Greenwald 成长价值估值体系的简化版本
发布时间：2023-08-13 09:25:37
Greenwald 成长价值估值部分讲得比较复杂，我第一次阅读的时候也没有弄得特别清楚，直到我自己用模型计算了一次估值，才算多多少少明白一点。
在这篇文章中，我想尝试在增加一些假设的前提下，提出一个近似简化版本。虽然严谨性上略有欠缺，但我估计最后的数字不会差特别多。对于需要快速计算的情景，可以使用这个简化版本。
1. Greenwald 成长价值估值回顾
在格林沃尔德《价值投资》第二版阅读笔记中提到，Greenwald 在计算成长价值的时候，使用的是预期收益率法进行的估值，简单来说(过程可以看之前的笔记)：
假设公司现金回报收益率为 A，内在价值自然增长率为 B，再投资收益率为 C，特许经营权消退系数为 D，公司机会成本为 r(比如全市场指数收益率)，以市值投资公司的预期收益率为 R，则：
不考虑特许经营权消退风险：A + B × R ÷ r + C = R。通过这个公式，可以求出 R = r × (A + C) ÷ (r - B) ;
考虑特许经营权消退风险：R' = R - D
2. 如果成长价值为零，R = E/P
在实际使用过程中，我发现，Greenwald 那个预期收益率的计算公式，其实本质上是基于 E/P 进行调整的(当然，更严谨的应该是 EP/EV，这里为了清晰，姑且认为这两个一样)。我们一项项来看：
现金回报收益率 A：这个说的是净利润(E)中有一部分(D%)分红，而分红对于投资者的收益率就是 E/P，所以这部分 A ≈ D% × E/P;
净利润(E)中剩下的部分是：(1 - D%) × E，这部分要用于投入到维护性资本支出和再投资资本支出里面。如果我们假设，这两部分综合来看，投入的每 1 元资本支出创造了 1 元的收益。那么，这部分的收益率就是 (1 - D%) × E/P;
把这两部分合起来，你会发现，在上述假设前提下，你的预期收益率就是 E/P。
当然，R 并不会真的等于 E/P，因为我们这个假设是有问题的：
这两部分(维护资本支出和再投资资本支出)综合来看，投入的每 1 元资本支出创造了 1 元的收益。
这种假设意味着什么?意味着 ROIC = WACC，也就是公司不创造价值，也就是公司缺乏竞争优势。所以，这个假设如果要成立，在 Greenwald 的体系下，这家公司都不需要做成长价值的估值，理论上资产价值(EV)应该等于盈利能力价值(EPV)。
换句话说，如果一家公司具备成长价值，那么它分红后剩下的资金 (1 - D%) × E，创造的收益率一定是大于 (1 - D%) × E/P 的，这也就是说，如果一家公司具备成长价值，它的预期收益率 R 一定大于 E/P。
3. 本质：预期收益率 ≈ 再投资收益率
在上一篇文章中，我们提到：
股票持有收益率长期看应该接近企业的再投资收益率，公司的净资产收益率长期看也会接近企业的再投资收益率。
其实这一观点是内置在 Greenwald 成长价值评估公式中的。但是需要一些假设：
我们假设公司不分红;
我们假设内生增长率是零(内生增长暂时被划入到再投资那部分);
在这两个假设下，我们会发现在 R = r × (A + C) ÷ (r - B) 这个公式中，A 和 B 都是零了。这意味着：
R = r × (A + C) ÷ (r - B) = r × C ÷ r = C
C 就是再投资收益率。
4. 成长价值估值的简化版本
在格林沃尔德《价值投资》第二版阅读笔记中，我们知道：
主动投资收益率 C = 主动投资金额 × 价值创造因子 ÷ 市值
而：
主动投资金额 = 净利润(NI)，因为净利润不分红，全部用于再投资;
价值创造因子 = ROIC(再投资) ÷ WACC
市值 = 净资产 × P/B
带入可得(公式可能显示不全，划动可看到后面的部分)：
其中 ROIC 和 ROE 都是指再投资的。
这个简化公式有两个作用：
第一个作用，是大致给出了一个 P/B 高估还是低估的尺子，就是 ROIC/WACC，或者说价值创造因子。如果我们认为 ROE 就是再投资的回报率，那么：
当 ROIC/WACC > P/B 时，预期收益率>再投资回报率;
当 ROIC/WACC = P/B 时，预期收益率 = 再投资回报率;
当 ROIC/WACC < P/B 时，预期收益率<再投资回报率。
举个例子，这也就是说，当再投资项目的 ROIC 是 15%，WACC 是 10% 的时候，如果 P/B 高于 1.5，那么最后的持有预期收益率会略小于再投资回报率，也就是说会受到一些估值衰减的影响。反之亦然。
第二个作用，是可以毛估估成长预期收益率。举个例子：
如果一家公司，你判断它未来再投资的 ROIC 有 15%，再投资的机会成本是 8%，再投资的 ROE 是 20%(资产负债率 25%)，公司的竞争优势的半衰期是 10 年(10 年以后可能就没有竞争优势了)，目前的 P/B 是 4。那么预期收益率快速计算如下：
R' = 15 ÷ 8 ÷ 4 × 20 - 72/10 = 2.175
2.175% 小于机会成本 8%，没有什么安全边际。但如果 P/B = 2
R' = 15 ÷ 8 ÷ 2 × 20 - 72/10 = 11.55
11.55% 大于机会成本 8%，值得投资。
5. 小结
如果存在分红，也没关系，将上面这个和股息率加权平均一下即可。
当然，这个简化版本漏洞有很多，很多时候只能用来在初筛的时候判断，如果需要更加严谨的推导，还是应该按照 Greenwald 的步骤来。
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