如何面对波动性
发布时间：2022-08-25 16:26:53
关于波动性，格雷厄姆在《聪明的投资者》里传递了这样一种观点：波动性不是风险，价值损失才是风险。造成价值损失的因素可能是公司经营恶化、长期竞争优势消失，也可能是在低价位不得不卖出。杠杆和短期资金经常会导致后者的发生（详见《《聪明的投资者》读书笔记》）。
风险和安全是两个不同的含义。到期不能支付利息和本金的债券是不安全的。不得不在其价格大大低于买入价时抛售该证券，这说明该证券含有风险。人们往往会把风险的概念，扩展到所持有的的证券可能会下跌的情况，但从实际意义上来看，我们认为这并非真正的风险。持有住房抵押贷款的人，如果在不利的时机被迫出售房屋，将会遭受重大亏损。但是，在进行不动产抵押贷款时，人们通常不会以此来判定该贷款是否安全；其安全性唯一的标准是，他能否按时还本付息。同理，判断一项普通的经营业务的风险时，要看其亏损的可能性有多大，而不是看其所有者被迫出售业务时情况会怎样。风险是价值损失，包括证券的实际出售、公司地位的严重恶化、或者更常见的是由于买价相对于债券的内在价值过高而出现了亏损。
——《聪明的投资者》
关于波动性和风险，芒格也说过：
用（一只股票的）波动作为衡量风险的标准简直是胡扯。对于我们来说，风险有二：资本的永久损失，或回报不足。某些优秀的企业收入起伏很大，例如，喜诗糖果通常每年会有两个季度赔钱，而有些糟糕的企业反而业绩稳定。
——查理·芒格，伯克希尔·哈撒韦公司年会，1997年
波动不仅不是风险，还是投资者可以利用以提升自己投资回报率的因素。一家企业的经营状况很难在一年之内发生剧烈的转变——无论是向好还是向坏的方向转变（因此给企业估值的时候采用的年化净利润增速最高26%）——但企业的市值却可以在一年甚至更短的时间内发生超过50%以上的变化。在这种剧烈波动的两个极端给出报价的人显然是愚蠢的，聪明的投资者如果能利用这种愚蠢，就可以提升自己的投资回报率，正如巴菲特在《聪明的投资者》前言中所写：“能否获得优异的投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中股市的愚蠢程度。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行为中获利，而不会成为愚蠢行为的参与者”。那么，格雷厄姆的建议是什么呢？在《聪明的投资者》一书的序言里，贾森·兹威格进行了非常精炼的总结：
股票并非仅仅是一个交易代码或电子信号，而是表明拥有一个实实在在的企业的所有权；企业的内在价值并不依赖于其股票价格。
市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。
每一笔投资的未来价值是其现在价格的函数。你付出的价格越高，你的回报就越少。
无论如何谨慎，每个投资者都免不了会犯错误，只有坚持格雷厄姆的所谓安全性原则——无论一笔投资看起来多么令人神往——永远都不要支付过高的价格——你才能使犯错误的几率最小化。
投资成功的秘诀在于你的内心。如果你在思考问题时持批评态度，不相信华尔街所谓的“事实”，并且以持久的信心进行投资，你就会获得稳定的收益，即便在熊市亦如此，通过培养自己的约束力和勇气，你就不会让他人的情绪波动来左右你的投资目标。说到底，你的投资方式远不如你的行为方式重要。（这一段让笔者想起了2017年巴菲特致股东信里的一段话：这次打赌让我们得到另一个重要的教训：虽然市场通常是理性的，但偶尔也会变得疯狂。抓住市场机会并不需要大智慧，不需要经济学学位或熟悉华尔街的术语，比如alpha与beta。投资者真正需要的是不要理睬大众的恐惧与贪婪，而要把注意力集中在几个简单的基本面上。愿意被其他人在很长时间里认为没有想象力，甚至愚蠢也是必要的。）
——《本杰明·格雷厄姆生平简介》
大师们已经告诉了我们面对股市“偶尔变得疯狂的”波动性，普通投资者应该如何做：培养自己的约束力和勇气，你就不会让他人的情绪波动来左右你的投资目标；不要理睬大众的恐惧与贪婪，而要把注意力集中在几个简单的基本面上；愿意被其他人在很长时间里认为没有想象力，甚至愚蠢也是必要的；聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。
这种“偶尔变得疯狂的”波动性出现的频率有多高呢？在2017年巴菲特致股东信中展示了过去53年伯克希尔哈撒韦公司的股价的4次巨幅下跌（详见《2017年巴菲特致股东信读书笔记》）：
伯克希尔公司本身就极好地说明了短期的价格随机波动，可能掩盖长期的价值增长。在过去的53年当中，伯克希尔通过将盈利进行再投资并让其产生复利的方式创造了奇迹。年复一年，我们砥砺前行。但是，伯克希尔股票仍然经历了4次重挫，以下就是惨案的细节：
这个表格为我反对借钱炒股提供了最有力的论据。因为完全无法预测短期内股票会跌到什么程度。即使你借的钱很少，你的仓位也没有受到市场下挫的直接威胁，但你的头脑也许会受到恐怖的媒体头条与令人窒息评论的影响，从而惊慌失措。一旦心无静气，你就很难做出好的决定。
53年出现了4次，平均每13年就会出现一次。这是比较成熟的美股市场，A股市场呢？如果采用沪深300指数作为观察对象，会发现在过去6年，市场经历了2次超过50%的整体下跌，即平均每3年就会有1次（详见《沪深300主动操作依据》）。当前，市场正在巨幅下跌过程中，很多企业的市值对比2021年2月时的市值已经下跌了50%。可见，A股的剧烈波动的频率远高于美股，这也是为什么老唐经常说爱死这个市场了。在这样一个高频剧烈波动的市场里，投资者获得优异投资成果的机会更大，因为“能否获得优异的投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中股市的愚蠢程度。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。”。
但，背诵大师语录总是容易的，真正处于下跌的暴风中心的时候，投资者难免不会产生情绪波动，思维开始思考错误的信息（比如分析宏观局势、祈祷不要再跌、预测何时会反弹或会再跌多久等等），而把大师语录抛之脑后（因为如果不在心田里种满鲜花，就会长满杂草）。此时，投资者变成了市场先生的提线木偶，即使仍然克制着自己不去跟随市场波动方向而操作（即大家都卖出，我也卖出；大家都买入，我也买入），也会被市场剧烈波动的记分牌扰乱心神，无法安心做其他事情，正常的生活也会被打乱。
笔者在昨天将部分洋河换成腾讯的时候就体验了这些负面情绪扰动。虽然无论如何计算，2000亿的洋河换成26500亿的腾讯都是划算的：洋河2022年预估净利润为100亿，对应2000亿市值，市盈率为20倍；腾讯2021年净利润为1237亿，对应26500亿市值，市盈率为21.4倍，如果腾讯净利润在2022年增长7.1%到1325亿，则腾讯的市盈率也为20倍，而增长7.1%对腾讯来说，也不是难事。这样看来腾讯和洋河似乎估值水平一样，不满足“没有明显的便宜就不交易”的原则，但是，腾讯持有上市公司股权的市值大概为9000亿，相当于当前市值34%或每股93元，也就是说，在腾讯和洋河估值水平一样的情况下，买入腾讯附送34%的上市公司股权或附送每股93元，这样一来腾讯就明显便宜了。如果从当前市值里刨除这9000亿，则腾讯当前市盈率为14.2倍，对比洋河20倍市盈率，也是明显便宜。但，即使这么清晰明了的计算，也无法让笔者真正心如止水，虽然不停的默念，如果我需要购买汉堡包，那汉堡包降价我应该感到高兴，应该唱哈利路亚，但真实的情绪却是相反的（其原因是忘记了长期看，现金是最差的资产，股权才是最优的资产。而忘记的原因也是因为被市场剧烈波动扰乱了心神），可见，“培养自己的约束力和勇气，你就不会让他人的情绪波动来左右你的投资目标”，任重而道远。
关于性情（即对事物变化的情绪反应）对投资者的重要性，在《查理芒格的原则》一书里有详细的阐述：
对格雷厄姆价值投资者而言，对具体事件和生活的其他方面做出情绪反应比智力更重要。人生难免跌宕起伏，不同的人会产生不同的情绪反应，芒格通常称这种情绪反应为“性情”，而不同投资者之间在性情上更是千差万别。如果不具备适于投资的性情，即便遵循格雷厄姆价值投资体系的原则，有些投资者也可能失败。一个人在性情上的适合程度是综合了他们天生的能力，以及在此基础上下了多少功夫所形成的。巴菲特曾经说：“独立思考，情绪稳定，洞察人类行为和组织行为，这对取得长期投资的成功至关重要。”最出色的投资者是性情冷静和理性的人。
芒格认为，投资者的成就高低取决于他们怎样控制失常的冲动，而这种冲动能够压垮其他的投资者。正如先前所述，不可能人人跑赢大盘。无论如何，其他投资者的失误为格雷厄姆价值投资者提供了机会。电脑和软件的使用是格雷厄姆价值投资体系的一个非常重要的新方法，它将人类的情感完全排除在流程之外。这些机器学习系统能够识别符合格雷厄姆价值投资原则的模式，而这些原则是跑赢大盘的公司所共有的。因为这个过程通过计算机算法自动运行，人的情绪就被排除在了选股流程之外。虽然巴菲特和芒格并不使用机器学习，但它完全符合他们的原则。软件彻底改变了每一个行业，若以为投资行业是个例外，那就大错特错了。若要弄清楚你是否具备适合格雷厄姆价值投资体系的性情，最好的办法大概就是认真写下你的投资决策。这样的记录有助于你避免成为心理否认的受害者。如果审视你的投资表现记录，你或许会意识到你还是更适合当一个指数投资者。当周围所有人（包括市场先生）都失去理智时，你仍能保持清醒的头脑，那你就具备了格雷厄姆价值投资体系所需要的性情。即便得出你天生就不适合做格雷厄姆价值投资者的结论也并非悲剧。恰好相反，如果性情不对，却还想方设法要成为一位主动投资者，那才是悲剧。
——《查理芒格的原则》
有一些简单的方法可以隔绝市场波动对投资情绪的影响，比如，提前把投资决策（包括买点和卖点）写下来；在买入或卖出操作之前把理由写下来，并核对投资检查清单；采用巴菲特提出的只有20个孔的卡片的方法，减少交易次数等等。
如果投资者能够做到控制或隔绝自己的情绪，使其免受市场剧烈波动的影响，那么接下来投资者面对的问题就是如何利用剧烈波动了。利用剧烈波动的原则很简单：聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。要做到这一个原则，需要更加合理地设置买卖点，使其适应于A股市场的高频剧烈波动的特性，即更早的、较低位置的卖出与更晚的、较低位置的买入。因为只有在上一个高点卖出了，在下一个低点才有大量资金可供买入。在《何时卖出股权》文章中，笔者针对A股市场波动频率更高的特性，将回归合理估值的时间由老唐设定的3年，改为2年，这样得出的卖点会更低一些：
企业高估到何种程度才应该卖出换成现金类资产，老唐的答案是三年后合理估值的150%或当年50倍市盈率为应该卖出的明显高估，这个结论已经在他的文章里用逻辑和数学阐述得非常清晰了。老唐得出此结论有两个假设：（1）企业估值水平回落至25-30倍市盈率需要三年时间；（2）企业未来三年利润增速为25%。但中国市场具有波动更大更频繁的特点，如果将上面的假设改为：（1）企业估值水平回落至30倍市盈率时间需要两年；（2）企业利润未来两年增速度为26%（即取三年利润翻倍），则企业达到可卖出股权的明显高估的条件就变成了：市盈率达到47.628倍（1.26*1.26*30=47.628），若认为两年内企业估值水平可回落至28.345倍市盈率或企业未来两年利润增速为22.5%，则卖出股权条件为：市盈率达到45倍（1.26*1.26*28.345=1.225*1.225*30=45）。
综上，当个股的市值与当年预计净利润范围中间值所计算的市盈率达到45倍（优秀公司达到47.5倍）的时候，卖出四分之一，达到50倍，55倍，60倍，再分别卖出四分之一。
对于沪深300指数，老唐认为其合理市盈率为20倍（由于不是所有300家公司的净利润含金量都能达到100%，因此取净利润的八折作为自由现金），30倍以上应该卖出。但2012年至今沪深300市盈率最高达到17.41（2015年4月牛市顶峰），距离30倍还有很大距离。因此，根据过去几年的经验数据，把主动卖出沪深300指数基金的条件设置为市盈率达到16倍，19倍，22倍，25倍，各卖出四分之一。这个设定没有逻辑，是拍脑袋决定。毕竟，“照着规则做，不因市场股价波动或舆论环境而修改规则——这比规则是否完美重要得多。”
——《何时卖出股权》
对于更晚的、更低位置的买入，在《沪深300主动操作依据》文章里也体现了这种思想，即预留一定的资金，等待市场整体下跌到低位水平再买入，即在沪深300指数平均市盈率与当期10年期国债收益率倒数的比值达到0.35、0.33、0.31时，各主动买入三分之一。这种操作方法是芒格所推崇的：
耐心是一种美德，对于投资博弈而言，它还是一笔财富。大多数人认为，耐心意味着投资后即可“守株待兔”，等待它的价值上升。在芒格的世界里，耐心也意味着持有大量现金等待优质企业的股价走低（笔者：现在的腾讯、洋河？）。这意味着要有耐心，专注于寻找一家以合适价格被出售的优质企业。就像成为一名医生或律师一样，成为投资者也需要极强的耐心。
17世纪法国数学家布莱士·帕斯卡（Blaise Pascal）说过：“人性中存在的所有问题，都根源于人类无法在独处的时候安静地思考。”芒格赞同这一观点。你必须等待，直到一家具有持续竞争力且价格合适的公司出现。芒格所说的等待并没有固定的期限，这意味着你可能需要等待多年。20世纪60年代末，巴菲特清空了所有头寸，直到5年后他发现值得投资的标的时才重新进入股市。20世纪90年代末科技股泡沫期间，巴菲特和芒格停止了股市的交易，这种状况持续到2003年他们发现有吸引力的投资标的时才结束。然而漫长的等待对于大多数投资者来说并不是一件容易的事情（笔者：大部分普通投资者都有自己的工作和收入来源，等待5年不买股票对他们来说没有任何压力，本该是十分容易的事）。对于共同基金和对冲基金的投资经理来说同样如此，他们面对着每季度收益排名的压力，因此为了找到一项值得投资的标的而等待数年是根本不可能的（笔者：耐心是普通投资者相对于机构投资者的优势）。
当然，熬过漫长的等待并寻找值得投资的标的只是第一步的考验。一旦你买了一只股票，你必须等待企业的商业周期进入上行阶段，进而拉动股价提升（笔者：这个等待过程，相对于持币等待股价回落的过程要容易一些）。当芒格和巴菲特说他们打算永远持有一项标的的时候，他们是真的打算“永远”持有！华尔街中还有谁敢说这样的话？这也是芒格和巴菲特从不担心其他人模仿自己投资风格的原因之一，因为没有任何机构和个人会拥有这样的耐心和纪律性。
——《查理芒格的投资思想》
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