《价值投资实战手册》读后感：如何给企业估值
发布时间：2023-08-18 07:38:24
《价值投资实战手册》第一部分，老唐带我们重新认识了股票，告诉我们一定要选择优质的企业，赚企业成长的钱。
现在问题来了，看准了企业，什么时候买入，什么时候卖出呢?要回答这个问题，就得翻开本书的第二部分——如何给企业估值。
价值投资派对企业的估值方法，离不开三个人：格雷厄姆、巴菲特、芒格。
01 格雷厄姆奠定的理论基石
20世纪初期的的华尔街与今天不同，当时的人们认为债券才是投资，股票纯属投机。因为当时的股票市场缺乏法律监管，财务报表弄虚作假，内幕交易大行其道，所以，投资单一股票的风险非常大。
但是，年轻的格雷厄姆发现，如果对比个股和单一债券，股票的确风险高。但股票作为一个整体，它的投资回报率，是远大于债券的。(参考书中第一部分，这一观点后来被很多权威研究证实)
在此基础上，他创造了一套被称作“捡烟蒂”的投资方法：通过分散持仓低估值的企业，构建一个属于自己的低估值指数。
格雷厄姆定义的“低估”，是指价格明显低于企业净资产价值，最好是低于有形净资产的2/3。格雷厄姆低价格买入后，主要通过破产和清算实现盈利。他不关注企业未来的盈利变化，若是企业困境反转、未来营收向好，对他来说只是意外的馈赠。
问题来了，其他投资者又不是傻子，他们凭什么会以低于每股净资产的价格卖给你?答案就是——市场真有傻子。
格雷厄姆提出了“市场先生”寓言，这位先生非常勤恳，每天准时报价要买你的公司，或者报价要卖自己的公司。但他非常情绪化，行情好的时候他可能会极度乐观，报天价。行情不好的时候，他又会极度悲观，认为世界会毁灭，愿意“骨折价”卖给你。
老唐认为，正是因为散户众多，有大量参与者追热点、炒概念、相信技术图形，市场先生才会情绪化，格雷厄姆才有机会以低于净资产的价值买到股票，然后等市场先生报价正常的时候，卖出去。
格雷厄姆这套方法，背后隐藏着价值投资的三大原则：
①股权是企业所有权的一部分——所以雷厄姆能做破产清算，更换管理层等操作;
②无情地利用市场先生的报价——所以格雷厄姆才能以低于每股净资产的价格买入;
③严格遵守安全边际买入——安全边际越高，出错时损失越小。
以上这套操作方法涉及破产清算，是属于格雷厄姆这种专业人士的，普通人基本无法效仿。晚年的时候，他总结了一套适合普通人的投资流程。
他的追随者沃尔特·施洛斯——高中毕业，办公室打杂出身。采用这套流程，一个人呆在办公室里，从不外出调研公司，也不与企业管理层沟通，但是却创造了47年，5456倍，年化20.09%的惊人收益。
老唐把这套方法提炼了一遍，我在此基础上精简了一下，一共4条。
1、买入标准一：TTM市盈率<无风险收益率倒数的一半。(如果无风险收益率5%，倒数就是20倍，取一半就是10倍。这条标准如果换算成收益率，可以理解为，选择两倍无风险收益率的股票。)
2、买入标准二：资产负债率<50%。
3、仓位配比：持仓30家以上，每家投不超过总资金的2.5%;其余资金买入国债。
4、卖出标准：上涨超过50%卖出，买入后到第二年底涨幅不到50%也卖出。
格雷厄姆的这套体系，不需要投资者有很强的商业能力，本质是一种统计学。只要有足够的耐心，利用市场先生的报价，在安全边际以下买入就可以了。
02 巴菲特的继承与思考
早期的巴菲特，严格遵循恩师格雷厄姆的方法，在股市挣得盆满钵满，但是他却越做越苦闷。
苦闷的原因，一是时代变了，市场上符合格雷厄姆标准的企业越来越少;二是买入股票后，要对企业破产清算，作为背后的推手，他背负了很多骂名，这让他很难受。
此时，另一位投资大师菲利普·费雪，深刻地影响了巴菲特。费雪重视公司未来的成长，看重管理层的品德和才干。而且，与格雷厄姆涨50%就卖的做法不同。费雪只有在三种情形下才考虑卖出：
①原始买入所犯下的错误情况越来越明显;②公司营运每况愈下;③发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来。
唐朝《价值投资实战手册》
另一方面，巴菲特的好友查理·芒格，采用“伴随优质企业成长”的思维，在同时期获得了比巴菲特更高的年化收益率。
而且，芒格完全不需要干处理资产、更换管理层、解雇员工等一系列烦心事，这对烦透了“破产清算人”角色的巴菲特，充满了吸引力。
进化水到渠成，巴菲特开始摆脱对账面资产的关注，转而寻找高净资产回报(ROE)的公司。
如果一家公司的的ROE高，说明同样的资产，这家公司能创造更高的价值。进一步说明，这家公司，一定具备某种独特的优势(前文的波特五力模型)，没有被记录在财务报表上。投资者要做的就是研究这种优势，能否持续稳定为企业带来利润增长。
那是不是ROE高的企业，就值得投资呢?当然不是，巴菲特在格雷厄姆投资三大原则的基础上，加入了第四原则——“能力圈原则”。
所谓能力圈，就是投资只投自己看得懂的。
那如何才能算看得懂呢?老唐认为，最低的标准，是能找到这家公司的“护城河”，并且清楚这条“护城河”的可持续性。这里粘贴书中的原话：
①这家公司销售什么商品或服务获取利润?②它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构的商品或者服务?③资本的天性是逐利。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间?更高性价比，既可以是同样质/数量+更低售价，也可以是同样售价+更高质/数量。④假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额?
唐朝《价值投资实战手册》
能够逻辑清楚地回答这四个问题，就基本意味着看懂一家企业了。
关于能力圈原则，老唐还强调——能力圈的核心不在于能看懂多少企业，而在于排除多少企业，这一点要牢记，我认为这对普通人来说，更适用。
巴菲特的能力圈在哪儿呢?他更钟情于那些行业简单易懂，优势容易理解，且由德才兼备的管理层掌管等等——符合这些标准的企业。比如，巴菲特认为，口香糖、糖果、可乐这些行业，就比软件、互联网等更容易看明白十年二十年之后的情况。
光有好公司的选择标准不够，实际交易时，还是要解决什么价格买入，什么价格卖出的问题。要回答这个问题，就需要给企业估值。
03 巴菲特的估值方法
巴菲特并没有清晰地解释过自己的估值方法，他只是说了原则。
“计算出企业未来100年的自由现金流，然后以一个合适的利率折现到现在，那么我们就能得到一个代表内在价值的数字。”
读起来像天书，简单理解，就是把企业未来100年，每年最多能分红分掉、又不影响下一年经营的利润，换算到现在，然后加起来，就是企业的估值。
巴菲特的这个原则，被称作“自由现金流折现法”，里面涉及到了两个概念，必须要理解。
一是自由现金流，顾名思义，就是股东能自由支配的现金。这笔现金，是真钱，有的花、随便花，花了也不影响企业未来的生产经营。巴菲特选择自由现金流，而不用净利润来估值，是为了避免三种情况：
①净利润必须投入到下一年生产中，不投入、投入少了，下一年企业就玩不转了;
②账上的净利润，只有数字没有钱，比如都是应收账款;
③账上的净利润，是资产重估或者变卖资产得来的，比如公司名下的办公大楼，房价涨了导致的收入上涨。
二是折现。简单理解，就是明年的100块，相当于今天的多少钱。假设折现率是10%，明年的100块，就相当于今天的90.9块。
理论上，使用这个方法，可以计算出任何一家公司的估值。但是，通过这个方法计算，自由现金流是你估算的，折现率也是假定的。所以，最后计算出来的结果，肯定是不对的，可靠程度为0。
对此，老唐的看法是：
自由现金流折现法其实只是一种思考方法，它是筛选投资者能够理解的、产生大量自由现金的高确定性企业的工具。通过这个思路，我们可以去寻找和甄别那些可以持续产生现金利润，且未来不依赖大量增量资本投入仍可继续产生，同时又属于我们能够理解的企业。至于精确计算的公式，建议还是忘了它吧?
唐朝《价值投资实战手册》
这本书第二部分标题“如何估算内在价值”，写到这里，老唐告诉我们，没有精确估值方法。那怎么办呢?不知道企业低估高估，怎么买卖?别急，这部分结尾处，老唐分享了自己实战应用的估值方法。
04 应用于实战的快速估值方法
在大师思想的照耀下，老唐将实战中的估值简化为一句话：“三年后以15~25倍市盈率卖出能够赚100%的位置就可以买入，高杠杆企业打七折。”
使用这个简化估值法，有三大前提：利润为真否?可持续否?维持当前盈利需要大量资本投入否?要回答这三个问题，必须得理解企业，如果回答不了，就是没看懂企业，它不在你的能力圈之内，直接放弃掉。
唐朝《价值投资实战手册》
具体的操作步骤如下：
①估算最近三年企业所能产生的自由现金流。因为满足三大前提，所以可以用净利润，近似代替自由现金流。
②用无风险收益率，保守代替三年后的收益率。
③留下足够的安全边际，将两段估值折现加总后再给予50%左右折扣，确定为买入价格。
用这套方法估值，基本保证自己的估算即便出了偏差，也很难造成亏损。
那什么时候卖出呢?
任何持股，只有一个结局：被其他更高收益率的投资对象替代。而替代的原因可能有两种，一种是价格上涨导致收益率下降后被替换，一种是有证据证明之前的估值错误导致被替换。就这么持续，直到永远。
唐朝《价值投资实战手册》
至此，《价值投资实战手册》前两部分，如何面对股价波动，如何估算内在价值就读完了。唐朝格局宽广，思路清楚，短短两三百页，很清晰地向我们讲述了价值投资的发展历程，内涵体系，还有能直接实操的套路方法。
配合第三部分的实战案例，值得反复阅读。