滋维·博迪《投资学》-财务报表分析部分学习笔记
发布时间：2022-08-30 15:51:54
本篇是《投资学》“第19章-财务报表分析”的读书笔记。财务报表分析主题的读书笔记，我之后应该会写不少。因为这块是自己的薄弱项，缺啥补啥，相关书目和资料之后肯定会多啃。
“股票估值模型需要使用经济利润（economic earings）——在不影响公司生产能力情况下可持续分配给股东的现金流。相较而言，会计利润（accounting earings）则更容易受到会计政策的影响，如存货计量（如先进先出法还是后进先出法）、资本性支出的分期确认（如折旧费用）。”
——滋维·博迪，《投资学》（原书第10版），第19章，19.1.1
个人感悟
“经济利润”和“会计利润”是两个重要的概念。
首先，我们分析企业，尤其是给企业估值。应当尽可能去找那些“会计利润”接近“经济利润”的企业。
在老唐估值法中，企业需要满足三大前提——①利润为真；②利润可持续；③维持当前盈利能力无须大量资本支出。满足这三大前提，企业的会计利润就可以近似的看作它的经济利润了，这不仅有效地降低了分析的难度，而且是判断企业是否优质的试金石。
其次，我们在阅读财报时，应当时刻想到“会计利润”不等同于“经济利润”。究竟是“纸面富贵”还是“可持续的真金白银”，需要我们拿出判断。如黄世忠主编的《财务报表分析》中所说，
由于会计计价原则的局限性，且在会计收益的计算过程中涉及会计人员一系列的主观职业判断，因此会计收益与真实收益之间往往存在偏离，会计收益也被称为‘观念收益’。
黄世忠，《财务报表分析：理论、框架、方法与案例》
阅读财务报表，不仅要关注数字，还要关注数字背后的会计准则、甚至通过准则还原出经营活动确认、记录和传递的场景。原因之一就是会计利润和经济利润之间存在差异，我们需要通过准则判断差距的数量及原因。
“在讲解具体的财务比率之前，我们首先考虑一下何种财务比率有助于实现企业价值增长的终极目标。
公司的财务经理主要承担两方面的责任：投资决策与融资决策。投资或资本预算决策过程要保证投入资本的有效使用，也就是要解答投入项目的盈利能力如何这一问题……相反，融资决策则是在思考恰当的资本来源问题……
图19-1（备注：我将书中原图重新绘制了下，见下图）将上述问题进行了梳理，显示了当对企业投资活动进行评价时需重点考虑的两方面问题：资产的使用效率以及销售中的盈利能力。
”
——滋维·博迪，《投资学》（原书第10版），第19章，19.2
个人感悟
财务指标繁芜丛杂，最好有一个逻辑框架能将它们有层次地归类。这本书提供了一个框架，从“价值最大化”的经营目标出发，衍生出两个关键决策——投资和融资。然后再基于投资和融资的关键问题，放置财务指标。
如果把企业视作“从钱到钱的流转”，融资解决的是“找钱”的问题，投资解决的是“生钱”的问题。“经营”，也可以视作投资的一种，目标同样是投入钱希望生成更多的钱。从这个角度讲，我们投资企业股权，和企业家经营公司，在思维方式和经营目标上并没什么本质的不同。
在我看来，比了解一个财务指标各类技术细节更重要的是，了解这个财务指标在哪一个层次、回到了企业经营的哪一个问题。上面这张图提供了一个不错的归类方式。
“表19-4列出了在经济周期的三个不同阶段期间，销售收入、息税前利润和净利润的表现。此外，它还包括了两个最常使用的衡量盈利能力的指标，即资产收益率（等于EBIT/总资产）和净资产收益率（等于净利润/权益总额）。
我们可以发现，在三种不同情境中，两家公司的销售收入、EBIT和ROA都是相同的，也就是说两家公司的经营风险相同。但是他们的财务风险不同。尽管两家公司在三种不同情形中的ROA均相同，但是Somdett的ROE在正常年份和好年份高于Nodett，而在坏年份却低于Nodett……
债务使Somdett公司的ROE比Nodett公司的ROE对经济周期更敏感。尽管两家公司的经营风险相同（三种情境下它们的EBIT完全相同），但是Somdett公司的股东比Nodett公司的股东承受更大的财务风险，因为Somdett公司的所有经营风险要由更少的权益投资者来承担。
尽管与Nodett公司相比，财务杠杆增加了对Somdett公司ROE的预期，但这并不意味着Somdett的股价将会更高。财务杠杆确实可以提高预期ROE，但它也增加了公司权益的风险，高贴现率抵消了对收益的高预期。”
——滋维·博迪，《投资学》（原书第10版），第19章，19.3.2
个人感悟
生动的案例演示，说明了老唐估值法中为什么有一句“高杠杆企业打七折”。
“只有当公司项目的收益率高于投资者在资本市场中的期望收益率（在风险调整的基础上）时，公司才可以被认为是成功的。只有当公司再投资资金的收益率高于资本的机会成本，即市场资本化率时，将收益再投资于公司才会增加股价。为了解释机会成本，我们可以用总资本收益率（ROC）与资本的机会成本（k）之差来衡量公司的成功。经济增加值（economic value added,EVA）等于ROC与k之间的差额乘以投资到公司中的资本，因此它衡量了公司收益超过机会成本的那部分价值。”
——滋维·博迪，《投资学》（原书第10版），第19章，19.3.3
个人感悟
在2000年伯克希尔股东大会问答上，有股东问起巴菲特和芒格对EVA的看法，二老如是回答，
巴菲特：查理，你来谈谈？
芒格：我认为EVA有太多的“胡说八道”和废话。（笑声）
巴菲特：我知道他会这么说。我觉得这是EVA应得的，我只是自己也不想说。
芒格：关于经济增加值的评估，我们一遍又一遍地说，本质是要把留存的美元变得更有价值。
而EVA的分析，却倾向于将毫无意义的资本成本概念纳入其中。这让它听起来很时髦。
一个公司赚取了巨大的资本回报，让自己在EVA方面有一个很好的很长的记录，这是正确的。但是现在学术界评估的EVA，作为一个整体来看的话，是没有意义的，就像中世纪的神学。
巴菲特：我喜欢查理刚刚说的第二段话。（笑声）
伯克希尔·哈撒韦股东问答，2000年
二老说的挺好，我没什么要补充的了。
到这里，《投资学》财报分析部分上篇的读书笔记就结束了。
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