再聊净资产收益率与市盈率
发布时间：2022-07-06 18:34:33
聊聊市盈率
中国资本市场近几年有一个比较出名的人物，叫作董宝珍，他在2013年100元顶着巨大的压力买入贵州茅台，2016年又顶着巨大的诱惑700元一线卖出，全部转入低估值的银行股。问题是，前复权价格，贵州茅台此后上涨了近20倍，而银行股的代表招商银行只上涨了7倍。这就有点尴尬了！
为什么总有人相信低估值会有高收益呢？前一段时间写过一篇小文《投资收益率与买入时的股价无关》，专门分析投资收益率的根源在于所投资企业的经营业绩，与买入时的股价无关。投资收益与股价看起来之所以表现为有极大的相关性，是因为有买卖！
这里有一个问题，我们还是用数据来说话：比如，工商银行2021年的财报数据，每股收益0.95元，每股净资产8.15元，净资产收益率12.15%。按照这个净资产收益率计算，下一年的净资产应该变成8.15*1.1215=9.14元，每股盈利应该会提升到1.11元，如果剔除每年占比净利润30%的分红，净资产也应该是8.81元，对应每股盈利会是1.07元，净利润应该会增长12.7%。但如果你仔细观察企业近几年的净利润增长，你会发现实际增长比理论上的数值要小得多，但净资产收益率却是几乎没有什么变化，这是为什么呢？
查资产负债表会发现，企业的净资产增加了3700亿，超过了当年3483亿的净利润，按净资产收益率几乎不变计算，利润增长应该会有一个更优秀的表现，可过去年报的数据却不支持这应该有的结果。想不明白，只好承认自己的无能。但有一个不争的事实是，银行企业的净利润增长大多远小于净资产收益率对应的计算结果。这是不是共同的特点呢？有机会得找个大神咨询一下。写到这里想起来，是不是因为本年度企业增发了新股。果真如此，在逻辑上就能说得过去了。
按之前两篇文章的分析，投资收益率长期来看应该无限接近企业的净资产收益率，因为只有企业赚钱了，投资才会有收益，买价只会在投资者需要变现的时候体现出来低价买入时的优势。在我写这篇文章的时候，工商银行的股价为4.76元每股，每股收益0.95元，对应静态市盈率为5.01倍，也即是说，当下4.76元买入，到年底，企业大概率能为你挣得0.95元以上，不就是对应买入资金的年收益率20%么？这是铁的事实！通过两种计算收益率的方式、逻辑都没有问题，问题出在哪儿呢？
如果企业每年的净利润全额分红，保持净资产收益率不变的情况下，是不是4.76元每股买入持有的工商银行股票，每年的分红就将达到1元左右，20%的收益率是铁板上钉钉的事实，该数值要远大于企业的净资产收益率水平。
这里面有几个问题：第一，如果企业全额分红的话，五年就可以全额收回投资本金，此后还能保持本金的20%收益？果真如此，没有高得多的价格是没有人卖的，比如20倍，市场不可能给5倍这么低的估值。第二，其他未分红的资金将会提高企业的净资产，变相抬高企业的价值，如果长期能够保持的话，确实如此，关键是，市场的预期不高，没有投资者愿意相信企业的赚钱能力还能长期维持；第三，此上两点的结果是，低价买入时的收益只能按即期的分红计，未分红部分就将进入企业净资产复利方式估价；第四，银行这样的高杠杆企业都不可能全额分红，因为他是资本运作的结果，对资本天然就有需求；第五，估值低的原因是市场预期不好，企业的未来大概率会有幅度不小的衰退期；第六，投资者的预期是，高杠杆企业从来都会“常在河边走，哪有不湿脚”，出现亏损，损失净资产的概率可能性很大，基于净资产收益率的估值一定会有一个极端收缩的过程。
低市盈率股票还有一个常见的现象是，净利润水平变动太大，你不知道他哪一天就会一口气上不来，就此香消玉殒、烟消云散，所以，这一类的企业还是少碰为妙，除非你有绝对的把握才行。
综上，低市盈率，永远都是市场预期不好的结果，永远都只能作为投资计划变现的参考，企业的赚钱能力和可能的风险才是投资需要关注的最关键要务！
董宝珍为什么用贵州茅台换入银行股，无他，买卖的诱惑而已！
重新思考净资产收益率
芒格说过，长期来看，投资者的投资收益率将无限接近持仓企业的净资产收益率，之前也曾尝试着通过净资产收益率数据计算这个结果，推理的结论是，长期持仓的盈利率跟买入时的股价无关，与持仓企业的赚钱能力有关。
之前的概念是，以多少倍净资产的价格买入一个企业，只要企业的净资产收益率能够保持不变，将来大概率还能以同样倍数的净资产价格卖出，这一个循环，就实现了投资收益率。
这里有两个问题：一是，必须以同样的净资产倍数买卖才能实现对应企业净资产收益率的收益，二是，只有实现了买卖才能实现盈利。收益的概念都是建立在买卖前提下的。但是，价值投资的概念是永远都不卖，又该如何实现对应企业净资产收益率的收益率呢?
打一个比方，比如贵州茅台这样的企业，如果净资产是5000亿，企业的净资产收益率是25%，当年的净利润就是1250亿，如果年化增长10%，投资者投入5万亿收购，需要16年收回成本。但如果投入的是10万亿，则需要22年收回成本。随着时间的延长，当初投入的资金占比企业回报的现金流比例越来越小，最终会无限接近企业本身的净资产收益率。
这才是芒格所说的净资产收益率表现。
也就是说，之前关于净资产收益率的分析是错误的！
但如果指望在资本市场取得好的战绩，将股票视为生意的一部分又是必不可少的，从这一点上来说，之前的分析却又是实用的了。
除了不同的价格买入外，这里还有另一个不同的场景：倘若贵州茅台市值25000亿，五粮液7000亿，只有25000亿，就只能买下贵州茅台，每年为投资者带来500亿的盈利。倘若两家企业总市值跌到25000亿，本来只够买入贵州茅台这家企业的资金，现在可以买入两家企业。此后每年的收益将是贵州茅台的500亿再加五粮液的200亿，合计700亿，收益率明显是高得多的。
这里的收益率实际上产生于一个短期的错觉。短期来看，绝对收益是高得多的，但拉长周期看，收益率却被分成了两部分：一部分是投入贵州茅台的资金收益率，另一部分是投入五粮液的资金收益率，最终两笔资金的收益率结果也会分别无限接近于持仓企业本身的净资产收益率。
写到这儿，投资的策略似乎走向“骑墙派”：建立在高净资产收益率这个“道”的基础上，寻求一些短期的绝对收益值！
道是根本，只是，凯恩斯说过一句名言：长期来看，我们都死了！
认知出现变化，不代表我的投资策略会更新！毕竟，之前的策略一直是建立在两者兼顾的基础上的！
实际上，在投资的过程中，净资产收益率扮演的只是一种思考方法！比如，为什么这个企业的净资产收益率比较高，高在哪里？因为什么原因？是否还能保持？等等！想明白了这些事，投资才能做出良好的投资决策！
结果不是最重要的，想明白了一些事，理顺了一些道理，这才是最重要的！
再聊净资产收益率与市盈率
净资产收益率是指公司税后净利润除以净资产得到的百分比率。简单一点说，就是指企业投入的净资本每年能从市场赚钱的多少。比如，投资100万，每年的净利润是20万还是10万，这就是区别。正常的思维，投资者一定更愿意投资花同样的资本赚钱更多的企业，比如那个赚20万的。
市盈率是指企业市值除以净利润的比率，很明显，这里列示的是企业的出售价格。因为有市场，有交易，才会有市盈率。谁都愿意尽可能便宜一点买自己需要的东西，企业也不例外。
净资产收益率代表企业的赚钱能力，可说是企业的核心价值。市盈率代表的是企业在市场上出售的价格，受买卖双方主观意愿的左右。刚入行的投资者常常会纠结于是买净资产收益率高的，还是买市盈率低的。毕竟，通常情况是，净资产收益率高的企业，市盈率都不会低。理想的状态自然是低市盈率买高净资产收益率企业。
为什么净资产收益率高的企业常常都能卖一个好价格呢？前面说过了，如果把企业当成一个商品，高净资产收益率的企业就相当于是一个高端产品，比如汽车中的豪华品牌，比如白酒中的茅台。如果把这类企业当成一个人才，那一定是顶尖的。如果参加选美，这样的企业也会进入前三甲。说通俗一点，这些企业就是人人希望拥有的好东西，而好东西又常常是稀缺的，想买的人又多，需求大于供给，价格自然会高。
回头说市盈率低的，低市盈率往往代表的是企业的赚钱能力欠缺。比如投资100万的企业，每年只能赚得10万，更有甚者，每年只有5万入账。这样的企业往往都缺少竞争力，或者负债率过高，遇到市场危机，先倒下的往往都是这类企业。投资一个说不准明天还能不能生存的企业，究竟有多大价值呢？明眼人一眼就能看出来，这是一个风险高而又不确定性的投资。就像上世纪改革开放之初，市场上有许多纸制的皮鞋，穿在脚上一样的光鲜亮丽，只是，这光鲜亮丽却维持不了几分钟，有什么意义呢？
常有人说，价值投资就是买估值低的，这结论未免下得过于草率。估值低的风险说过了，在大A股市场，还真有相关逻辑支持，逻辑如下：
“上市”这个资格是需要权力机关“核准”的，美其名曰是保护投资者。核准之后的上市相当于加了一道闸门，把了一道关。如果企业因为亏损而退市，是不是说明相关权力部门失职；如果由此造成投资者的永久损失，是不是会引起怀疑和不满？所以大A股上市的企业是不容易退市的。由此滋生出一种“壳”价值，遇到企业连年亏损该退出市场时，常常换一副马甲，继续逍遥市场。久而久之，A股的股民就形成了一个共识：A股上市的企业都是有“底”的，都是长寿的，说不定哪一天能借鸡生蛋，凤凰涅磐，一飞冲天，创造财富神话。这是丢价值投资这个概念的脸。
我的理解是，价值投资本质上来说，是用低价格买好公司。至于这公司是好是坏，却各有各见；至于价格是高是低，自然也是各有各见，怎么办呢？于是就交易，在动荡中寻求平衡！
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