什么是汇率
发布时间：2022-04-04 21:58:05
什么是汇率
简单的说，汇率就是用来表示一个单位的货币A到底价值多少个货币B的。当前美元兑人民币汇率在6.35:1左右波动，就是指1个单位的美元在市场上大概价值6.35个左右的人民币。汇率是两种货币强弱的数值体现。有了汇率，我们就能比较不同货币单位的资产价值。
我们通常都会用国内生产总值GDP来衡量一个国家的经济实力。但我们不能直接比较采用不同货币单位来计量GDP的国家。比如说，2021年中国的GDP为114万亿人民币，同年美国的GDP为23万亿美元。要想比较中美两国的GDP，就必须用同一种货币单位来衡量，需要用汇率来换算货币单位。GDP的公布频率为每个季度一次，我们可以用季度的平均汇率作为换算比例来折算GDP的数值。这里我们简单计算，取2021年美元兑人民币中间价的年度均值6.45作为换算汇率，得到中国2021年的GDP约为17.7万亿美元，比美国还少5万多亿美元。这样就能看出当前中国的经济实力离美国还是存在不少差距的。
汇率的影响最直观体现在资产账面上的价值变化。假设我个人有1万美元的外汇存款。去年2021年同期3月的美元兑人民币汇率大致为6.5，也就是说去年那段时期我可以用这些美元存款从银行最多换到6万5千元的人民币。而最近美元兑人民币汇率在6.3到6.4之间波动，即现在我用同样的美元存款大致只能从银行换到6万3千多的人民币。银行的外汇存款利息通常都非常低，美元兑人民币汇率的活期利率可能只有万分之一的水平。也就是说，同样一笔美元资产存在银行中，一年后，这笔外汇存款以美元计价的价值几乎没有变化，但是因为美元兑人民币汇率升值，美元相对人民币贬值，导致这笔存款以人民币计价的价值有缩水。
个人可能会有外汇存款，进出口企业会有外币账款的来往，国家则存在大量的外汇储备。汇率数值的变动会影响这些外币资产对应的人民币账面价值。我国在2022年2月的外汇储备足足有3万2千亿美元。也就是说，美元兑人民币汇率每变动1个BP（0.0001），都会造成官方储备资产3亿多人民币账面价值的变动。
图1：近年来国家外汇储备不断上升
外汇储备的意义是国家用来确保中国抵御外部资本流动冲击的宏观调控能力。在国际资本大量流出时，国家主动释放外汇储备，减缓外汇供给降低的局面，从而实现对汇率的适当干预。相反，当短期的国际投机资金大量涌入时，外汇储备起到了缓冲的作用，防止其直接泛滥到整个中国的实体经济中去。外汇储备在宏观上能够减少资本异常流动对中国经济的冲击。除此之外，外汇储备也能够影响市场对于汇率的信心。
汇率的另一深刻影响在于市场预期。对于个人而言，如果预期未来外币相对人民币持续升值，那么就可能长期持有外币资产，将持有外汇当做是一种投资，因为未来相同数量的外币能够兑换到更多单位的人民币。外贸企业也会有类似的价值增值考量，但相对于个人“藏汇”的投资目的，绝大部分企业还是更希望能够保持现金流的稳定，减少汇率波动造成以本币计价的外币资产或外币负债价值变动的风险。而从国家的角度出发，汇率波动导致的账面资产变动是一方面，央行还要考虑市场大众对于汇率未来走势判断的因素。汇率未来会怎么变，要远远比汇率本身的数值大小重要的多。
汇率为什么会变动
汇率的变动，是由外汇市场上的外汇买卖造成的。
外汇市场分为银行间外汇市场和银行结售汇市场这两块。银行间外汇市场又称同业市场或批发市场，是银行之间进行外汇买卖的市场，形成了具有参考意义的汇率数值；而银行结售汇银行又称零售市场，是银行对企业和个人买卖外汇的市场。银行在银行间外汇市场和结售汇市场对不同其他机构的外汇报价有所差异。这点在结售汇市场上表现的尤其明显，银行提供的买报价（对应客户的结汇行为）要明显低于卖报价（对应客户的售汇/购汇行为），通过低买高卖的行为赚取外汇利差。
客户并不都以即期结售汇的形式与银行进行货币的兑换。一些企业，更偏向于通过远期来进行汇兑。因为远期能够帮助他们锁定未来一段时间内的货币兑换比例，确定未来外币现金流的本币价值，从而规避汇率风险。银行在银行结售汇市场中与客户签订远期合约后，就会根据自身的外汇储备情况和央行的准备金规定在银行间外汇市场进行外汇的掉期交易和买卖行为。
简单的说，如果银行间外汇市场上有大量的交易主体抛售外币，那么外币相对于本币的供给偏多，外币贬值、本币升值；相反，外币被大量的买入，大家愿意用更高的价格购入外币，那么外币就会相对于人民币升值、人民币贬值。人民币汇率下跌，有可能是因为海内外对于中国经济和金融稳定发展的信心下降，市场上有大量人民币抛售的行为，引发市场的恐慌。一些外资会流出中国境内，跨境资本流动的冲击风险会上升。
汇率能不能被预测呢？
从学术上来说，主要有国际收支理论、购买力平价理论和利率平价理论这三种确定汇率合理水平的理论。国际借贷理论认为，汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇供求又源自于国际借贷，因此国际借贷关系是影响汇率变动的主要因素。购买力平价理论认为，两种货币间的汇率决定于两国货币各自具有的购买力之比，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动。利率平价理论认为，两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系。远期汇率的升贴水应该与两国无风险利率的差距相对应，否则将存在套利行为。套利行为将使汇率恢复至均衡水平。
这些理论都只计量了利率或其它几个单独要素对于汇率的影响，没有考虑其他因素的制约。要知道中国施行的是有管理的浮动汇率制度，中国的跨境资本流动还没有完全市场化。国家政府会对大量跨境资本的流入和流出进行真实性审核、控制和管理。因此这些理论中的部分假设，比如利率平价理论中假设外汇市场上的买卖行为没有任何交易成本和政府监管，是不切实际的。这是这些金融工程模型得出的结果可能和现实大相径庭的主要原因。
一些金融机构可能会尝试用低频的宏观经济数据或高频信息来预测未来汇率的走势。先不论这些量化模型用到了什么统计处理方式或机器学习模型。量化模型最大的问题在于它们几乎只能根据历史记录来揣度未来，不太可能给出一个从未在历史上出现过的情景，比如汇率一路突破8抑或持续升值到5。
所以我们可以看到，那些外汇分析师通常都会从国家的经济基本面、跨境资本流动以及财政和货币政策出发，来判断汇率未来的走势情况。外汇同股票、商品、债券等大类资产一样，增长预期和流动性是非常重要的两个宏观因子。从市场角度说，人民币汇率的中长期走势取决于经济基本面，短期走势则取决于供求关系和市场情绪。如果中国经济基本面稳健、国际收支平衡，人民币汇率完全能够在合理均衡水平上保持稳定。
判断汇率的基本依据在于外汇的供求关系。当一个国家的收支整体呈现顺差时，该国的外汇供给增加，本国法币可能面临升值；如果收支整体呈现逆差，那么该国的外汇供给减少，本国法币面临贬值。这里的国家收支包括经常项目和资本项目，包括货物贸易、服务贸易和资本流动。国家地区的经济基本面是分析贸易顺差的重点。而这三年来，新冠疫情是影响国家和地区经济的一个重要因素，因此新冠疫情也是这几年来分析汇率的一个重要因素。除此之外，国家政府实施的财政政策或货币政策通常会通过调整资本的流动来影响外汇的供求关系，进而影响汇率的变动。
中美两国的金融市场结构不同，货币政策的传导渠道也不同。美国以直接融资为主，国债收益率是金融市场定价的基准。而中国是间接融资为主，央行主要关注银行信贷的传导效率。间接融资的好处是便于集中决策，但容易导致风险过于集中。直接融资为主的好处在于分散决策和分散风险，但容易导致市场顺周期的羊群效应，放大资产价格和市场情绪波动，增加逆周期调节政策传导的复杂性。
在间接融资为主的金融结构下，中国央行货币政策传导的枢纽是银行体系。新冠疫情的应对中，中国央行既管货币的投放数量也管货币的投放方向。在直接融资为主的金融结构下，美联储货币政策传导在银行信贷渠道遭遇梗阻。美联储扩表大多变成了金融体系内的空转。巨额流动性不能进入实体经济，只能在金融市场中不断流转。
美元作为当今世界上流通最广的货币，美元强弱总是汇率分析中关键的一环。展望汇率，就要对美元的价值做出判断。对于中国而言，美元兑人民币汇率是最重要的一种汇率。宏观外汇分析师口中的汇率，也多半是指美元兑人民币汇率。美联储的货币政策是影响美元强弱的最重要因素，因此美联储的演讲声明和政策公告是外汇分析师非常关注的一块内容。
中国的汇率是有管理的浮动汇率，并没有完全实现市场化。浮动的最大问题在于经常性的顺周期汇率超调。尤其是当资本流动超过经常项目时，此时说明人民币汇率已经具有资产价格属性，容易出现过度升值或者贬值的汇率超调。当汇率出现很强的单边预期时，政府往往会进行逆周期调节，来平抑市场的顺周期力量。因此判断和分析中国政府对于汇率的态度和调控手段，是理解当前汇率状态和预测未来汇率走势的一个重要角度。
那要怎么认识政府对于汇率的态度呢，最直接的方式就是从官方的演讲和公告上一窥端倪，另一方面是观察中国外汇交易中心每天公布的中间价的变化。美元兑人民币汇率中间价是由交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价形成的。由于在岸汇率的价格不能大幅偏离当天公布的中间价，因此这个中间价就大致定下了当天的汇率基调。
图2：21年之前中国银行美元汇买卖均价相比当日中间价倾向于人民币贬值，但之后变得比较均衡
中间价可以由“收盘价贡献+一篮子货币变化+逆周期因子”这三者构成。这里的逆周期因子就是政府主观调控汇率变化的量化因子，但这个逆周期因子是不向大众公布的。我们可以从市场上获取到前两者的信息，通过一定的数学方式，根据历史数据反向推演出中间价的构成方式，进而用这个推算得到的公式粗略算出每天的逆周期因子，从而把握政府对于汇率的调控方向和力度。
实际上，汇率是非常难预测的。通常大家都只敢说区间震荡，因为这符合政府稳汇率保均衡的意愿。汇率的均衡对政府重要，但对于市场不重要：境内机构和个人并不关心国家的贸易竞争力，而是本外币资产收益差异。其次，影响汇率的因素可以有很多，我们可以很容易的事后分析和解释，但很难在事前抓住主要因素。最后，要相信中国政府的调控能力，倘若我们可以“明显的”感受到汇率的倾向，那么我们也应当要认识到：政府是如何看待市场上对于汇率的预期，这股强大的力量是否会介入并进行逆周期的调节。用作者的话说，“经济政策的可信度应该是让相信政策的人不亏钱，不信政策的人不赚钱”。
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