从理论和逻辑的角度对PE/PB/ROE估值进行一些发散的讨论
发布时间：2023-05-27 07:44:04
估值可能是投资中最艺术化的问题，很难有什么黄金算式，在实践中我所运用的估值方法也是相当简练的，很少会用DCF或者其他什么复杂的计算公式。但这里我们不妨再从理论和逻辑的角度对估值进行一些发散的讨论，我想这可能有助于我们进一步理解溢价与折价的内在逻辑。
首先我们需要了解的公式有:
PE(市盈率)=市值/净利润
PB(市净率)=市值/净资产
ROE(净资产收益率)=净利润/净资产
所以，从数学上可以推导出PB=PE*ROE
上述等式可以解释资产重置溢价(PB)与预期收益溢价(PE)与企业价值创造能力(ROE)这三者之间的一个逻辑关系:ROE是PE与PB之间的一个纽带或者可理解为一个商业价值变量，因为一定是先有企业经营结果(ROE)才有的估值，而不是相反，也因此不同的ROE水平显然就会对公司估值产生决定性的影响。
但这个算式有其致命的缺陷:首先是它是一个静态数学逻辑或者会计思维上的推导，而忽略了企业所处的不同经营阶段，比如一个潜力巨大且经营要素尚未完全发挥的公司，其ROE很可能处于生命周期的低位，但按照这个算式给予折价显然是错误的;其次，它没有考虑现金流状况和生意特性的不同对估值的影响，即便是同样的ROE水平，在现金流创造能力、持续扩张能力以及盈利确定性方面不同的公司，应该赋予的净资产溢价显然不应该是同一个水平。
因此这个算式并不适宜根据公司的ROE来推导其合理的PE和PB，但是却可以探究公司合理的溢价水平。巴菲特曾经说过用1PB的估值买入ROE为15%的公司是笔好生意。下面我们进行推演:
第一，从产业资本角度衡量，用净资产价值获得一个15%ROE的公司显得太便宜了。巴菲特的标准我想是从投资的角度认为这是捡了个大便宜，但从市场公允的角度来说，起码2倍才算公允，毕竟，考虑到重置这样一个公司，除了投入全部的净资产外，还要在销售网络、品牌和技术等方面需要较长时间的积累，由此来说，即便2倍的PB也未必能复制这样一个类似的公司。反过来讲，以公允价值一半价格购入，当然是个不错的投资机会。
第二，ROE的提升和保持在高水平非常困难，从15%提升到30%，保持1-2年的高ROE与可长期维持在25%以上，其难度完全不是投入双倍或者三倍的净资产就能达到的，这种高水平必然是优良的生意特性加优秀的管理的长期共同作用，而不仅仅是，甚至主要不是资本等有形资产的投入可以实现的。
也就是说如果一个可维持15%ROE水平的公司的公允价值是2PB，那么一个可维持25%-30%ROE水平公司的公允估值绝不应该是4PB，而是应该比这高得多，高多少呢?
假设一个公司可获得25%左右的ROE(生意特性好经营高效)并且可持续较长时间(行业竞争力突出，非常难以被重置和冲击)，其业务理论上也可维持25%左右的增速，由于这样的公司确定性高且持续性强，可以考虑用PEG(PE/G)=1来估值。
例:某公司净资产1000万，当年净利润250万，并且每年保持25%左右的增速，可知其ROE为25%，以PEG=1可以得出其合理市盈率为25PE，由此可知公司市值为6250万(净利率250万*25PE)，因此其PB=6.25倍。
但对于缺乏成长性的公司，就不能用PEG(PE/G)=1来估值了。
例:某公司净资产1000万，当年净利润250万，可知其ROE为25%，每年利润的60%分红，未来每年只维持了250万利润但没有成长性了，那么:
第二年:净资产=1000+100=1100，ROE=250/1100=22.72%
第三年:净资产=1100+100=1200万
第四年:净资产=1200+100=1300万
第五年:净资产=1300+100=1400万，ROE=250/1400=17.85%
......
由此我们可以看到，一个失去成长性的公司其ROE是会被逐渐拉低的。从这个角度来说，市场给予这种所谓的大蓝筹低的(十几PE左右)估值是非常合理的，并且市场对此并非是亦步亦趋，而往往提前数年就反应了，真是让人赞叹。
对于这种失去成长性的成熟公司，如果以10PE买入，当年成本应该是2500万(10*250)，每年可得分红150万再加上净资产增厚，大约只需要6年((2500-1000)/250)就可以完全收回本金。
如果公司失去了成长性，但ROE可保持在10%，那么同样的10PE买入就相当于只用净资产就得到了公司(10%*10)。这笔投资的预期回报率是10%，比无风险利率和高等级企业债高一些，但考虑到企业经营始终存在的不确定性，这笔投资只能是尚可。但如果同样的价格，用1倍PB就买入了预期收益率达到了15%的标的，显然就具有吸引力了—这也从侧面印证了巴菲特说的那个标准。
通过上述推演，我们可以得出一个大致的结论:
对于缺乏成长性，但ROE可较长期维持在15%左右的蓝筹股来说，其合理估值应该在2PB以上，如果出现1PB或者破净的机会往往是明显的低估的好机会。
对于预期未来收益可以达到复利25%左右的长期成长股来说，6-7倍左右的PB其实是合理的。如果由于其当前经营要素尚未完全发挥而导致ROE偏低，当前PB偏低，则往往是买入并长期持有的好机会。哪怕这时PE较高:比如当前ROE只有10%，PE35，当前PB也仅有3.5。这时候看起来较高的PE其实会被持续增长的盈利抚平，未来只要ROE上升到25%，哪怕届时的PE降低到25-30，其净资产溢价依然可以翻一番达到6-7倍。
由此可知，估值的最大奥秘不是对当前估值指标的简单加减乘除，而是要对企业未来盈利能力的走向和生意特性做出具有穿透力的判断!要想估值准确，首先要搞清楚企业的性质，再进一步推算其竞争均衡期间的ROE高度和扩张的可持续性，最终的核心问题其实还是R、N、g!
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