基于资产负债表的PB估值方法
发布时间：2022-07-08 21:24:51
一、估值哲学和方法概览
在讲估值方法之前，先讲三点估值哲学：（1）估值是艺术，不是科学；所以，思考如何给一个公司估值，可能去计算估值更重要。（2）估值只能计算出一个范围，模糊的正确胜过精确的错误；（3）品质溢价：估值高是因为高品质还是太贵。价值陷阱：估值低是因为公司经营面正在恶化、会计利润还没体现，还是真的便宜。
估值方法总体上可分为绝对估值法和相对估值法两类。绝对估值法包括现金流折现模型（DCF）和剩余收益模型（RIM），相对估值法包括PE&PEG、PB、PS、P/R&D、EV/EBITDA等等。但是，作为一个会计，我倾向将估值方法分为以下三类：（1）基于资产负债表的估值方法：PB&RIM；（2）基于利润表的估值方法：PE&PEG和（3）基于现金流量表的估值方法：DCF。实务中，最常用的还是PE法和DCF法。今天我们主要讨论PB法。
二、PB估值法概览
什么是PB？PB（市净率）=股价/每股净资产=市值/股东权益。PB的含义：股价是你付出的，每股净资产是你得到的。适用范围：无形资产较少的企业。这里的无形资产是指经济意义上的无形资产，而不是会计上的无形资产。经济上重要的无形资产，如品牌、人力资源、数据资源等，会计并不确定。
怎么通过PB判断股价是否便宜？我总结了四种方法：（1）资产基础法；（2）PB-ROE法：PB是否与ROE匹配；（3）纵向比较法：看历史PB水平；（4）横向比较法：与同行业其他公司对比。后文将逐一介绍。
三、资产基础法
资产基本法根据企业资产扣除负债后的价值确定权益的评估方式。企业内的不同资产可采用不同的评估方法。这种评估方法有两个难点：（1）评估所有资产的公允价值；（2）有些无形资产无法辨认。所以，这种方法看起很对，做起来很难。
如果企业持有的资产全部是金融资产，则比较好评估其公允价值。例如，一个股票基金，他的所有资产都是上市公司股权和现金。这个时就比较容易评估所有资产的总价值。同理，该方法也可以用来评估类股票基金型公司，如控股型公司。以复星国际为例来看一下。
复兴控股是一家控股型公司，公司植根中国，深耕健康、快乐、富足领域，旗下控股、联营或参股公司数百家，资产近7000亿。怎么对这么一个复杂的公司估值是一直是投资者面临的难题。资产基础法提供了一种思路，用所有资产的公允价值加总减去净负债得出调整后的净资产。对已上市的资产，用市场价格法，对未上市的资产，则用可比公司法或是最近交易法。这种调整后的净资产法虽然简单粗暴，非常有效，但还是不够简单。并且，这种方法容易高估牛市时企业的调整后净资产。我提出一种更简单的方法，直接使用不经调整的净资产，直接看市净率。如果市净率低于1，说明市场价值低于不经调整的净资产，显然公司的估值比较便宜。但值得注意的是，山底下可能还有山谷。便宜并不意味着股价不会下跌。
下图是复星国际的市净率，公司的市净率15年牛市的时候可以到2.5倍，12年最低可以到0.5倍，可见估值确实是一门艺术。目前的估值属于底部区域。
四、PB-ROE法
讲PB-ROE法，需要先了解一下RIM模型。这里不介绍模型的具体推导，只介绍核心思想。RIM模型：价值=账面价值+账面价值的溢价。账面价值的溢价取决于剩余收益的现值，剩余收益=收益-（资本成本*权益），剩余收益/账面价值=ROE-资本成本。RIM的核心思想：只有公司赚取的收益超过其资本成本时，其账面价值才能够享受溢价。根据RIM，只有当ROE超过公司的资本成本时，公司的账面价值才能享受溢价，也就是PB大于1。简单来讲就是，企业的PB水平要与（ROE-资本成本）匹配，我称之为PB-ROE法。
PB-ROE匹配原理：获得正常ROE水平（等于其资金成本）的企业，其PB应为1，只有获得超常的ROE水平，才应该享受净资产溢价（即PB>1）。ROE水平越高、资金成本越低，PB应该较高。这里需要指出一点常见的错误，高PB通常被称为成长股（相对于价值股），但实际上高PE才预期未来高成长，高PB只是预期未来高ROE。这种方法显然比较适合PB水平较低的公司。
以中信银行为例，港股PB为0.32（最新0.28），创下近十年最低值（很生动的说明了山底下面还有山谷）。但近年来ROE一直在10%左右（约等于其资本成本），港股的股息率已达7%，合理吗？机会还是陷阱？
五、纵向比较法&横向比较法
纵向比较参考指标：历史估值水平。但要注意市场的整体估值水平变化，尤其是要是公司基本面的变化。横向比较参考指标：行业可比公司的估值水平、国际上可比公司的估值水平。但要注意不同公司品质不同，不同市场估值体系有差异。
案例1：招行银行
纵向比较，是否便宜，取决于你参考近10年的，还是近3年的估值水平？个人觉得，要看近三年的估值水平。估值比较便宜，位于平均值之下。
横向比较，不便宜，可能原因是品质更高。是买便宜的，还是买品质高的。个人觉得，应该买品质高的，只要不是贵的离谱。前提是，你确定公司估值贵是因为品质高。
案例2：万科
纵向比较，较为便宜。估值处于（均值-1倍标准差）之下。
横向比较，不便宜，中间水平，比恒大高，比融创低。主要是万科的ROE要低于融创，同时融资成本略低于融创；万科的ROE要低于恒大（2019年前），同时融资成本远低于恒大。个人感觉，市场情绪较高或宏观形势较好时，可能更看重高ROE，而当市场情绪较差、宏观形势较差时，市场更重资本成本（稳健性）。
以上的分析主要是教学为主，所教方法也只能仅供参考，本人对地产和银行的知识都非常有限。实践中，判断是否便宜，还需要对行业有深刻的理解（这个需要时间和功力）。银行和地产是市场上目前估值最低的行业之一。有些“银粉”或“房粉”特别看好银行地产，但股价并没有涨，表明大部分资金目前并不看好。什么时候会涨呢？不告诉你（我不知道）。
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