做好价值投资的四点：能力圈、财务思维、企业估值和理性
发布时间：2022-09-03 07:51:43
要做好价值投资，第一就是培养自己的能力圈，比如过去我在期货公司、私募机构从事研究员工作，对有色、半导体、消费、高端制造、碳中和这些行业都有过系统的研究，一个人懂什么行业，才能有所作为。巴菲特说“公司的业务要简单易懂”，这是评估价值的前提。
第二是要学会应用财务这门商业语言，懂财务不仅仅是看三张报表，还要形成一种财务的思维。看完一份完整的财务报表，要能有以下认知：行业空间、竞争格局、商业模式、护城河，这些是定性的层面；定量方面，看完三张表还需要会评估：毛利率、净利率、ROE、负债水平、自由现金流，要对公司的赚钱能力和可持续性有一个准确的判断。另外从整体结构上，我们还要能辨识资产和资本，公司创造价值的是固定资产还是无形资产？公司的股权资本和债务资本配比是否合理？以上这些，都是财务上的功夫，要学习。
第三是给一家企业估值。过去我们讲估值主要有两种模型：一种是直接估值，比如DCF（现金流折现）；另一种是间接估值，比如PE估值（市盈率）和PB估值（市净率）。一般来说，DCF估值涉及的变量和预测值较多（比如未来的现金流、利率、时间等），所以往往让人无所适从。今天我个人在用DCF时只是把它当成一种思维的理念，也就是在看企业五年以上时它的持续性和稳定性如何？因为只有持续、稳定的生意，我们才能对其做出基本的现金流预估。
大部分时间我们习惯于用间接估值法：市值=PE*净利润、市值=PB*净资产。注意看这两个公式，它对市值的理解是两个维度：PE估值法强调对企业创造“利润”的评估，说明它注重企业的赚钱能力；PB估值法强调对企业“净资产”的评估，说明它是一种现有资产规模的清算思维，注重企业的“家底”。在《如何评估内在价值》一文中我们曾说价值是存续期内企业所创造的净现金流折现，可见估值更关心企业的赚钱能力，而对于那些赚钱能力不稳定的企业我们只好用资产清算。先PE、再PB，这是个人的经验。
估值是一门很深的学问，从实用性的角度来看，我们是先看定性，也就是用DCF确定一个大的框架；再看定量，也就是它的赚钱能力、自身家底，有一个合理的PE和PB。因此，估值定得准不准，前提还是看行业、看财务，要确保我们对研究的生意有一个系统详细的理解。过往我们学习价值投资，总是一门心思研究估值模型，拍脑袋弄个净利润和PE值，这样得出来的估值有什么意义呢？这是本末倒置！
第四是理性。看懂了一家公司的估值，剩下的就是等待与忍耐，忍耐价格的波动，等待价值的归位。前面三点我们都可以勤学苦练，唯独这第四点学不来，是靠“修”的，什么是修？修就是不断打磨和提升自己的心力，对价格的波动外相能够做到不起心动念、如如不动，这是一个很高的境界。如果研究了三五年的价值，价格的一涨一跌就让我们心神不灵、难以释怀，又怎能成就价值投资的心愿呢？
上午和一个师弟聊天，我说今天我们看到的公募也好、私募也罢，都还是一颗做“交易”的心，不是价值。给人打工、要吃饭，就要定目标、定考核，客户交给你100万，赚了钱拿奖金分红，亏了10%可能饭碗就不保，这就是结果导向、生存导向。比如我在私募工作时，老板定的要求永远是“寻找一年一倍空间的机遇”，股东的要求永远就是“赚钱不能亏钱”。
然而每个人都要吃饭，没有收入和现金流，又如何做价值投资呢？我们还是以巴菲特为例，股神1956年成立合伙公司时，从亲朋好友那里募集了10万美元，他自己象征性地投入了100美元。这并不代表巴菲特没有原始资本，在官方传记《滚雪球》一书中，巴菲特的父亲霍华德是共和党国会议员、又经营一家股票经纪公司，家境殷实，所以哪怕他后来免费去格雷厄姆的公司工作，也没有经济之优。据巴菲特在股东大会上提到，在1951-1956期间，他的个人年化收益率达到了50%，可见巴菲特本人在成立合伙公司之前已经积攒了相当的资本。
另外，1956-1969年巴菲特的投资理念还处于套利型的烟蒂投资，这其实就是一种“交易”思维的投资。1967年巴菲特收购国民保险，1976年收购盖克保险，后来又陆续收购了通用再保险公司，保险公司每年收的大量保费（巴菲特称它为浮存金）为后来的价值投资和实业收购提供了源源不断的资本金；除此之外，从伯克希尔纺织厂到后来的华盛顿邮报、布法罗新闻报以及其他的家具、鞋业等公司，巴菲特每年都能够获得大量的自由现金流。今天伯克希尔的现金储备超过1500亿美元，这是巴菲特能够长期坚守价值投资的核心后盾。
对于我们这些普通投资者而言，首要的基础还是解决吃饭问题和现金流的问题，毕竟价值投资是需要本钱的。在过往的文章中，我曾谈到了自己的资产配置：A股、港股、期货，甚至还有一部分期权（做得少）。如今股票已经占据了我90%以上的时间和85%以上的资本，用来践行价值投资；剩下的期货和期权属于交易，用来解决吃饭问题。做价值投资，人生至少需要两把刷子，巴菲特也曾说过“你需要在经济上和心理上做好充分准备”！
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