现金流折现估值法（DCF）详解
发布时间：2021-11-30 15:26:51
现金流折现法（DCF）是所有估值方法的基础。市盈率、市净率估值法是相对估值法，也称为可比公司法，也就是将计算出来的估值和行业均值、同类竞争对手进行比较。而现金流折现法是绝对估值法，是根据公司目前的财务状况，考虑未来的合理增长预期，套用到现金流折现模型中去，从而计算出公司目前和未来的价值。
绝对估值法不仅包括现金流折现法，还有股利折现法，分部折现加总法等，其思路基础都是现金流折现，只是计算的基础和方式略有区别。因此在绝对估值法中，应用面最广的也是现金流折现法。
一、现金流折现法的原理和计算公式
现金流折现法估值的原理是：公司通过把资本投资出去产生收益，一些收益补偿了经营的费用，一些收益用于再投资，剩余的部分成为自由现金流。自由现金流可以灵活运用，比如可以给股东付股利、可以回购股票或者用于投资等。因此一家公司的价值理论上就是未来创造的所有自由现金流的和。
又因为资金有时间价值，现在的钱不等于未来的钱，现在的钱总比未来值钱一点，现在的钱投资在未来会产生一点收益。因此未来所有自由现金流的和需要考虑折现率折现，然后才能计算得出现在的价值，也就是折现后的现值。
由此我们得到现金流折现法的计算公式：
PV=CF1/(1+R)+......+CFn/[(1+R)^n]
文字表示公式为：公司内在价值=未来n年自由现金流现值之和
PV表示现值（企业当前价值），CFn表示企业未来n年的自由现金流总和，R是折现率，n表示年数。
假设明年的现金流是105元，年利率是5%，那么折现率也就是5%，年数就是1，此时现值就是105/（1+5%）=100，也就是说明年的105元现金流等于现在的100元现金流。
但是公司的发展不是无限增长的，发展到一定阶段，很可能就会停止增长，或者增长幅度和通胀率相等。因此还需要考虑永续增长期的现金流现值。
公司就改变为：公司内在价值=未来n年自由现金流现值之和+永续年金现值之和
永续年金现值之和=第n年的自由现金流*（永续年金增长率+1）/（折现率-永续年金增长率）
一般用g表示永续年金增长率
因此公式也相应变更为PV=CF1/(1+R)+......+CFn/[(1+R)^n]+CFn*(1+g)/(R-g)
又因为未来的自由现金流总是不断变化的，理论上可以通过现金流增长率来推算未来自由现金流的增长趋势，因此还需要引入现金流增长率的概念。假设现金流增长率为t，则公式变更如下：
PV=CF0(1+t)/(1+R)+......+CF0(1+t)^n/[(1+R)^n]+CFn*(1+g)/(R-g)
二、两阶段法和三阶段法
由于折现率和现金流增长率很难确定，变动1%都会给最终结果产生巨大的影响，因此实践中往往会将未来的折现率按不同阶段分开计算，然后加总。
比如未来1到10年的折现率按照12%预测，现金流增长率按照10%预测，未来第11到第20年的折现率按照8%预测，现金流增长率按照8%预测，再往后按照永续增长预测，那么整个公式分为三段，三段分别计算然后加总，最终得到估算的现值。
具体分为两个阶段还是三个阶段，其实取决于企业本身发展趋势和行业发展趋势。如果这个行业预期只有十年的黄金期，那么十年后的现金流增长率和折现率就需要调整。比如我国即将进入老龄化社会，那么养老产业未来几十年的增长都会比较高，而婴幼儿用品市场则可能面临持续萎缩，两者的增长率和折现率差别很大。
三、折现率的确定方法
现金流折现法看似计算过程严谨，其实也有局限。
首先就是折现率和现金流增长率都是人为确定的标准，轻微的变动会对结果产生巨大的影响，估值结果也会出现巨大的差异。
目前市场上折现率一般采用市场无风险收益率，也就是直接采用银行储蓄存款利率作为折现率。这就导致行政政策的变化对市场估值会产生放大效应。比如过去两年银行存款利率走低，就导致整体市场估值上行，一时间白马股的估值普遍大幅上调，引发了过去两年的白马股行情，茅台也一度被吹捧到3000元。
而今年初出来轻微的加息举动，市场就大幅下调市场估值，进而引发白马股杀估值，这一过程持续一整年，叠加白马股业绩不及预期，导致很多白马股股价腰斩，茅台更是被看空至1000元以下。
其实在估值的时候，单纯的采用银行储蓄利率已经没有太大意义。如欧美国家已经进入0利率和负利率时代，那么折现率是否要采用负利率呢？这明显是不可能的。因为市场上总是不乏投资机会，市场上真实借贷的成本也不可能是负的。相比之下采用最低3%的无风险收益率长期比较有效。
为什么是3%呢？当然也可以是5%，其倒数为优秀公司的股市估值倍数，也可以理解为要多少年才能赚到买下这个公司的钱，通常认为这个数字在20到35之间都是合适的，而且全球主要国家的优质公司长期稳定的估值倍数也是在20到35之间（不考虑增速快的科技股）。因此取3%到5%作为无风险收益率或者折现率都是合适的。
四、现金流增长率、股利支付率和通胀率
现金流增长率和股利支付率固定是整个现金流折现模型重要的假设，如果公司现金流长期看能够实现均衡增长，而且股利支付率稳定，则利润留存率稳定增长，自由现金流稳定增长，那么未来的自由现金流就是可预测的。
但是事实和模型总是有很大的出入，即使不考虑科技型公司的非线性快速增长，普通公司的市值和现金流也不是线性增长的。问题出在哪里呢？问题在乎忽略了通胀率。
十年前的肉包只有1元一个，现在的肉包涨价到6元一个，那么十年后呢？有可能涨价到50元一个。因为通胀的存在，导致物价的涨幅是非线性的。因此生产资料的涨幅也不是线性的，公司资产规模、现金流的涨幅也不应该是线性的，而是抛物线型的。
因此在计算自由现金流的时候，最好还是加上通胀率。公式的改变很简单，就是每年乘以（1+通胀率）。这个通胀率应当是预测的十年期平均通胀率，这样可以平抑不同年份通胀水平的差异。
那么通胀率取多少是合适的呢？10%到15%之间都可以，主要还是看不同国家和地区的经济水平和发展速度。我国过去高增长的时候，通胀率也持续走高，虽然没有非常精确的数字，但是大致范围就是在10%到15%之间。
近年美国因为疫情开启无限QE模式，通胀率飙升，因此大大增长了市场上的现金。但是因为疫情原因，生产减少，市场上的资产是减少的，或者说增加得很少，那么超级多的资金就会捧高仅有的优质资产。这也是为什么美股这两年头部股票持续飞涨的原因。
如果不想那么麻烦，也可以调整折现率的数字来加入通胀因素。比如低通胀环境就应该适用低折现率，高通胀环境应该适用高折现率。比如在2%的无风险利率环境，但是通胀率高达15%，那么综合两者就可以采取5%甚至7%的折现率。
五、企业生命周期因素
生命有始有终，企业也是一样。每个企业都有不同的发展阶段，在不同的阶段其核心目标不同。
对初创公司而言，核心目标是市场规模、市场份额，而非利润率，这个阶段的公司估值应该减少对现金流的严苛考察，更多的是看营收规模。
对于进入成长期的公司而言，核心是营收的增速和利润增速，当然也要考虑背后的推动因素和商业模式。此时现金流开始变得重要。
对于进入高速增长期的公司而言，核心是营收增长率和再投资率，因此此时的自由现金流也没那么重要，把更多的钱投进去才最重要。估值的时候需要更多考虑加上再投资部分的现金流才比较合适。
对于进入成熟稳定期的公司，核心就是利润率了，此时的现金流增速稳定，基本上可以直接按照现金流折现模型来计算。
对于进入衰退期的公司而言，分红和负债是经营的核心。因此此时的现金流可能充沛，但是自由现金流不多。估值时需要考虑企业分红情况，必要时这部分需要加回来。
六、与相对估值法相结合进行估值
现金流折现法的计算过程繁琐，而且因为涉及到重要参数的选择，因此需要使用不同假设的参数进行计算，从而大致确定公司估值的范围。
这样的计算结果是一个相对精确的数字，但是要避免陷入精确的错误陷阱中去。此时，和相对估值法相结合进行估值分析就很有必要。因为相对估值法考虑了更多定性问题，而绝对估值法考虑了更多的定量的问题，定性分析和定量分析相结合，才能看到企业的全貌。
市盈率、市净率、现金流折现都是数字，这些数字其实都没有什么确定的意义，也没有什么严格的逻辑，都是一个参考的工具。
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