成长型公司VS成熟型公司的估值方法
发布时间：2022-03-12 16:44:44
本周我们来继续讨论处于不同时期的公司估值方法。首先是成长型公司。我们一般认为成长型公司是处在企业的青年期（18到40岁，对人类而言）。就像这个时期的人类对于异性有着最大的吸引力一样，处于成长期的公司也是最具吸引力的（对于投资者）。但往往被人忽略的是，和人类的青年期是固定的18岁到40岁不同，一个企业的成长期不取决于她已经成立了多久。我们往往看到的是，一家企业已经注册成立十几年了却依然处在初创期；抑或是一家成立了两三年的企业已经进入了成熟衰退期。我们可以理解为，纵然二十几岁的小鲜肉是对很多女孩子有着很大吸引力的，但是五十几岁的大款仍然会在异性交往中受到欢迎。我们相信，合理的资本运作、高效的董事会管理等等有助于一些“岁数已大”的企业仍然保持着“18岁的身体机能”。
在想清楚上面那个问题后，我们发现证券分析师喜欢基于行业把公司分类成成长型公司和成熟型公司也是有理可据的。举个栗子，饿了么和美团外卖的崛起迄今也不过是五六年的功夫，以外卖行业现在在一线城市、二线城市甚至三线城市的覆盖程度来判断，平台想要吸引新用户，在用户群体规模上有所增长已经是难上加难了（难道原有用户可以一天点六顿外卖吗）。因此我们一般认为，外卖行业里的企业大多数已经进入成熟期，而不是停留在增长期。所以外卖平台企业也应该从原本的“野蛮增长，流量至上”思维，转变为成熟企业思维：如何保持现有客户群体？如何内部精细化管理来节约成本？（失败例子包括前阵子被曝出的平台压榨骑手）
一般来讲，相比于成熟企业和衰退期企业，成长型的企业的估值会更高。但正如人类只能看到月球的一个面一样，人在过分积极的情绪下容易忽视一个重要的事实：无论是什么样的企业，高增长期不是永恒的，即便是每年50%、60%增长率也有可能在未来短时间内快速递减，甚至没有回到过去高增长时的可能。比方说，茅台已经在过去十年创造了每年百分之三十以上的高速增长，但这样的高增长也终究会有停止的一天（除非公司能不断扩大市场，先从中国到世界，再从世界到其他星球，但显然“飞天茅台”想“飞天”的难度目前来看还不是一般大）。不能永恒的高增长为证券分析家们估值造成了不小的麻烦：何时企业结束高增长期，结束高增长前每年增长率要衰减多少等等这类的开放性问题是没有固定答案的。
另外，成长型企业的另一特点在于高负债率和高再投资率。对于成长型企业的高负债率来讲，高杠杆可以带来高收益。比如，现在发展得红红火火的共享单车业（没错又有我美团）当初就是靠租车押金“小银行”行为的高杠杆来挺过了资金最艰难的发展期（ofo、摩拜）。特别是已经进入高速增长期的企业，此时一分钱的投入可以带来一毛钱的回报（虽然里面充斥了大量的账面数字）。高再投资率亦是如此，既然蛋糕画的这么大，为什么不把钱全部用于再投资呢？当我们对成长型企业进行现金贴现估值时，初期高负债、高再投资的情况还可以说是“符合司情”，但当我们进入平稳增长期后，高负债（有息）、高再投资率往往是巨大骗局的特征。我们认为，如果企业不能给社会上投资的money给予超过背负风险所应该获取的回报（即远高于其他同类风险投资所能带来的收益），那么就应该把经营多余的钱分给股东。做不到这一点的所谓“增长型企业”，是估值时尤其需要警惕的存在。
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