DCF三要素的个人解读
发布时间：2023-08-12 08:12:49
投资界公认的估值方法叫自由现金流折现法(Discounted Cash Flow，简称DCF)，是将企业的未来盈利(通常预测10-30年)按照合理的折现率(也叫贴现率，Discounted Rate)折现为当前公司内在价值的一种估值方法。如果折现后的价值高于企业当前的市值，则可以买入;如果折现价值低于企业当前市值，需要回避或卖出。
DCF经典公式如下：
公式很简单纯粹强大，但是DCF每一个要素的预测值、细微变动都会导致结果产生巨大的差异。
1、企业经营存续期
企业具有生命周期，谈及内在价值首先考虑企业能存在多久，这是DCF公式中的n可以连续复利的多久。
一个不可能长久存在，或者随时在竞争中倒下的企业，即便它当前业绩火爆，也不可能具有高内在价值。复利原理：即是非常微小的收益率，只要持续时间足够长，也可以创造不可思议的增长;反过来想，即是短期内有极高的效益，只要有极端的情况出现，损失90%，比如企业倒闭，积累的价值瞬间毁灭。
西格尔教授统计过美国过去46年回报率排行前几的公司，大部分是消费、能源、医药类企业。因为这是人类底层的基本需求，持续性接近永恒，或者说只要人类存在，它就存在。巴菲特投资的可口可乐就是一个典型，上瘾性强、品牌效应、可复制性、符合人性需求(想想大热天喝一口解解馋的欲望冲动有多强烈)、市场空间足够大(全世界80亿人口)。
2、现金创造力
影响企业未来现金创造能力的因素有很多，主要包括以下三个方面：
2.1投资环节的资本需求
每种生意模式都需要投入资本运营满足日常的生产经营。企业要扩大，后续又需要进行资金投入。飞机、汽车制造、化工厂、机械厂，属于重资产，资本投入巨大，固定资产投入20—50%。互联网咖啡店、软件厂家、品牌加盟店属于轻资产运营，固定资产占比10%不到。高固定资产支撑的生意意味着扩张的高边际成本，导致高资本性支出，每年的刚性费用支出决定了企业赚得利润相当大一部分不能放进钱包而必须拿出来再投入生产，现金就这样溜走。
2.2销售模式中的现金含量
任何经营企业的管理者都非常清楚，企业赚取的现金必须流动起来，财富才能滚雪球式不断复利增长。现金不等于财富，Cash is Trash. 不同的生意模式，现金的流动差异巨大。从客户端来看，餐馆类生意基本都是现金直接入账，企业赚取的营业收入是实实在在的现金，可以自由支配使用的资金。但是，对于政府类工程项目，企业赚取的营业收入往往是账面上的钱(收付实现制和权责发生制的区别)，只是写在合同上的数字，实际上的现金需要等待很长时间(1年甚至于好几年)才能真正进入企业账户。也就是说，客户占用了企业的资金资源。要知道，金钱是有时间价值的。反过来，从供应端来看，企业跟供应商购买生产原材料，现金并没有立刻支付，而是有一定的账期。账期越长，企业越有利，因为企业其实是占用了上游供应商的资金。通过经营现金流/净利润比率分析，可以考察企业销售模式中的现金含量，比例接近1代表着企业赚取的利润是真金白银，比率越高越好。
以嘉化能源(600273)为例：
数据表明，净利润与经营业务现金流保持一致，企业赚的钱是实打实的现金;
2.3日常运营环节的资金结构
一个企业日常运营既要通过上游供应商购入原材料，又需要将产品或服务销售给下游客户。如果说应收账款预收账款占营业收入的关系体现现金留存能力，那么资产负债表中应收、预付和应付、预收类项目体现了企业在产业链中的相对强弱势。日常运营中，现金的周转周期是非常有意义的视角。现金具有时间价值。早收晚付，快收迟付，这样企业就占用了资金。分析应收账款占总资产比例与应付账款占总资产比例可以判断企业在产业链上下游的话语权强弱。
举例：
茅台应收账款/营收比例=2%
茅台预收账款/营收比例=40%
3、经营周期定位
每一个企业都有生命周期，且长期看再伟大的企业也面临业绩增长率向均值回归的一天。如果一个企业已经达到经营发展“成熟”或“衰退”期，那么估值中枢也完全无法与其经营扩张的时候相提并论。发展周期定位纳入，贴近了DCF中关于快速发展期和永续经营期分离的思想内涵(但也不是简单切分成两个阶段，并给不同阶段一个平均增长率)。
初步成长期：市场需求远未得到充分挖掘，潜在需求巨大，监管不到位、客户认知度不高，市场竞争格局混乱多变。企业产品单一，业绩基数小，销售增长弹性高。
成长中后期：市场开拓充分，客户认知度提高，表现为行业市占率大幅度提升，行业格局相对稳定和固化。企业产品矩阵、流程、制度完善
成熟衰退期：市场饱和，新兴市场需求替代，产品竞争力下降。企业规模大，臃肿低效难以管理，制度森严，畏惧创新，官僚气息严重
4、折现率的选择
选择什么样的折现率也会导致估值结果的巨大差异。每个企业/个人的财务状况、风险偏好、投资预期回报率差异很大，因此对于合理折现率都会有不同的标准。经济学告诉我们，作为理性人，做任何一个决策的时候我们都要考虑机会成本。投资决策也不例外。也就是说，当你把资金投入项目A，那就不能投入项目B，因为资金已经被项目A占用。项目B的其实就是一个投资回报率的基准，项目A的投资收益率必须高于项目B，这个决策才是理性的，最大化价值的。国债是无风险利率的贴现率基准。对于二级市场的股票估值，通常采用的是WACC，叫加权平均资本成本。加权平均资本成本是按各类资本所占总资本来源的权重加权平均计算公司资本成本的方法。企业的资本来源包括债券融资(短期债、长期债)和股权融资(普通股、优先股)，计算时将每种资本的成本(税后)乘以其占总资本的比例，然后加总。价值创造的内涵是以高于融资成本的资本回报率来实现增长，并且最终转化为自由现金。就是说企业价值创造的根本目的是在增长中创造和积累现金流，而增长的前提则是它的资本回报率必须高于它为了增长所进行的融资成本。这里的变量主要有：增长的速度、资本回报率的高度、增长所能创造的现金流程度、为增长所必需的融资频率和成本。