敞口是什么意思
发布时间：2021-12-21 19:55:47
我们发现，敞口这个定义，无论解释多少遍，好像还是很难记住，那么这一次我们就细致地讲讲敞口这个概念和相关的应用场景。
敞口是什么？
敞口的英文是Exposure，也可以叫做暴露，简单理解就是，买了什么，就有了什么敞口。
比如说，当我购买了100元沪深300指数ETF，那么我就暴露在了沪深300指数波动的风险当中，我的100元将会随着沪深300指数变化而随行就市地变化，在此场景下，我拥有着100元沪深300ETF的风险敞口。
敞口的分类
敞口可以分成好几类，在不同的场景下定义会有所不同，所以使用的时候也需要注意区分。
市值敞口：
市值敞口的概念类似于仓位，由于量化投资中常常会使用衍生品来调节暴露的市值，所以仓位这个概念到了量化领域就自然被叫成了敞口。
中性策略一般不太暴露市值敞口，即市值敞口为0，而指数增强、量化多头等策略，属于纯多头的持股策略，他们的市值敞口就是100％。
举例一个应用场景，比如在调研一家中性管理人的时候，会问到平时是否会阶段性暴露市值敞口，那么大部分的管理人其实会严格控制市值敞口，也就是做多100万元股票的同时，会做空100万元的股指期货，使得市值敞口保持在0。
也有少部分的管理人会暴露10%左右的市值敞口，也就是做多100万元时，只做空90万元的股指期货，有10万元会暴露在股票市场波动当中。
行业敞口：
在没有基准的情况下，当产品持有某个行业时，该产品就一定程度与该行业的波动有了关系，也就是拥有了该行业的敞口。比如持有10%的消费行业，那么行业敞口即为10%。
在有基准的情况下，行业敞口则一般指的是产品相对于基准的行业差异。比如说，模型比较看好消费行业的股票，于是产品相对于基准多买了一些消费行业，那么该产品就暴露了一些消费行业的敞口。
比如中证500是产品的基准，中证500中消费行业的股票占市值的权重是10%，如果说产品持有了15%的消费行业股票的话，那么就相当于额外暴露了5%的消费行业敞口。
对于股票量化策略来说，阶段性暴露行业敞口是比较常见的，平时经常会说到的偏到了什么行业就是这么来的，因为像这样将超额分类到行业能够更好地帮助投资者理解产品的业绩。
风格敞口：
风格敞口指的是在风格因子上暴露风险，风格因子敞口理解起来会比上面两种敞口略微复杂一些。所谓的风格因子，可以理解成用一些“自定义”的分类方法将股票划分成了不同的风格。
比如说，如果我们按照股票的"盈利增速"将股票划分为成长快的和成长慢的，那么“盈利增速"就可以成为一个风格因子。
典型的风格因子指的就是Barra定义的一些典型的风格因子，这些风格会被认为是公认的风险因子，包括了Size、Beta、Momentum、Residual Volatility、Non-linear Size、Book-to-Price、Liquidity、Earnings Yield、Growth、Leverage。
不过，在中国有不少风格因子是能够创造稳定收益的，因此在不少地方也并没有被当作风险因子。
在这里，我们需要区分市值敞口和市值因子敞口。市值敞口如上面所说的，一般指的是产品是不是承担了市场风险，而市值因子则是一种风格因子，指的是持有一篮子股票的加权平均市值是否和基准有较大偏差。
敞口的风险为什么难以觉察？
敞口其实对应着一种风险，而风险一般在没有暴露之前，都是难以觉察的。
也就是说，在风险事件暴露之前，敞口代表了超额收益，在风险事件暴露之后，敞口代表了超额回撤。
一方面，敞口所暴露的风险通常都会有一定积累的时间，之后才会爆发。
比如，在众多敞口当中，最容易栽跟头的就是暴露市值风格的敞口，简单来说就是暴露了过多购买小盘股所带来的风险。在数年的历史当中，有相当长的时间段都可以通过简单地做多小盘做空大盘而简单获利。
另一方面，敞口所暴露的风险是一种间接的风险，它并非是直接作用在净值上，而是体现在超额上，这就意味着敞口带来的效果不一定立刻被发现。
因为投资者一般来说对绝对收益更敏感，所以如果敞口暴露仅仅是在超额层面折腾的话，投资者通常能够接受。
暴露敞口害了谁？
虽然敞口风险并没有直接的作用，但敞口带来的”法术伤害“其实也是真实存在的，我们举几个典型的案例来看看敞口究竟会如何影响产品的表现。
案例1：
早在2014年，当时还没有中证500的股指期货，所以量化管理人只能购买小市值股票，同时使用沪深300股指期货进行对冲。大市值股票大幅跑赢小市值股票时，当时的量化管理人两头被打脸，损失惨重。
案例2：
2017年，大小市值再次出现极度分化，使得量化管理人长达一年的时间都翻不起身，如果管理人仅靠买小票赚钱的话，就很容易在漫长的一段时间内只能跑得过中证500，但跑不过沪深300。
案例3：
2021年初，实在忍不住拍脑袋调了敞口的管理人，都傻眼了。2020年后半段的抱团股行情演绎地十分极致，大盘蓝筹远远跑赢小市值的股票，有一些量化管理人扛不住投资者的抱怨，将对大市值股票的暴露调高，试图参与抱团。
然而2021年2月，核心抱团股大幅下挫，使得这些管理人既没赶上大盘股的好时候，又错过了之后小市值股票的行情的前半程。
到底要不要追求更大的敞口？
我们认为这个问题的答案应该是“要”，但是不能不知道自己买了个啥。
我们深深地理解投资者其实根本不是不能接受波动，在期待更高收益的背景之下，一定程度暴露敞口风险几乎是一种必然选择。
就比如说有一位歌手，水平高超会唱美声，听众虽然会觉得这位歌手很厉害，但是平时可能还是会去听流行音乐，而并不会选择去听他唱美声。
管理人面临的状况也是一样的，不暴露敞口的确更能够体现管理人的水平，但是这对投资者来说几乎毫无益处。
我们就见过有的管理人风险控制地非常好，但是相应地收益预期也降低到了投资者的心理预期以下，投资者内心知道管理人很厉害，但也不会选择投资。
如果是非常有经验的量化机构的市场人员，想要在敞口这个问题上绕晕投资者简直太容易，我们也曾经遇到过一谈到敞口问题就开始避重就轻、混淆概念，试图逃避此问题的管理人。
事实情况也是，很少有人愿意承认自己的超额净是靠暴露行业风险来的，大家都更愿意认为那是自己的模型优秀。
我们认为，暴露敞口的情况很常见，但不能接受的情况是管理人自身没有意识到自己承担了风险，把敞口风险当纯Alpha来卖。
有很多知名的管理人暴露敞口都是很出名的，但如果管理人事先披露了其放开敞口的事实，那么对于投资者来说这就是一个风险偏好匹配的问题。
还是那句话，暴露多少敞口是一个产品定位的问题，多买一些XX行业并没有意味着不对，但投资者是有权利知道自己所购买产品所承担的风险，如果管理人难以正确地归因风险因子和阿尔法因子，就和挂羊头卖狗肉没有区别。
投资者在选择产品时，也需要尽量了解产品对于敞口的定位，并不是简单的收益低就意味着管理人不优秀，也不是收益高就意味着管理人优秀，投资者需要理性区分出收益当中的beta和alpha。
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