银行非标收益率曲线的估计与应用
发布时间：2020-05-10 08:12:39
写在开头的碎碎念：银行非标，人人喊打中，不知不觉地，又成了性价比最高的固收资产。
本文要点：
1、非标在我国固收市场的体量极为庞大，但现实缺少文献、研报覆盖，信息披露差是一个重要原因。本文尝试推导了一种，用公开数据估计银行非标收益率曲线的方法，用内部样本数据做检验，然后说明相关应用。
2、由于非标数据可得性较差，本文的思路是从非标资产的性质出发，构建多元回归模型，尝试用可获取的公开数据来估计无信息披露的银行非标收益率。模型结果显示：在95%的显著性水平下，模型参数都通过统计检验，拟合优度约0.7，结构项大概能解释数据样本70%的变动。
3、用估计的非标收益率曲线，初步看有二种应用。一是银行内部大类资产配置时，可以用来比较不同时点债券、非标的持有期收益率HPY，以此来决定两类资产的仓位比例；
二是从机构行为角度来预测债券收益率的走势：银行与保险是债券市场上最重要的配置盘，理论上，债券与非标的比价差距较大时，大机构会系统性的转向非标配置。债券在没有配置盘支持情况下，收益率下行空间较小而上行空间较大。
4、需要指出的是，2019年以来，我们又处在高等级信用债性价比较低，而非标性价比极高的位置。这是否预示着目前高等级信用债已经处于中长期低点，有待观察。
一、背景
非标资产全称“非标准化债权类资产”，泛指未在银行间、交易所市场交易的固收资产，包括信托贷款、委托贷款、应收账款、带回购的股权等等。
非标资产在国内属于重要的固收资产类型，在我国的固收市场中体量庞大（预计占20万亿银行理财的25%、仅信托余额就有20万亿），在保险和银行的资产配置中有重要地位。但是在这个言必称“大类资产配置”的时代里，现有的研报与文献里却极少见到非标，这与其资产规模是极不匹配的。
究其原因，一是作为投研主力的基金、券商受牌照限制，主要覆盖各类标品，如股票、债券、大宗等，对非标资产的研究既无能力，也无激励；二是非标资产信息披露差、不透明，很难搞到相关的数据和素材，而且受到监管影响，业务模式多变，更增加了研究的难度和延续性；
三是中外文献固有短板：由于非标是“中国特色”的产物，外国的文献基本没有涉及。国内现有地文献多介绍非标资产微观实操层面的内容，包括交易结构、业务模式等等，缺少总量数据与其他资产的比较。
本文主要研究银行非标的收益率曲线及其应用。需要指出的是由于数据可得性问题，本文仅研究企业信用类的非标资产收益率情况，不包括同业信用类（同业借款等）、以及资本市场相关的资产收益率（如配资、股质等）。因此，下文所说的“非标”仅指“银行投资的企业信用类非标”。
二、银行非标业务的基本性质
在构建银行非标收益率模型前，我们需要对银行非标业务性质有一定了解。一般具备如下特点：
1、信用资质较高：与债券市场一样，整个非标市场也是分层的。从机构层面来说，负债水平越高，所投资非标资产收益率越高，资产风险越大。资产风险从低到高排序，大概呈现如下分布：保险/银行—信托/AMC—租赁—小贷。
银行与保险作为整体负债水平最低的机构，所投资资产总体风险水平最低。本人了解，因为银行非标很少涉及制造业、批发零售业，融资人多为大型企业，外评以AAA、AA+为主，少部分AA，因此其在银行内部的坏账率其实很低。
2、风险尺度、收益率稳定：银行非标业务是围绕自己的企业客户展开，具有收益率稳定、风险尺度稳定、统一的特点。大机构内部多不区分资产形态，按实质重于形式的角度出发，统一扎口信用风险。一个企业主体通过内部授信审批，则债券、非标、贷款、保证都可以操作。
只要这个企业不出现大的经营波动，资产到期后会重复续作，长期合作。由于长期合作，本期收益率往往参照上期收益率。因此，相比于债市利率，非标收益率具有和贷款类似的“削峰填谷”的特点，波动率更低。
3、非标收益率受到监管和业务模式的影响：部分非标投资能起到“润滑”过度监管的作用，比如适度“润滑”监管对企业过度融资的限制、资金用途的限制、政府融资限制、地产融资限制等等，同时，一些交易结构能有美化企业报表的作用。
因此非标资产收益率受到监管的影响，监管文件越严格、查处越严厉，非标资金的有效供给越少，非标资产收益率越高（如18年以来去杠杆整治）。反之，则非标收益率越低（如15-16年金融大放松）。因为银行非标“润滑”的性质、业务结构与信托产品很接近，因此这部分收益率的变动应该接近于信托产品收益率变动。
4、非标资产收益率受到市场利率的影响：最近几年，央行的利率市场化改革进程加速，利率沿政策利率——货币市场——债券市场——非标/贷款市场传导路径越发顺畅。非标融资对象为大中型企业客户，整体融资渠道较为畅通，因此其非标融资利率显然会受贷款、债券利率的影响。理论上，其他条件不变的情况下，非标收益率应等于同主体债券利率加流动性溢价。
综上所述，非标资产收益率可以按可以分解为如下公式：
非标资产收益率=（无风险利率+信用利差+期限利差）①+（流动性利差+监管利差+其他因素）②
式①部分可以用投资级的债券收益率变动来解释，式②可以用信托产品的利率变动来表示。在式①、式②基础上，我们可以构建多元回归模型，尝试用可获取的公开数据来估计无信息披露的银行非标收益率。
三、银行非标收益率模型与估计
在非标资产性质基础上，我们构建多元回归模型，表达式见下：
y=B+A1*x1+A2*x2+…+An*xn+C③
式③中，因变量y为我自己整理的银行非标收益率数据（内部数据），剔除期限短于1年，或长于3年的数据。自变量x1、x2…xn等为公开可获取数据（包括投资级债券收益率、信托产品利率等），A1、A2…An等为自变量参数，B为截距，C为残差。
用最小二乘法估计模型参数，最后选择一组回归效果最优的参数和自变量。最后，模型结果显示：在95%的显著性水平下，模型整体和参数都通过统计检验。拟合优度约0.7，结构项大概能解释因变量70%的变动。最优的回归拟合公式为：
（哈哈哈，不告诉你~~）
图1为不考虑置信区间的非标估计收益率曲线图：
四、应用：大类资产配置与债市走势预判
应用一：大类资产配置
在银行非标估计收益率曲线与债券收益率曲线基础上，银行将在每个时点分别估计非标的持有期收益（简称“非标HPY”）、债券的持有期收益（简称“债券HPY”），从而决定两种资产的配置比例。
我们可以模拟一个与现实比较接近的简化决策情形。
（1）投资期限为2年；
（2）各类资产信用风险相同。
（3）非标组合持有至到期。
（4）债券组合：持仓品品种假定都为3年期AA+中票，债券组合久期2.5，债券杠杆比例为1.4，杠杆套息增厚35BP，资本利得待定。
大概说明一下简化决策情形。首先，是信用风险相同的假设，上文说过了，银行、保险这种大机构是统一风险准入，一个企业主体无法准入，债券和非标都无法投资；其次，非标资产无流动性，只能持有到期。
第三，债券组合：一般大机构投资不会低于AA+。统一假定持仓为3年期债券。久期2.5，方便计算也贴近现实。杠杆比例1.4是前几年银行债券委外的标准设置，也是资管新规对开放式公募产品的要求。
杠杆套息增厚35BP，是假设一个完整的周期杠杆套息策略始终能赚钱。35BP=70Bp利差倍数0.5，70BP是根据流动性较好的NCD、短券与银行间7天回购利率历史利差设置的。上述假设都可以更改，比如可以把杠杆比例或者杠杆套息进一步增厚，把组合久期增大，当然组合的波动性也会上升，但变动方向是一致，不影响后续的结论。
在简化决策情形基础上上，我们可以计算两类资产的持有期收益率HPY：
非标持有期收益率（简称“非标HPY”）=银行非标估计收益率
债券持有期收益率（简称“债券HPY”）=买入到期收益率+杠杆套息增厚+资本利得
因为在简化决策情形中，杠杆套息增厚已被人为假定。因此，基于收益率变动导致的资本利得水平，就决定了债券组合的持有期收益率，进一步决定了最终非标与债券的配置比例：
未来2年内债券收益率变动水平→债券组合资本利得→债券HPY→当前时点，非标HPY与债券HPY哪个更高→非标与债券的配置比例。
根据上述推理，为方便比较，我在图2中计算了一个指标——“为达到银行非标HPY，债券需要下行的利率（BP）”（以下简称“下行指标”，见图2绿色柱状图部分）。
“下行指标”的含义是，某一时点，债券HPY为等于同期非标HPY，收益率需要下行多少BP。该指标可以作为衡量非标、债券性价比的标尺。理论上，这个指标越小则债券的性价比越高，组合中债券部分的仓位应该越重。“下行指标”越大则，债券的仓位越轻。
比如，在2018年5年，“下行指标”为31BP，表明债券组合收益率仅需要下行31BP，即可等于同期非标HPY，债券性价比很高。事实上，自2018年5月至今，3年AA+中票收益率下行超过100BP，债券HPY比同期非标HPY多300BP。
又比如，在2016年2年，“下行指标”为65BP，债券组合收益率需要下行65BP，才能等于同期非标HPY，债券性价比较低。倘若利率上行，导致的资本利亏的风险较大。事实上，如果组合不做调整，投资至2017年2月，债券收益率将上行100BP，债券HPY不足1%，远低于同期非标HPY。
值得注意的是，我们目前又处在一个“下行指标”的高点。2018年10月以来“下行指标”超过55BP，在2019年2月，最高达到65BP，随后债市调整，指标回落至55BP附近。
本轮宽松周期，由于受到资管新规和去杠杆的影响，非标收益率下行受阻态势很明显（图2划圈部分）。这是前几轮周期中没有发生的现象。仅从HPY的角度看，非标与债券利差的走阔，使得当前时点配置非标的性价比很高，
从上文的简单决策模型，个人认为银行可以根据“下行指标”制定一个简单配置规则，比如“下行指标”超过50BP以后，超配非标；“下行指标”低于30BP，则可将非标比例调至最低。刻舟求剑地说，过去几年，这一“傻瓜”配置策略可以跑赢市面上的很多固收产品。
应用二：债市走势判断
银行与保险是市场中规模最大的配置型机构，配置型机构的投资行为将很大程度决定市场利率走势。如果配置型机构边际上减少债券投资，增大非标投资，则信用债收益率下行空间较小，甚至接近向上的拐点。若反之，则债券收益率下行空间较大、下行动力较为充足。
图2中，△为“下行指标”较高时刻，反映对于配置型机构而言，债券性价比较低，往往也对应中长期的债券利率低点（比如2012年、2016年）。○则刚好相反，往往对应中长期的债券利率高点（如2011年、2014年、2018年）。
需要注意的是，最近一个△出现在2019年2月，这是否是暗示高等级信用债的又一个中长期低点，有待观察。
当然这类预测有个隐含前提，就是配置型机构有能力建仓规模足够的非标资产，收益虽高但资产无可得性，也无法左右配置机构的投资行为，进而无法预测债市走势。经过去杠杆运动和资管新规以后，非标资产能否向前几次一样上量？这是另外一个复杂的问题，需要另一篇文章来探讨了。
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