价值投资理论体系梳理
发布时间：2022-10-26 05:26:47
投资理论要成体系和能够实践必须解决和回答如下问题：
1) 、什么是投资?
巴菲特的定义：“投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费”。老唐中翻中告诉我们：“今天的付出会在未来为你换来更多的购买力吗?如果是，那就是投资。真正的投资是让你所拥有的购买力增加。”以及“投资其实就是将100%确定亏损的现金资产，换成其他具备盈利可能的资产，就这么简单。”
只有知道了什么是投资，才能不乱投资，每笔投资之前要好好想想这笔投资能否确定地在未来为我们换来更多的购买力，如果能再投，不能放弃。
2)、为什么要投资?
老唐告诉我们投资是一件持续终身的事，退出股市，并不是不投资，而是将自己用智慧、体力或者运气换来的财富，投资了股票之外的其他产品，比如活期存款、定期存款、货币资金、各种债权、房地产.....
而法币时代注定的特点：现金是100%确定亏损的一种资产。因此老唐告诫我们：如果不想将财富拱手送给别人，或者不想被通货膨胀悄悄偷走，那么，投资将消费剩余配置成可以产生睡后收入的资产就是每个人都无法躲避，必须持续一生的事。
老唐在《价值投资实战手册》<不同的选择，不同的结局>一节中列举了一个例子。
出生于2000年的甲乙丙三个年轻人分别从今年22岁开始投资，初始投资本金1万元，每年工资结余3万元追加投资，甲选择投资保本理财产品或可靠的货币资金，年化收益可以达3%，乙选择投资指数基金年化收益10%，丙选择投资优质股票年化收益可达15%。
三人都是到60岁退休不再投入，然后每年消费100万(2060年的100万由于通货膨胀因素购买力可能只相当于今天的30万)。
这时甲63岁就破产了，只能靠捡瓶子度日，在省吃俭用中没有尊严的生活。
而乙和丙两人到80岁的财富值还达千万元，不仅能够晚年体面生活，还能给亲人留下一笔财富。
人生所有的努力和投资都是为了让自己有得选。为了让自己晚年有尊严的生活，投资需要尽早，并持续终生。投资持续时间这一要素对财富终值的影响，甚至比本金和收益还大。同样10万投资起点，投资时间如果只有20年，哪怕年化收益率是25%，财富终值也就不到900万，如果投资时间延长到50年，即使年化收益率只有15%，最终的财富值也会超过亿元。这就是复利的威力，告诉我们身体健康的重要性，历史上的投资大师都是长寿者。
3)、投资什么?
股票是最好的资产。大量的专业和系统的研究都证明在所有投资资产中，长期收益率最高的资产就是股权。
其中比较权威和知名的研究成果是：沃顿商学院金融学教授杰里米.J.西格尔的《股市长线法宝》和伦敦商学院的研究成果《投资收益百年史》。
西格尔教授在经典著作《股市长线法宝》中统计了美国200多年的各项投资年化收益，股票以8.09%的年化收益率跑赢国债、黄金。
伦敦商学院的研究成果《投资收益百年史》表明，不仅美国，所有主要国家依旧是股票投资收益最高。
股票收益率更高的结论，只是一种统计规律，还是背后有可信的逻辑支撑呢?
老唐告诉我们：“股票是最好的资产”的底层逻辑支撑是：上市公司整体盈利能力>全社会所有企业的平均水平>国家名义GDP增速>国家实际GDP增速。
4)、投资赚钱的底层逻辑和股票收益的来源是什么?
老唐在《价值投资实战手册》一书中通过股票的股属性和票属性阐明了股票的本质。
股票诞生于大航海时代，首先作为大航海时代船的部分所有权，具有股权凭证属性，船主持有的股相当于所有船的一部分，持股人按照持股数享有航运带来的部分收益，并承担某只船只沉没和被抢的风险。船主通过持股将自己拥有的一艘船100%的收益和风险分散为拥有很多艘船的部分所有权，实现了船主们包赚分散风险的目的，形成了一种包赚盈利的模式。
我们投资持有一家盈利确定增长的上市公司的股权的一部分也是一种分享这家公司全部创造的盈利一部分的包赚模式，这比个人单独投资一家小公司风险更小，赚钱确定性更大(大公司因为有更多资源，所以能够承受更多的风险)。
后来为了能够实现船主急等钱用就产生了股权的转让需求，票就诞生了。再发展也就有了股权凭证和交易票据的中介市场，即股票交易所。
基于股和票的属性，股票就有了两种获利模式。一种是以返航回报(通过投资股权分享企业创造的财富和生产力)为主要获利来源的股模式。
股模式即股权模式，股权代表企业(未来收益索取权)的一部分，是价值投资理论的第一原则，买股就是买入了企业的部分所有权，可以分享企业未来创造的剩余财富。
股模式的盈利不依赖交易，仅仅靠长期持有股权，就能够获得超过银行理财、信托、债券等类现金资产的收益率。
以股模式进行投资是一个正和博弈，其中的逻辑是上市公司属于国民经济中相对较好的部分，本身具备创造财富的能力，上市公司通过向客户提供产品或服务创造财富，而拥有这些公司的人即股票所有人拥有这些财富，就像船主们享有航海赚回的利润一样。
巴菲特在2020年致股东信中写道：“持有股票在很大程度上是一个‘正和博弈’。事实上，一只耐心且头脑冷静的猴子，通过向标普500指数内的上市公司投50支飞镖来构建投资组合，只要它不受诱惑改变原来的选择，随着时间的推移，它也会享受到股息收入和资本利得收入。”
另一种获利模式是追求买卖之间价差的票模式。
追求买卖之间价差的票模式属于零和游戏。股票作为交易票据，其价格由短期的供求关系决定，股票的供求关系，又由市场参与者对它的预期、市场无风险利率水平、货币发行量、股票发行量的多少等多种因素共同决定。由于市场参与者预期及造成的贪婪和恐惧，往往造成股价大涨大跌。悲观时，市值可能会远低于新建一家同样的企业所需的资金;而乐观时市值会高到让企业家发现卖掉企业，将钱存入银行换来的利息收入，居然可以轻松超过每年辛苦经营企业所得利润的数倍甚至数十倍。
票模式下的买卖市场参与者的情绪形成了股票价格的波动，格雷厄姆把此比喻为市场先生，市场先生的存在是为了服务你，而不是左右你的决定，股票投资者要利用市场先生的钱包而不能被市场先生所控制。
由于市场先生的癫狂，投资者为了在市场中投资成功，必须学会正确面对市场波动。
就像巴菲特说：“一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起，一是判断优秀企业的能力，二是将自己的思维和行为与市场里弥漫的传染性情绪隔离开的能力。”
巴菲特的老师本杰明.格雷厄姆说：“投资者和投机者的区别，在于他们对待股市波动的态度。投资者的主要兴趣在于按照合适的价格购买并持有合适的证券，他的投资回报完全取决于企业的利润或企业资产净值的变化;投机者的主要兴趣在于预测股价波动，并从中获取差价。”
无数聪明人通过理论和实践总结出汗牛充栋的预测股价波动的技术图形或指标工具，却没有任何有效的证据，能证明某人通过短期股价波动发家致富。
传奇基金经理彼得.林奇说：“在《福布斯》400大富豪排行榜上，没有一位是靠预测市场起家的。”
而依靠企业经营增值和融资增值是确定获利的方式，投资者只需平均水平的智商、知识和运气，就能确定获得大于企业平均收益率的投资收益率，而追逐短期无序波动的投机者，由于交易本身是零和游戏，加上印花税和佣金，整体必然是亏损的，这也是确定的。
虽然以股模式持股的投资回报也是主要体现在股票的市值增加上，如果公司市值一直不回归企业的内在价值，投资者能否获利呢?
老唐在《价值投资实战手册》<投资无须“接盘侠”>一节。创新性列举了一家经营上很赚钱的企业泸州老窖，假如它的股价不涨甚至一直跌，完全没有“接盘侠”接手，一样不影响你大赚特赚。
从1994年11.9元买入，每半年下跌5%，直到2018年6月30日跌至1.07元，经历了24年超级大熊市，初始买入的20万元，截至2018年6月30日你将持有泸州老窖1953.4万股，对应市值2090万元，年化收益21.62%，最近一笔税后分红达1073万，继续下跌你会买光泸州老窖所有的股份，每年将有数数十亿元的净利润装入自己的腰包。
这虚拟例子完全颠覆了我的认知，因为传统价投就是在相信股价一定会回归公司内在价值的基础上，在股价低于公司内在价值时投资，期望股价回归从而获利，如格雷厄姆提出的烟蒂投资法。
曾经有美国议员问过格雷厄姆：“是什么力量让价格最终回归价值?”格雷厄姆回答：“这是我们行业的一个神秘之处，对于我和其他人而言一样是神奇，我们只是从经验上判断市场最终会使股价回归于价值。”
当然这种企业真实盈利增长而股价却一直下跌的情况，不可能在现实中发生。因为资本是逐利的，包括你在内的资本一定会参与抢购，从而让股价没有办法持续下跌，甚至必须上涨，这是不以人的意志为转移的经济规律，这也是只要真赚钱、赚真钱的企业长期股价一定上涨的终极秘密。内在价值的提高和高回报带动股价上涨。
虽然参与抢购的资本抬高了股价，看上去让你赚到了钱，但其实它们是降低了你的回报。股价上涨导致你的短期回报上升，长期回报下降;股票下跌导致你的短期回报下降，长期回报上升。
该例子还告诉我们对于一家真实盈利增长的企业不要害怕下跌，除非你当天买入，短期之内就卖出。
持有一家真实盈利增长企业的部分股权，只要它是长期持续增长的，你就是包赚的，股价的波动只是给你送钱多与少的区别。
这个例子也告诉我们要以长远眼光去买入一家优秀企业的股权，在买入一家企业股权时要想想该家企业十年后的样子，看盈利能否持续增长。就像巴菲特所说“不想持有一家公司十年，一分钟都不要持有。”
以上数据是基于企业盈利增长且分红再投入的情况，如果企业盈利虽然很多却不分红或分红很少，还会有这样的高回报吗?
上市公司的股票视为一个整体，大体可以产生10%--12%的净资产收益率，如果企业不分红，假如留存利润也能够创造大体相当的回报率，那么不做现金分红就是最有利的，留存利润使公司内在价值复利式增值。
比如巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司，自巴菲特取得控制权后至今57年，仅分红一次且数量微不足道，其原因就是巴菲特认为将资金留在自己手上投资，带给股东的收益率会高于分红后股东自行投资的收益率，他拿着原本可以分给股东的钱帮助股东赚到了更多的钱。所以同期伯克希尔股价从约13美元一直涨到2021年末的450662美元，股东们作为一个整体获得了34665倍的回报，年化收益率20%。
如果上市公司留存的利润不能产生期望的高收益率，留存利润就是一种价值损失，而不分红就令人讨厌。投资者在这种情况下就应该根据情况进行规避。
首先，如果公司在无合理理由的情况下不分红或低分红，我们就要怀疑公司利润的真实性及管理层的诚信问题，可以作为对公司估值的扣分项。
其次，如果公司很赚钱且没有短期资金需求，控制股东本身也有动力通过分红将资金进行分配。
再次，在资本市场，如果一家公司累计的现金太多，总会有各种资本想办法取出来，这种博弈本身会纠正公司对待股东的态度或者干脆直接推升股价。
最后我国资本市场对于上市公司分红尤其现金分红有强制要求，所以绝大部分优秀公司都有股东回报规划及年度分红比例承诺。
同时我们在选择投资对象的时候，有意识地给历史分红记录及分红率更多比重，从而获取分红再投入的回报。
5)、投资方法?
投资简单不容易。
为了能够实现包赚式的投资，就要找到一家确定盈利能够真实增长的公司(如贵州茅台)，然后持有其一部分股权，或者分散持有多家优质公司的部分股权，即使其中有一家某年亏损了，只要其它家盈利你还是能够实现包赚躺赚的目的。
本杰明.格雷厄姆在《聪明的投资者》一书的开篇写道：“投资这件事有个特点，门外汉只需少许的努力和能力，便可以取得令人敬佩的结果;若试图超越这唾手可得的成就，便需要付出无比的智慧和无数的精力。”
格雷厄姆建议普通投资者只需要选择10到30家大型的、杰出的、资产负债率低、具有长期股息发放记录的企业持有，就可以获得令人满意的回报。格雷厄姆的这种思想，后来发扬光大，成为目前全球最重要的投资品种---指数基金。普通投资者长期投资指数基金就可以获得令人敬佩的结果。
巴菲特多次在公众场合推荐指数基金。他告诉普通投资者：“对于绝大多数没有时间进行充分调研的中小投资者，成本低廉的指数基金就是投资股市的最佳选择”。“通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者通常能打败专业基金经理。”巴菲特和华尔街著名基金经理的百万美元的赌局也证明了这点。
立足先赢，再求大盈，普通投资者通过投资指数基金在确保能够获取高于GDP增值速度回报的基础上，再去学习投资，通过学习和挖掘优质企业，自建预计收益率优于指数基金的股票组合来进一步提升投资收益率。
自建投资组合投资法即巴菲特当前采取的陪伴优质企业成长模式，赚取企业净利润增长的钱，企业利润不断增长，内在价值不断增值。
老唐在公众号文章《投资第一难》中更是给普通投资者总结了两种捡钱大法：
第一种：将资金平均分散到三五个行业、七八家公司(业务简单的，利润含金量高的，历史Roe高的低负债率企业，直接以券商研究员预测的三年后业绩为准绳，使用老唐估值法，用三年后预计净利润×20得出三年后合理估值，然后拦腰一刀就是你买入的位置。
第二种：直接在沪深300指数上干，直接以名义GDP(国家披露的GDP+CPI)预计增幅计算三年后的利润，然后20倍再拦腰一刀买入就完了。以今年沪深300成分股的净利润总和为X，假设未来三年名义GDP为7%(我以5%的实际GDP和2%的CPI举例)则三年后为1.07×1.07×1.07X=1.23X20×1.23x/2=12.3X，也就是说沪深300指数市盈率低于12.3倍时，有钱就买。
6)、如何选择优质企业?
优质企业是能够长时间维持较高的净资产收益率的公司，意味着它赚同样多的利润，相比同行及其他公司用了更少的资本;或者用了同样的资本，赚到了更多的利润(即超额利润)。凭什么这些企业能够持续获得超额利润呢?为什么同行或其他资本没有投入资本参与竞争，最终抢走它的超额利润呢?
最终我们一定会发现企业具有某种没有被计算在报表净资产里面的特殊资源，然后恍然大悟：原来超额利润是这种资源带来的。即巴菲特所说的经济商誉。
这种资源可能是能干的管理层，可能是很难模仿的独特产品，可能是品牌或其他无形资产，可能是地理条件或者其他原因造成的成本优势，可能是规模门槛，可能是客户离开很麻烦的服务，可能是越多人用价值越大的网络效应，甚至可能是某种中国式关系……等等。这种企业具有的特殊资源(经济商誉)构成了企业的护城河。
当投资者发现了这种独特的资源后，就可以展开思考：这种带来利润的资源，未来是能够保持甚至越来越强大，还是可能被其他行业或本行业内的同行消弱?如果答案是前者，那么我们就发现了一家具有竞争优势的企业。
是否有经济商誉以及这种经济商誉能否继续存在，涉及对具体企业生意模式的理解。投资者应将自己的投资决策限定于自己能够理解的企业，这就是价值投资的能力圈原则。
一般来说，这类具有竞争优势的企业，提供的产品或服务都具有三个明显的特性：(1)被需要;(2)很难被替代;(3)价格不受管制，具有定价权。
实践中可以使用波特五力模型(竞争者进入壁垒、替代品威胁、买方议价能力、卖方议价能力、现存竞争格局)来寻找在这五个方面尽可能多占据优势的企业，尤其是进入壁垒方面。
选择了优质企业投资就可以避免亏损吗?
老唐在《价值投资实战手册》<面对无数可能性，如何正确抉择?>章节列出了买入企业后导致的21种亏损情况。与优质企业相关的有11种，其中又有5种情况是高估买入的。如果在优质企业市盈率高时回避买入，那么结果只有6种导致亏损的情况(对应优质企业基本面变差的情况)。
老唐因此建议为了在股市里生存或获利，只需做到：(1)只与具备竞争优势的企业为伍，拒绝垃圾股、题材股等;(2)拒绝在市盈率高于无风险收益率倒数时买入;(3)、认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感。
在股市坚持只做正确的事，并愿意放弃市场颁发给错误行为的奖金，就是股市长久盈利的核心秘诀，是投资的核心之道。
巴菲特告诉我们，理解并坚信可持续的投资收益主要来自企业的成长而不是市场参与者之间的互摸腰包，这就是正确的事。
7)、什么时候买入?什么时候卖出?即如何估算企业内在价值?
能力圈原则告诉我们估算企业内在价值的前提是看得懂一家企业。
所谓看得懂，简单说，就是能够理解高ROE企业的生意模式和经济商誉的可持续性。换成通俗的表达就是：(1)这家公司通过销售什么商品或服务获取利润?(2)它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构的商品或者服务?(3)资本的天性是逐利。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间?这三个问题，实际上就是找“公司究竟靠什么阻挡竞争对手”，也就是寻找企业具有的护城河。这些护城河通常可能是差异化的产品或服务、更低的成本和售价、受法规保护的专利或资质、秘不外传的技术、更高的转换成本、优越的地理位置以及越多人用越好用的网络效应等。
找到企业的护城河之后，还要看这条护城河未来依然能够阻挡其它竞争者的进攻?即问题(4)：假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩大自己的市场份额?
能够清晰问答这四个问题，就基本意味着看懂一家企业了。
能力圈的核心不在于投资者看懂多少企业，而是知道自己能力圈的边界，边界外的企业一律不投。
正如巴菲特所说：“你只需要呆在能力圈内，专注那些看得懂的企业。在那些你可以理解并能给出估值的企业中，寻找价格低于内在价值的。你可以从一个相对小的能力圈开始，慢慢地去理解商业。然后你会发现，有很多公司根本无法给出估值，忽略他们。”
巴菲特的选股有三步骤：”好生意、好管理、好价格“
企业具有简单易懂的生意模式，具有我们能理解的经济商誉，且有德才兼备的管理层掌管，下一步就是对企业进行估值。
巴菲特说：”任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。计算企业的内在价值，唯一可以依靠的就是自由现金流，你将现金投入任意一项投资中，你的目的都是期望生意在此后能够为你带来更多的现金流入。“
股东买入企业，本质上买的就是企业未来能创造的全部自由现金流。
估值就是对自己能力圈内候选投资品的比较，选择收益率明显较高的那个。正如芒格在回答”您是怎么估值的“时说：”估值没有一种固定的方法。有些东西，我们知道我们的能力不行，搞不懂，所以我们不碰。有些东西，是我们很熟悉的，我们愿意投资。我们没有一套固定的规则，也没有什么精确的公式。现在我们做的一些投资，我们只是知道，与其它机会比起来，这些机会稍微好那么一些。“
老唐在巴芒”估值就是比较“伟大理念基础上创新提出了老唐估值法。
(1)符合三大前提的企业，三年后合理估值=第三年预计自由现金流*(1/无风险收益率)，高杠杆企业打七折。1/无风险收益率称为合理市盈率。
所谓三大前提指的是：利润为真;利润可持续;维持当前盈利能力不需要大量资本投入。
(2)三年后合理估值的50%为目前的理想买点。三年后合理估值*150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点;
合理估值取50%作为安全边际的做法，它的潜在目标是追求年化约26%的收益率。
老唐估值法取三年后合理估值的50%作为理想买点实际就是计算自由现金流两段式自由现金流折现法的近似模拟。
(3)买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。
理想投资者应有的状态：赚和躺赚
当估值只有合理估值一半时买入，估值超过合理估值150%或者市值达到当年50倍动态市盈率时卖出，赚市场先生一笔。
其它时间躺赚，笑纳优质企业每年赚的真金白银，这些真金白银要么通过分红落入投资者腰包，要么变成企业扩大再生产的资本去赚取更多的真金白银，这叫躺赚!
最后套用老唐的一句经典语句：“别瞅傻子，瞅地，红也逍遥，绿也逍遥”。