从财务视角看贵州茅台招股说明书

发布时间：2023-08-22 17:12:51

　　茅台招股说明书阅读上次发了2022年贵州茅台年度报告的阅读笔记，这次让我们倒回到21年之前，也就是2001年贵州茅台刚递交招股说明书时，试着用老唐《手把手教你读财报》速读三张财务报表的方法，将招股说明书中的财报部分(在招股说明书附录中)读一遍。

　　我们不做流水账式的走马观花，而是秉持“财报是用来排除企业的”理念，用财报分析中几招关键的排除法，看看贵州茅台刚上市时企业质地究竟如何，并且只从财报角度去看，不涉及其他。

　　1 资产负债表

　　1.1 负债结构分析

　　1.1.1 负债 vs 所有者权益

　　首先看合并资产负债表 (负债及所有者权益 )表中最后一行——「负债和股东权益合计」科目，知道公司 2008 ～ 2000 年分别有 7.42 亿元、9.15 亿元、12.69 亿元总的家当。再看上一行「股东权益合计」，这三年分别为 2.34 亿元、2.85 亿元、4.44 亿元，说明公司这几年分别有 31.6%、31.2%、35.0%是股东自己出的，其余是向债权人借来的。

　　1.1.2 有息负债 vs 经营性负债

　　将负债分为有息负债和经营性负债，其中：

　　有息负债：包括短期借款、一年内到期的⻓期负债、长期借款

　　经营性负债：包括预收账款、应交税金、其他应付款、应付账款、应付福利费、应付股利、预提费用、其他应交款等

类别 数值     占比    
  2000 年 1999 年 1998 年 2000 年 1999 年 1998 年
有息负债 1.29 1.74 2.07 16% 28% 41%
经营性负债 6.95 4.55 3.00 84% 72% 59%
负债总计 8.24 6.30 5.08 100% 100% 100%

　　整理得知公司从 1998 年到 2000 年，有息负债从 41%逐步下降到 16%，经营性负债从 59%上升到 84%，以经营性负债为主，负债结构趋于合理。

　　1.1.3 有息负债结构

科目 数值     占比    
  2020 年 2019 年 2018 年 2020 年 2019 年 2018 年
短期借款 1.29 1.17 1.47 100% 67% 71%
一年内到期的⻓期负债 - 0.57 - 0% 33% 0%
长期借款 - - 0.60 0% 0% 29%
有息负债总计 1.29 1.74 2.07 100% 100% 100%

　　有息负债中，除了 2019 年有一笔长期负债 0.57 亿元是在当年到期，占当年有息负债的 33%，其余年份均为短期借款。

　　再看利率，查阅财报注释得知 2000 年的短期负债的月利率为 4.650‰～ 4.875‰，一般披露的月利率属于单利，即拿月利率乘以 12 个月直接得到年利率水平为 5.58%～ 5.85%，属于正常水平。

　　1.1.4 经营性负债结构

科目 数值     占比    
  2000 年 1999 年 1998 年 2000 年 1999 年 1998 年
预收账款 3.85 0.86 0.94 55% 19% 31%
应交税金 1.62 2.80 1.58 23% 62% 53%
其他应付款 1.06 0.59 0.19 15% 13% 6%
应付账款 0.30 0.31 0.26 4% 7% 9%
应付福利费 0.07 0.01 - 1% 0% 0%
应付股利 0.06 - - 1% 0% 0%
预提费用 0.00 0.00 - 0% 0% 0%
其他应交款 (0.01) (0.02) 0.04 0% 0% 1%
经营性负债总计 6.95 4.55 3.00 100% 100% 100%

　　2000 年公司经营性负债最多的是预收账款，占到 55%，把它与营业收入比较一下：

项目 2000 年 1999 年 1998 年
预收账款 3.85 0.86 0.94
营业收入 11.14 8.91 6.28
应收类资产/(营业收入/12) 4.15 1.16 1.79

　　1998 年、1999 年公司能提前收到相当于 1.79 个月、1.16 个月的营业收入，而 2000 年能收到 4.15 个月的营业收入，说明公司在客户面前(主要是下游的经销商)有一定的强势地位。

　　1.2 资产结构分析

　　将资产负债表中的资产分为三类：

　　经营类资产：包括「存货」「固定资产」「待摊费用」「预付帐款」「无形资产及其他资产」科目

　　现金类资产：对应「货币资金」科目

　　应收类资产：包括「应收票据」、「应收帐款」、「应收补贴款」科目。

科目 数值     占比    
  2000 年 1999 年 1998 年 2000 年 1999 年 1998 年
经营类资产 7.46 6.31 5.48 59% 69% 74%
现金类资产 4.61 1.98 1.25 36% 22% 17%
应收类资产 0.62 0.86 0.69 5% 9% 9%
总计 12.69 9.15 7.42 100% 100% 100%

　　经营类资产占到 59%，值得重点分析。其次是现金类资产占比 36%，应收类占比最小，为 5%。下面按照从小到大的顺序，依次对这几类资产做详细分析。

　　1.2.1 应收类资产

　　应收类资产占比很小，不到 10%。拿应收类资产除以营业收入的 1/12，计算出应收类资产相当于几个月的营业收入，可以看到这三年是 0.67 ～ 1.32，而且是逐年下降的。平均 1 个月的收入就把应收类帐款收回来了，无需担心。

项目 2000 年 1999 年 1998 年
应收类资产 0.62 0.86 0.69
营业收入 11.14 8.91 6.28
应收类资产/(营业收入/12) 0.67 1.16 1.32

　　同样地，可以将应收类资产与预收账款比较一下：

项目 2000 年 1999 年 1998 年
预收账款 3.85 0.86 0.94
应收类资产 0.62 0.86 0.69

　　1998 年、2000 年预收账款比应收类资产多很多，1999 年能基本覆盖。说明应收账款类比较健康。

　　1.2.2 现金类资产

　　占比达到 36%，后面可以拿现金类资产与公司的有息负债比较，看公司账上的现金是否足够偿还有息负债。

项目 2000 年 1999 年 1998 年
A：货币资金 4.61 1.98 1.25
B：有息负债 1.29 1.74 2.07
A/B 357% 114% 60%

　　可以看到除了 1998 年货币资金只够偿还 60%的有息负债之外，1999 年到 2000 年都足够偿还，偿还有息负债的能力这三年内有改善。

　　1.2.3 经营类资产

　　经营类资产占比 59%，在所有资产类别中比重最高，值得分拆成详细科目分析，如下表。

科目 数值     占比    
  2000 年 1999 年 1998 年 2000 年 1999 年 1998 年
存货 5.12 4.23 3.17 69% 67% 58%
固定资产 1.87 1.85 2.13 25% 29% 39%
待摊费用 0.19 0.04 - 3% 1% 0%
预付帐款 0.15 0.09 0.11 2% 1% 2%
无形资产及其他资产 0.12 0.10 0.08 2% 2% 1%
总计 7.46 6.31 5.48 1.00 1.00 1.00

　　经营类资产主要是存货和固定资产，分别占到 69%、25%，其他类别占比太小，不作分析。

先看存货

　　：

　　查阅财报注释，进一步看存货的组成：

存货项目 金额 占比
自制半成品 2.95 58%
原材料 0.72 14%
在产品 0.70 14%
产成品 0.68 13%
物资采购 0.06 1%
材料成本差异 0.01 0%
总计 5.12 100%

　　自制半成品占了 58%，这部分是生产出来的基酒，储存三年后用于勾兑成商品酒的，由于高度白酒的特殊性，虽然归在存货里，但不存在存货减值一说，金额大也不用担心，反而是一件好事。

　　原材料占到 14%，因为茅台酒生产的工艺特点，在当年 10 月下沙开始至次年 9 月取酒完成，制酒周期长达一年，需要提前为来年生产储备原辅材料。

　　在产品就是正在生产的茅台酒，占到 14%。产成品就是生产完成后已经入库但还未销售出去的商品酒，占到 13%。这部分同样不存在存货减值一说，没什么值得担忧的。

再看固定资产

　　，查阅财报注释，固定资产主要组成部分是房屋及建筑物、通用设备，可以理解为厂房和设备，属于生产资料类，占到经营类资产的 25%，无异常。

　　1.3 资产和负债交叉分析

　　1.3.1 茅台居然是一家轻资产公司

　　老唐《手把手教你读财报》中定义了一个“生产资产”的概念，包含了固定资产、在建工程、工程物资、无形资产中的土地使用权。之所以包含土地使用权，是因为在中国没有个人或企业拥有土地的所有权，只可能有土地使用权，但是与国际会计准则的土地产权类比，国内的土地使用权可以视作一种生产资产。 对照 2000 年茅台的财报：

　　在建工程包含在固定资产中，估计是 2000 年会计准则没有将在建工程单列。

　　工程物资，同上。

　　无形资产中的土地，查阅招股说明书，股份公司是租赁集团的土地，没有这项资产。

　　长期待摊费用，根据招股说明书的解释是酒坛，因为使用期较长，单价虽然没有达到固定资产的标准，但是使用量大，导致总体价值并不低，因此列入长期待摊费用核算，根据生产资产的标准背后的含义，应将长期待摊费用列入其中。

　　老唐定义了一个资产轻重度的概念：

　　资产轻重度税前利润总额生产资产

　　如果这个比例高出社会平均资本回报率——银行贷款标准利率的两倍，就算是一家轻资产公司了，否则是重资产企业。

　　怎么理解这个标准?

　　资产轻重度的定义，是你拿着土地使用权、厂房、设备、在建工程、工程物资这些资产，每年产生了比例的税前利润?

　　如果这个比例还没有银行贷款标准利率的两倍高，那么这些生产资产的收益率水平与银行贷款没有拉开明显差距。

　　那么为什么是两倍?而不是一倍或者三倍?这是因为我们需要取得显著性的优势，两倍是一个大家约定俗成的“显著性”标准。比如说，站在 2022 年的当下，央行公布的银行贷款基准利率，一年以内是 4.35%，一至五年(含)是 4.75%，五年以上是 4.90%，如果企业生产资产的收益率水平还没有达到 8.70%～ 9.8%，那么相当于资产比较重——单位资产收益率较低。

　　把贵州茅台 1998 年～ 2000 年的数据整理出来：

项目 2000 年 1999 年 1998 年
A：税前利润总额 4.46 3.54 2.19
B：生产资产 1.98 1.93 2.21
A/B 226% 183% 99%

　　由此可见，贵州茅台居然是一家轻资产公司。这三年最低比例都到 99%了，所以也不用去查 2000 年银行贷款标准利率了，因为肯定不可能达到 50%。

　　是不是非常惊喜，非常意外?分析下来的原因是：

　　分子的“税前利润总额”，贵州茅台是高端白酒，毛利率水平非常高，分子本身就很高;

　　分母里，贵州茅台没有土地使用权资产，少了一大项。

　　一高一低，导致茅台就变成了一家轻资产公司。那么站在 2022 年的今天，茅台是否依然是一家轻资产公司?

　　先看分子，直接查阅 2022 年茅台财报，利润总额为 877.02 亿元。

　　再看分母，根据最新的会计准则，包含了固定资产 197.43 亿元、在建工程、工程物资 22.08 亿元、使用权资产 4.03 亿元、长期待摊费用 1.46 亿元，合计 225.00 亿元。

　　长期待摊费用为什么也放进来?因为查阅财报注释发现它包含的是道理改建、固定资产大修、办公室装修，按照生产资产的原意，应该放进来。

　　2022 年资产轻中度=877.02/225.00=390%，依然是一家轻资产公司。

　　1.3.2 茅台是一家聚焦主业的公司

　　翻阅财务报表，1998 ～ 2000 年的茅台资产中只有与白酒生产和销售相关的资产，没有交易型金融资产、可供出售金融资产、持有到期投资、投资性房地产这些，说明公司在聚焦主业经营。

　　2 利润表

　　2.1 收入分析

　　1998 ～ 2000 年茅台分别实现了收入 6.28 亿、8.91 亿、11.1 亿元，每年都是稳定增长的，复合增长率达到 32.9%，算是高速增长了。

　　2.2 毛利率

　　茅台 1998 ～ 2000 年毛利率达到 87.8%、85.5%、82.3%。

项目 2000 年 1999 年 1998 年
主营业务收入 11.14 8.91 6.28
主营业务成本 1.97 1.29 0.77
毛利润 9.17 7.62 5.51
毛利率 82.3% 85.5% 87.8%

　　根据老唐的经验：

　　毛利率长期高于40%的企业，说明在行业里具有持续的竞争优势。 毛利率在40%以下的，企业通常处于高度竞争的环境。 至于毛利率低于20%的企业，通常只适合艺高人胆大的高手或者行业里的专业人士。

　　贵州茅台这几年高达80%的毛利率，相当于 1 元成本的东西能卖到 5 元钱。以 2000 年出厂价 185 元为例，其成本仅为元。

　　但这三年毛利率持续走低，需要留意下。查阅招股书附注，解释说：

　　1999 年下降是因为公司完善销售体系，加大促销力度，扩大销售所致，主营业务成本也相应增加。 2000年下降是因为公司抓住机遇，在千禧年和50年大庆之际，开发新产品扩大销售所致。

　　大致的意思是公司增加了销售促销和产品开发力度，以短期毛利换取长期的收入增长。看上去没毛病。鉴于毛利率高达82%，暂时接受这个说法。

　　2.3 费用率

　　1998～2000年总费用率分别是38.89%、30.93%、29.57%，呈一路下降的趋势。

科目 2000年 1999年 1998年
A：营业费用 1.35 1.02 0.56
B：管理费用 1.30 1.22 1.16
C：财务费用 0.07 0.11 0.42
D：总费用=A+B+C 2.71 2.36 2.14
Pg：毛利润 9.17 7.62 5.51
总费用率=D/Pg 29.57% 30.93% 38.89%

　　尽管总费用逐年上升，但是收入上涨得更快，最终体现为总费用率的下降，说明公司的促销、管理是比较有效的。

　　2.4 营业利润率

　　贵州茅台1998～2000年营业利润率呈逐年提升的趋势。

科目 2000年 1999年 1998年
营业利润 4.47 3.54 2.19
收入 11.14 8.91 6.28
营业利润率 40.12% 39.70% 34.86%

　　2.5 净利率

　　1998～2000年时，贵州茅台的净利率还没有现在高达50%这么恐怖，但这几年也能达到22%以上，算是比较优秀的了。

科目 2000年 1999年 1998年
净利润 2.51 2.16 1.47
收入 11.14 8.91 6.28
净利率 22.54% 24.21% 23.38%

　　2.6 净资产收益率

　　考察平均净资产收益率指标，1999～2000平均净资产收益率达到83%、69%。相当于股东每投入1元，公司每年能赚回0.83元、0.69元。这是非常高的水平。

项目 2000年 1999年
①净利润 2.51 2.16
②期初净资产 2.85 2.34
③期末净资产 4.44 2.85
④平均净资产 3.65 2.60
⑤ROE=①/④ 69% 83%

　　按照巴菲特或芒格的标准，长期的ROE≥20%的公司就是优秀公司。所以贵州茅台的ROE算得上相当优秀的了。实际上把贵州茅台2000～2022年的平均ROE计算一下，发现常年维持在20%以上，平均水平是维持在30%以上。

1

　　3 现金流量表

　　现金流量表重点关注三个指标：

　　3.1 经营活动现金流

　　3.1.1 经营活动现金流量净额 ≥ 净利润 ≥0

　　招股说明书中只披露了 2000 年一年的合并现金流量表数据，直接查阅得知 2000 年经营活动产生的现金流量净额为 4.43 亿，净利润为 2.51 亿。

　　净利润 ≥0，表示企业是挣钱的，投资这家公司后不是亏损的。

　　经营活动现金流量净额大于等于净利润，表示企业除了维持当前的规模和净利润水平之外，还有剩余的现金用来分配红利——利好股东，以及用来扩大再生产——未来还有成长空间，企业价值有进一步提升的潜能。

　　3.1.2 销售商品、提供劳务收到的现金 ≥ 营业收入及其对应增值税

　　2000 年销售商品、提供劳务收到的现金是 13.23 亿元。招股说明书附录第 6 页披露公司适用的增值税率为 17%，营业收入及其对应增值税=11.14*(1+17%)=13.03。

　　13.23> 13.03，这代表公司销售活动收到到的现金比销售收入还要多，说明企业的销售款都收回来了，应收帐款占比很小或几乎没有。查阅合并资产负债表验证下，2000 年「应收帐款」科目金额为 0.50 亿元，确实很小。

　　3.2 投资活动现金流

　　2000 年投资活动现金流只有一个科目——购建固定资产、无形资产和其他⻓期资产所支付的现金 0.34 亿元，体现出现金流出，对于一年挣 2.51 亿元的公司，花 0.34 亿来购建固定资产并无异常。

　　投资活动现金流入是 0，没有长期股权投资的现金流入(子公司、合营联营企业)，也没有金融资产的现金流入(股权、债权等)，也有处置固定资产、无形资产和其他长期资产的现金流入。

　　这说明企业处于扩张阶段，而非维持原有盈利能力。

　　3.3 筹资活动现金流

　　整理一下「筹资活动现金流」科目如下：

类别 科目 金额 占比
流入 借款所收到的现金 1.29 99.6%
  吸收少数股东投资所收到的现金 0.01 0.4%
  现金流入小计 1.30 100.0%
流出 偿还债务所支付的现金 1.74 63.2%
  分配股利或利润所支付的现金 0.92 33.2%
  偿还利息所支付的现金 0.10 3.6%
  现金流出小计 2.76 100.0%
净额 筹资活动产生的现金流量净额 -1.47  

　　流入科目主要是借款所收到的现金 1.29 亿元，没有什么异常的。

　　流出科目里主要是两个科目，偿还债务所支付的现金 1.74 亿，没有异常。分配股利或利润所支付的现金 0.92 亿，与 1999 年净利润 2.15 亿元对比，2000 年分配掉 0.92 亿元，相当于 1999 年净利润的 42.8%，并无异常。

　　3.4 现金及现金等价物净增加额

　　2000 年末现金及现金等价物净增加额为 2.63 亿元>0，说明经过 2000 年一年的经营，公司账上的现金增加了 2.63 亿元，赚回了真金白银，而不仅仅是一堆账面上的「净利润」。

　　4 结论

　　从财报的分析看，贵州茅台每一项指标都满足优秀公司的要求。

下一篇：如何从债权人的角度看财务报表

上一篇：股票投资有哪些流派？