股市价值投资需要的五种能力
发布时间：2022-11-15 07:42:13
学习价值投资，我想唐朝先生的《价值投资实战手册》就是那本值得反复读，读多遍的书。阅读这本书，关键就是要知道唐师是怎样想，怎样思考，从而在拿到一家企业时，知道从何处下手。虽然研究一家企业无非就是定性和定量的分析，但是由于不同企业的业务千差万别，要理解其中的商业模式并没有一套能包打天下的万能公式。学会如何思考，学会从何处着手便是投资的重要能力了。《价值投资实战手册》通俗易懂，其教授的方法简单实用。读罢此书，再结合两年来在唐书房的所思所想，我认为做好价值投资至少需要五种能力。
一、不动如山——坦然面对价格波动的能力。
价值投资越跌越赚钱?如果放在N年前，有人和我这样说，我一定会马上喊他滚。估计这是一个投机者或图表派永远也想不通的现实。老唐正是用泸州老窖的实际案例演示了如果股价一直下跌，投资者如何轻松坐拥数十亿元净利润，进入《福布斯》财富排行榜。
泸州老窖有一个特点是每年有可观的分红，投资者可以用于购入股份，使持股比例不断增高。如果，某公司正是处于高速发展期，分红不多甚至于不分(类似于腾讯)怎么办?这样的话，就无法提高自己的持股比例了。那么我们不妨做一个极端的假设，假设腾讯的股价跌到0.01港币，意味着什么?以目前腾讯约96亿的总股本，1港币兑0.9元人民币的汇率计算，此时腾讯的整体价格为8640万元人民币。此时你只要付出8640万元，一个年利润千亿级别的企业，就能收入囊中，你会不会想想就美滋滋?事实上这怎么可能呢，近期腾讯每天的回购金额就已经是3.5亿港币，不等你出手就已经被腾讯全部回购了。这下就回到了和泸州老窖案例同样的情况。这样的事实绝对不可能发生，当股价下跌至一定程度时，就会有资本进入参与抢购股权，抬高股价，使你不得不被动接受一笔小钱，而永远无法以8640万元100%收购腾讯控股成为资本大鳄。自从投资股票以来家中领导经常问我一个问题，你买的这股票如果跌到0元怎么办?我回答，好办，那我换个工作去当董事长你看怎么样?
股票是一种特殊的债券，从这个角度看，股票的价格不应该大幅的偏离其价值，而应该是与债券类似，与无风险收益率大致相等。然而事实上，股票常常出现大幅超过或者大幅低于其内在价值的情况。为何?信息费用使然也。信息费用越大的物品，其价格的方差越大。债券的利率明确的广尔告之，信息费用约等于零，因此大多数人对债券的价值知得清楚，价格的方差较小。而股票的价值与未来现金流的多少有关，这衡量的难度骤然增加，信息费用骤然增大，价格的方差也变大了。碍于信息费用，企业的内在价值不容易估计得准，常见的是可以估计出一个合理的范围。当价格明显的偏离价值超出这合理的范围，出手的人会增加，推动股票的价格回到合理的区间。因此，我们难以见到腾讯的股票价格跌到0.01元，分分钟实现财务自由，只能勉为其难收下市场和公司给的小钱。
事实上，对于价值投资，合理的评价区间为三到五年，也就是说，虽然股价会在短期内甚至在一到两年内会出现极端低迷的情况但从三到五年的情况看会回归合理的区间。如果没有回归，那就必须反思投资的思路或者对企业的理解是否出了问题。
投资中难的是如何正确面对价格的波动，如何在买入后股价继续下跌不动如山。而不是叶公好龙，大声宣扬股价跌到某某某我就买，等股价真的跌到了结果自我怀疑，仍然不敢买，甚至全数抖出自身筹码。正所谓财富是思考的的副产品，一旦思想滑了坡，面前有座金山也白给。如何能做到不动如山，正是需要第二种能力，正确评估企业价值的能力。做到心中有了估值锚，红也飘摇，绿也飘摇。
二、万剑归宗——正确评估企业价值的能力。
我们都知道，企业的价值应该等于该企业整个经营存续期间得到的现金流以一个适当的利率折现之和。这句话看似简单，不就把每年得到的净现金折现然后相加吗?问题的困难就在于：即使是企业的经营者也无法准确的估计企业每一年得到的现金吧? 而后，人们又演化出多种的估值方法。较有名且广泛的有分段式估值——一般是估计前五年或前十年的经营现金流，后期以一个固定的较低的增长率来假设未来每一年的现金流。有的直接投资较低市盈率的股票——目的是即使是打个折扣也还有可观的净利润，期待戴维斯双击。市场上还出现对股票有高低贵贱之分，对某些备受青睐的赛道股、题材股给予高市盈率的待遇，对待传统行业的周期股、银行股给予较低的市盈率。如果是说分段式估值还有一点可取之处，难点是三年后的估值怕较为困难，而使股票有高低贵贱之分则更是无稽之谈。 针对这个问题，唐师提出“All cash is equal。”金钱本身并没有什么不同，不同的是不同企业净利润的含金量。某些高科技企业、某某概念股赚的钱并不天生高人一等，只是现在的投资者预期其未来会赚取大量的现金，周期性行业也并非低人一等，而是目前投资者预期其未来的自由现金流会减少。“All cash is equal。”帮助我走出了这样的误区。事实上，只要符合三大前提的企业，其合理价值都应该为第三年净利润乘以25～30倍市盈率。 这句简短的英文，恰好非常符合“奥科姆剃刀”原理——当你有两个或多个处于竞争地位的理论能得出同样的结论，那么简单或可证伪的那个更好。“All cash is equal。”可以解释所有行业所有企业估值问题，很明显指出了企业估值的本质。而对不同行业企业都用不同的市盈率进行估值，会犯“特殊理论”的问题，即该理论只适用于一个行业，没有一般性。不同行业和企业赚的钱并没有高低贵贱。而分出这高低贵贱的是净利润的含金量和企业的竞争优势。 唐师提到，“企业的价值应该等于该企业整个经营存续期间得到的现金流以一个适当的利率折现之和”这句话并不能看做一个精确的公式，而是应该看做一种思维方式。直接以第三年的合理估值进行估计，极大的解决了这个问题，也比分段式估值简单。
三大前提的目的是尽可能的使净利润等于自由现金流。
老唐的估值方法最终还是立足于净利润，因此，必须得保障净利润有足够的含金量。
净利润为真：净利润≈自由现金流
利润可持续：自由现金流可持续，毕竟企业的价值不是某一年或某几年的自由现金流的折现，而是整个生命存续期间的自由现金流折现值，要保证企业活得够久。不能第三年之后就业绩大滑坡。
维持当前盈利能力不需要大量资本投入：还是强调净利润≈自由现金流，防止净利润被巨额的资本开支吞噬。
值得说明的是，股票投资并不是依靠一个简单的公式，简单计算企业的价值，更重要的是理解企业商业的本质，理解企业盈利的来源，理解企业护城河的深度，理解企业管理层是否可靠。这需要我们获取足够的信息。前文提到，信息差是股票价格波动的来源，如果获取信息优势，那么自然也就具备投资优势，这就需要我们具备较强的信息搜集能力。
三、天罗地网——信息搜集的能力。
首先要强调的一点是，获取信息并不是指获得内幕消息。无论是巴菲特老人家还是唐师，他们都谈过他们获取信息的来源还是公开资料。对于我们普通投资者来说，获取信息的渠道也是只能来自公开资料。但是不得不承认，获取信息的能力有高低。但是不能否认的一点是，凡是投资出色的人信息搜集能力一定不会差。 在本书后面的投资案例中，多次体现了这样的能力。首先第一层信息是来自上市公司各种年报，招股说明书，各种会议纪要等等。对于挖掘这方面的信息，首先对会计知识要有一定的了解，老唐的《手财》是非常好的入门读物。也是来源最容易的一种渠道。 这里我想着重聊一下的是从其他渠道获取信息的能力。在《怎样选择成长股》中，菲利普.费舍提到过一种“闲聊法”，按我的理解就是找公司的员工，上下游的厂商了解情况的方法。还有彼得林奇经常提到实地考察，找公司管理层了解。不过，我记得老唐提到过一下，其所获取的资料基本上都是公开发布的，很少有去实地了解的情况。但是老唐的信息挖掘能力堪称一绝。 从《福寿园》案例看唐师的信息挖掘：在257页，我们可以看到唐师为了了解福寿园这家企业查阅了以下资料：
《殡葬管理条例(征求意见稿)》
《上海市公墓管理办法》
《中国民政统计年鉴(2019)》
《国家发展改革委、民政部关于进一步加强殡葬服务收费管理有关问题的指导意见》
民政部网站相关资料 可见，只要有利于唐师了解一家企业，其阅读范围绝对不止上市公司的公开资料，对于从其他方面挖掘信息，只能各显神通，依然没有一套能包打天下的万能公式。 在进入唐书房以来，唐师也多次提到这种能力，并有意训练大家这种能力。一次是在研究隆基股份的过程中有意训练这种能力，布置作业让大家查询下表中的上市公司，并统计上市市值、最高市值、最低市值、目前市值，并弄清这些企业为啥沦落?靠啥喘气?做对了什么?
其中许多公司不在国内上市，因此查找的难度也相对较高。这次作业锻炼了我很多，了解了很多查询境外上市企业的网络渠道，运用了很多查询境外上市股票的软件。尤其是第一次在美国证监会官方网站查询了很多资料，这些渠道在后来研究其他企业时也帮了大忙。最重要的是，随着查询的慢慢深入，对光伏行业的运作模式、优缺点慢慢清晰了起来。后来唐师又布置了查询陕西煤业对外投资情况的作业，依然是锻炼信息搜索能力。通过这样的多次锻炼，信息搜索能力越来越强大，信息获取渠道越来越多，重要的是多企业的理解在这个过程中越来越深刻。
(图为陕西煤业对外投资情况的作业成果)
四、抽丝剥茧——逻辑推理的能力。
上文提到上市公司各种年报，招股说明书，各种会议纪要等等是我们需要研究的第一手材料，但是这些材料也并不能明明白白的告诉我们这家企业究竟值不值得买，需要我们对里面的信息不断整理加工，抽丝剥茧，得到我们想要的信息。这需要我们要学习好会计知识，透过财报的表面看公司的质地。还是以唐师的分析为例： @唐朝：用每年财报披露的”增值税超税负返还“金额，除以退税率，得出的海康软件业务增加值，基本已经占到公司整体毛利润的60%左右了，企业软硬协同的特征非常明显。推算方法：
①我国财政部、国务税务总局2011年的《关于软件产品增值税政策的通知》(财税〔2011)100号)规定，自行开发研制的软件产品销售先按增值税实际税率缴税，实际税负超过3%部分经主管国家税务局审核后予以退税。
②从2012年开始，每年年报里都会披露“增值税超税负返还的金额。搜出这个金额，除以退税率，便可以反推出当年的自研软件增加值;③
2012～2017年增值税率是17%，所以退税率是14%;
2018年5月1日降低为16%，可以毛估估为退税率=(4个月的14%+8个月的13%)/12;
2019年4月1日增值税率降低为13%，可以毛估估为退税率=(3个月的13%+9个月的10%)/12;④将软件增加值与公司毛利润对比(毛利润=营业收入-营业成本)，看软件毛利润在总体毛利润里的占比。
我统计和推算过从财政部2011年发布“自研软件增值税超3%的部分返还”的政策后，至今9年的数据。 看完上面的案例，让我不得不佩服唐师过硬的推理分析能力。该软件增值税的计税方法是海康的财务报表中明明白白写好的，存在于年度报告中附录部分，关键我们在阅读报表的时候是否能够引起注意，或者说我们是否可以通过这个信息得到其他我们想要的信息。我想在投资过程中，这样的场景经常出现，包括《价投》中整理茅台的产销数据，得出未来茅台可销售量的信息等等。这些重要的投资信息就藏在公开的财务报告中，关键我们要善于发现，将他们一点一点挖掘出来。通过不断挖掘藏在财务报表中的蛛丝马迹，整合财务数据，才能做到对企业状况了然于心，也是投资优势重要的来源之一。
五、日拱一卒——终生学习的能力。
《价投》第172页指出：深刻理解本书第1页到这里的内容，就算已经付出了“少许的努力和能力”，已经“可以达到令人敬佩的结果”了。但如果你和老唐一样，对于研究企业有浓厚的兴趣，或者还希望在这“令人敬佩的结果”之上更进一步，那我们就要“付出无比的智慧与无数的精力”去学习看懂一家又一家不同的企业。这条路没有捷径，没有统一答案，需要我们针对一个一个行业、一个一个企业去逐个学习，是投资者一生的课题，也是投资道路上最大的乐趣。 正如唐师所说，投资的难点就在于没有一个可以包打一切的万能公式，而是必须通过自己的努力来不断理解每一个公司的商业本质。除了阅读年度报告，不断搜集信息，推理数据之外，我们需要不断提高自己的能力，开拓自己的眼界。尽可能的学习会计、商业和经济方面的知识，甚至是自然科学、人文科学方面的知识。这些说起来并非一朝一夕之功，但也并非高不可攀。初始投资时我们的能力圈可能几乎为零，但这并不可怕，可怕的是认识不到这一点。况且，通过不断的学习，一个人的能力圈可以逐步的拓展。正如巴菲特老先生，最早师承格雷厄姆的烟蒂投资法，后来在芒格、菲利普费舍等人的启发下逐步认识到优质股权的好处;唐师最早的能力圈主要在白酒，后来逐步拓展到腾讯，再后来又尝试周期股的投资方法，挖掘出了陕煤、分众等企业。终生学习的好处在于我们不会停步不前，一直能跟上时代的节奏和步伐。 学习最快捷的方式就是尽你所能，阅读一切。唐师就是一个阅读一切，热爱阅读的典范。读书其实并不难，而且有非常多的乐趣，关键要先打开书本。引用张五常老先生的说法就是：“黄金我所欲也，美人亦我所欲也，而二者之乐皆不及读书之乐也。”最后再附上唐师的经典语录：
人穷就该多读书，
人笨就该多读书，
人丑就该多读书，老唐就是这么干的!
我也要这么干!
下一篇：DCF模型和老唐的估值逻辑和方法