高水平，格力电器，青岛海尔的现金周转周期也是负数，而TCL，长虹则是正数。
一个企业的应收类款项等于是被赊欠而无法马上拿到的现金，存货则是必须通过支付现金制造出来且暂时又无法变现为销售收入，而应付类和预收类款项却是企业拖延支付，提前占有的现金，而且无利息成本。所以对于流动资金和流动负债都很庞大的企业而言，如果可以一方面较大额地占用资金，另一方面占用的时间又较长，那么说明它不但在经营环节可以产生大量的现金流，而且在产业链中具有决定性的优势地位。
总之，通过上述环节我们就基本可以把握住一个企业的现金特性，到底它是创造丰厚现金流，还是具有正常的现金造血功能，又或者长期来看基本上无法留存什么现金。需要再次强调的是，不宜过分强调其中的某一环节而忽略其他，世界上没有完美的生意，任何生意总是有局限性和弱点的，关键是抓主要矛盾，要将三者结合起来进行综合的考量，才能对一个企业的现金特性有一个正确的定性。虽然这无法精确量化，但大致可以认定，如果一个企业总是需要不断的大额的资本开支来支撑它的成长，同时它又在销售环节中无法收回足够的现金，并且应收款不但占销售比重大且账期长，坏账风险高，最后又在产业链中占据不利的位置，无法通过账期周转的时间差以及相对上下游的优势来占用资金进行运营，甚至运营过程需要大额的净运营资本而占用大量现金，那么越是接近这种特征的企业其就越难以产生自由现金流而远离高价值企业的行列。
经营周期定位
据西格尔教授的统计，1957年美国标普500指数在创立时还找不到一个商业银行或者经纪公司，投资银行，但现在金融部门已是指数中占比最大的产业。同样，现在指数中占比第二大的卫生保健板块，在1957年时也只占指数份额的1%。与此类似的还有科技板块。而现在，这3个板块已经占到了标普500指数市场价值的一多半。
显然，时代的发展必然促使国民经济中产业格局的变化，虽然站在微观的角度来看，一些优秀的企业可以经历这种格局的变迁而做到几十年甚至百多年的屹立不倒，如堪称资本市场中最伟大企业之一的IBM。但这里有两个问题：第一，毕竟这种可以经历数个时代变迁的企业是极少数的，第二，对于个人而言、坚守在一个企业上长达几十年、上百年也确实不太现实。
我个人认为，能够以5～10年为一个投资的基本决策周期是比较适宜的，既可以抹平企业短期的偶然性因素又不至于过于草率地对超长期的未来下结论。如果是在这样一个周期环境内，产业的外部发展环境和企业的自身生命周期就显得很重要了。
每一个企业都有生命周期，且长期来看再伟大的企业也面临业绩增长率向均值回归的一天。即便一个可能还可以存在20年，且经营形态依然可以创造大量自由现金流的企业，如果已经到达了经营发展的“成熟”或者“衰退”期，那么估值中枢也完全无法与其在经营扩张期的时候相提并论—正所谓“夕阳无限好，只是近黄昏”。因此，当一个企业即便同时符合了第一要素与第二要素后，还有一个非常重要的影响其生意价值（也就是内在价值创造能力）的因素：这个企业到底属于什么经营发展阶段?
实际上，发展周期定位这一因素的归入，也更贴近了DCF中关于快速发展期与永续经营期分离的思想内涵（但并不是简单分成两个大的阶段并给不同阶段一个平均的增长率）。虽然同样一个企业不同发展阶段也可能有不同的现金流特征，但并不能简单以某种现金流特征反推其发展阶段。所以单独对企业的生命周期进行定位是必要的。
DCF总结和心得
从DCF的角度来看，企业的周期定位相当于“近期增长率”与“永续增长率”分离的概念。两者的相似之处是都将企业的发展视为不均匀的现象并予以区分，并且都认为不同的发展阶段将会在业绩和现金流层面上予以明显不同的反映，而区别之处在于：
第一，DCF模型将企业的发展前景简单地归纳为近期的快速增长阶段（通常是5～10年），并将之后统一认定为平稳增长期。但企业的发展并非如此简单线性，各个周期间不但在绩效表现上差异很大，且每个阶段的持续时间也相当的不均匀并难以准确估计。企业周期视角更愿意保持一个动态的跟踪评价，而不是简单地分为两段。
第二，DCF希望通过对两个期间现金流总量的相加得出一个大致的“量化数据”以指导估值，企业周期视角并不试图去估算会计概念的量化数据，而是从企业经营的角度通过发展阶段的“定性”来辅助对企业内在价值特性的判断。
现在用DCF三要素来衡量企业的内在价值：已经成为我的一种习惯在面对一个企业时，我最先进行的就是收集所有能够有利于我对上述三个要素进行判断的资料。比如从企业上市融资说明书中的相关段落（一般是“行业与业务介绍”部分），从行业特性和生意特点的角度衡量第一要素的贴近程度：从企业的财务指标（以年报为主）审视有多符合第二要素的要求：从企业当前的竞争格局及发展战略（来自上市融资说明书“行业竞争”部分，券商调研报告，网络信息收集）去分析它在第三要素中所处的阶段。
DCF三要素不但可以将“内在价值”这一似乎不可捉摸的学术概念具体化为三个互相影响又各自独立的研究范畴，更可以很好地训练投资者的思维并大幅提高对相关信息的敏感度，让企业的价值分析从无处下手到有的放矢。当然，与DCF公式一样，三要素方法同样不适宜作为估值来使用。它不是用来计算一个企业该以什么价位买入，而是用来衡量一个企业多大程度上符合高内在价值的特性。换句话说，DCF三要素是一种帮助我们更好的认识生意，理解好生意应该具有什么样的属性的一个指导原则。俗话说“男怕入错行”可以认为是对生意属性选择不当导致的负面后果的告诫。
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